財政赤字は貨幣を追加で生み出すのか，それとも国債消化と相殺されるのか：米山隆一氏の山本太郎氏への批判によせて

 　山本太郎氏の2年前のアベマプライムでの発言を支持者がシェアし，それを米山隆一氏が批判し，それを山本氏の支持者が批判し，米山氏が応答するという形で，Xで議論がなされている。しかし，米山氏への批判と米山氏の応答を読む限り，噛み合っているとは言えない。

　この話は，財政を通貨供給システムと見るときの大事な論点に関わっているのでコメントする。まず論争について要約すると，私はこう思う。

＊山本氏が，アベマプライムや，類似のことを主張しているYouTube動画で主張していることは，結論としては，ある範囲では正しい。
＊しかし，これらの動画では論証で一番必要なところをすっ飛ばしているので，根拠を示さない主張になっている。したがい，批判されるのはもっともである。山本氏の支持者たちも，肝心かなめの根拠を説明していないので，米山氏は，彼／彼女らの主張が根拠のないものと受け取っている。
＊その一方，米山氏がマクロ経済学の常識として述べていることは，確かに常識なのだが，ある重要な点で正しくない。
＊したがい，根拠なき主張になっている点では山本氏に問題がある。一方，結論は米山氏よりは山本氏の方が妥当である。
＊もっとも，山本氏の主張もいつでもどこでも当てはまるわけではなく，一定の条件を必要とするものである。
＊れいわ新撰組の文書を見ると，山本氏の主張の根拠は書かれているが，やはり説明は足りない。

　山本氏は，「誰かの赤字は誰かの黒字」「政府の赤字は民間の黒字」「政府の負債は民間の資産」と主張して，政府が財政赤字を出すことによって民間は黒字となり，所得と雇用が生み出されて経済が回ると主張している。そして，政府の赤いと民間の黒字が対応している証拠として資金循環表をアベマプライムでもYouTube動画でも提示している。

　これに対して米山氏は，「非常に不正確で正確には「政府の赤字は国債を買った人の黒字。但しそれは、例えば100万収入がある人が、自分では50万しか使わず50万国債を買ったので収入（100万）＞支出（50万）になって黒字なだけで別に何か富が生み出されている訳ではない」です。」と述べている。また補足として別の投稿では，「「政府の赤字」＝「国債発行額」である以上（赤字は国債で埋めなければ支出できない）、論理必然に「民間の黒字」＝「国債購入額」になります。」とも述べている。

　さて，この論点について私がどう考えるかである。実は以前もランダル・レイ『MMT　現代貨幣理論入門』の読書ノートとして投稿したことがあるが（※1），わかりにくいところが残っていた。より分かりやすくすることを心掛けて説明する。

　まず資金循環表を使って「政府の赤字は民間の黒字」と言えるのは，いわゆるISバランスのことである。対外関係を捨象すると，

政府支出－税収＝民間貯蓄－民間投資
G-T=S-I

は必ず成り立つ。

　しかし，このことから，財政赤字が貨幣所得を生み出すという議論は直ちには言えない。財政赤字が貨幣所得を生み出すと説明しただけではなく，政府が国債を発行したことの作用も言わなければ不十分である。政府が国債を発行した際に民間からお金を吸い上げれば，生み出した貨幣所得は相殺されてしまう。しかし，民間からお金を吸い上げずに国債を発行できれば，そうはならない。このどちらが生じるのかについて，資金循環表では何もわからないのである。

　では，国債発行は民間資金を吸い上げるか。常識的なマクロ経済学で思考すれば，答えはイエスである。しかし，実は重要な場合に答えはノーなのである。それは，銀行が新規発行国債を購入する場合であり，現実に大きな割合を占める場合である。

　ここで切り口を貨幣論的にする。

　いま，硬貨は無視し，預金はみな当座性預金だと単純化すると，

・マネーストック（民間の貨幣流通量）＝銀行預金と日本銀行券
・マネタリーベース（日本銀行が直接供給する貨幣供給量）＝日本銀行当座預金と日本銀行券

となる。財政赤字によって貨幣所得が増えて経済が回るのは，政府支出でマネーストックが増えた場合である（※2）。国債発行が民間資金を吸い上げるとマネーストックが減ってプラマイゼロになり，吸い上げなければプラスのままになる。

　さて，政府が赤字支出を例えば100億円すると以下のことが起こる。なお，支出は企業・家計への口座振込で行われるものとする。

＊政府が100億円赤字支出をしたとする。政府は受取人ごとの明細を記した振込指図書と政府小切手を日銀に交付する。
＊日銀は，政府預金から100億円を取り立て，受取人が口座を持つ銀行の日銀当座預金に入金する。銀行はこれを受けて受取人の預金口座に100億円入金する。
＊したがい，社会全体として銀行預金が100億円増える（＝マネーストックが増える）。そのため，民間所得100億増円となる。
＊銀行の準備預金（日銀当座預金）も100億円増える（＝マネタリーベースが増える）。銀行は支払い仲介しただけなので，負債（預金）が100億円増，資産（日銀当座預金）が100億円増で，収支はプラマイゼロである。
＊政府預金が100億円減る（なお，政府預金はマネタリーベースにもマネーストックにも含まれないことに注意して欲しい）。
＊政府は赤字分を国債100億円を発行して調達する。銀行がこれを買うと，準備預金が100億円減る（＝マネタリーベースが減って元に戻る）

　この動きをマネーの増減としてだけ見ると，以下のようになる。

・民間所得が増えてマネーストックが増えた。
・マネタリーベースも増えた。
・国債は，増加したマネタリーベースからの融通で消化された。
・マネタリーベースはプラマイゼロに戻った。

　だから，財政赤字分だけマネーストックは増え，貨幣所得が形成されたのである。

　このとき，「民間の黒字」や民間貯蓄によって国債が購入されているのではない。赤字支出で増えたマネタリーベースで国債が購入されているのである。

　なぜこうなるかというと，「財政支出をするとマネーストックもマネタリーベースも増える」，つまり「貨幣発行量が増える」からである。どうして増えるかというと，「中央政府は銀行にお金を支払って，預金債務を増やしてもらった」からであり，「日銀は準備預金という債務の増加を受け入れた」からである（※3）。銀行預金というマネーストック，日銀当座預金というマネタリーベースが増えたのである。

　常識的なマクロ経済学で考えると，こうはならない。それは，銀行が中銀当座預金によって国債を購入するというしくみが，常識的マクロ経済学では把握できないからである。しかし，これは現実である。敢えて言うならば，私の言っていることは個人的思想ではなく，銀行実務を叙述しているだけである。

　多くの人は，なお騙されたような気持になるかもしれない。「国が借金したならば，どこからかお金を持ってきたはずだ。借金しただけでお金が増えるというのはおかしいではないか」と思うだろう。山本氏や，またMMT（現代貨幣理論）の主張をトンデモだという人も，大体このように考えてのことだろう。

　しかし，そうではないのである。まず債務とは，「誰かが持っているお金を融通してもらう」こととは限らない。「支払約束の証書を新たに発行する」ことも債務である。そして，預金貨幣や日本銀行券は，こうした証書なのである。銀行の債務証書や日銀の債務証書が，銀行や日銀の信用度の高さゆえに貨幣として流通しているのである。こうした貨幣を信用貨幣という。だから，「債務証書を新たに発行する」ことこそ貨幣の発行なのである。「借金するから，新たな債務証書が流通してお金が増える」のである（※4）。

　財政赤字の効果を理解するには，この信用貨幣のしくみと，中央政府ー中央銀行ー銀行間の取引関係の二つを把握しておくことが必要である。

　最期に，もういちど山本氏と米山氏の主張に戻る。山本氏の主張が理解されないのは，動画では資金循環表を持ち出すだけで上記二つのしくみの説明をすっ飛ばしているからであり，それ故，「国債発行は民間資金を吸い上げない」ことが説明できていないからである（※5）。他方，米山氏が依拠する常識的マクロ経済学では，もともと「国債発行は民間資金を吸い上げる」と誤認しているので，財政赤字が民間所得に対してプラマイゼロだと見誤ってしまうのである。山本氏は結論は妥当だが根拠の説明がなく，米山氏は結論が妥当でない。米山氏の結論が妥当ではないのは，米山氏個人の問題ではなく，常識的マクロ経済学の問題である。

　なお公平のために言うと，れいわ新撰組の文書では，信用貨幣のしくみと，中央政府ー中央銀行ー銀行間の取引関係が把握されているように見える（※6）。しかし，「統合政府が貨幣を発行している」ことの説明はされているのだが，「国債を発行しても民間資金は吸収されない」という側面の説明が弱い。その点の説明にもっと注意を払い，演説などでも不可欠の要因として加えていくことが必要だろう。

＜補足説明：財政支出の有効性について＞

　貨幣表現の需要が増えて貨幣所得が増えるとしても，それで「ものとしての富」が増えるかどうかは，また別問題である。政府が行った事業が，社会にとって適切かどうかは，増えたカネの金額だけでは決まらない。

　たとえば，完全雇用状態で財政赤字を出してもインフレになるだけであって実質所得は増えない。つまり，出発点において需要不足であるかどうかが政府支出の有効性を左右する。

　また，失業者を吸収する際に「テキトーに穴を掘って，また埋め戻して下さい。給料は払います」としても，「地震で壊れた道路を復旧する仕事をしてください。給料は払います」としても，カネの動きは変わらないが，社会的には後者の方が明らかに望ましい。この社会的望ましさは，生まれた所得の金額だけでは判定できない。別の基準によって，「富が生まれた」かどうかを判断しなければならないのである。つまり，財政支出の成否は，金額の大きさだけでなく，それによってどんなモノ・サービスがどう生まれたかに依存する。だから財政支出は，タイミングと中身がたいへん重要である。赤字財政は一定の場合に積極的効果を持つが，どんな場合でも財政赤字を一方的に拡大させればよいということにはならないのである。

※1　「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない」Ka-Bataブログ，2019年9月5日。https://riversidehope.blogspot.com/2019/09/lmmt_5.html，「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（３）：財政赤字によるインフレーション（ヒトとモノのクラウディング・アウト）は重要な政策基準」Ka-Bataブログ，2019年9月22日。https://riversidehope.blogspot.com/2019/09/lmmt_22.html

※2　貨幣所得が増えて実質所得も増えるのは，購入すべき在庫や雇うべき人がいる不完全雇用状態の時である。完全雇用状態の時は，インフレになるだけで実質所得は増えない。後に補足する。

※3　この設例では，日銀は国債を引き受けたわけでもないし，買いオペレーションさえしていないことに注意して欲しい。政府支出の際に，ただ黙って銀行の準備預金（日銀当座預金）100億円が増えて政府預金が100億円減るのを受け入れただけである。それでどうして貨幣を発行したことになるかというと，準備預金はマネタリーベースだが，政府預金はマネタリーベースに含まれないからである。
　ほんらい，準備預金は日銀が銀行に信用供与する際に発行するものである。しかし，この場合，準備預金が一方的に増えることで，マネタリーベースは増えたのである。これは財政赤字が中央銀行に与える独特の作用である。

※4　誤解を避けるために言うが，ここで言う「債務証書」とは発行された国債ではない。増加した銀行預金と中銀当座預金のことである。国債が貨幣なのではない。国債は，中銀当座預金によって買われる金融商品である。国債を貨幣等価物とみなす議論がよくあるが，マクロ的な貨幣流通の議論においては話を混乱させるだけなので止めるべきである。

※5　「れいわ財政政策」れいわ新撰組サイト。
https://reiwa-shinsengumi.com/reiwa_newdeal/newdeal2021_01/

＜参照＞
米山氏の最初の山本批判のポスト。2024年2月10日。
https://twitter.com/RyuichiYoneyama/status/1756230337162846325

米山氏の批判に関する報道。「米山隆一氏　れいわ山本太郎代表の言説を全否定「非常に不正確」「ミスリーディングな幻想を語るのも大概に」デイリー，2024年2月11日。
https://news.yahoo.co.jp/articles/8f83b1c3976e147d60d4e5f64bb1feb36517c047

補足として引用した米山氏のポスト。2024年2月12日。
https://twitter.com/RyuichiYoneyama/status/1756987125265014867

山本氏のアベマプライムのフル動画。「【国債発行】「テレビでは聞かない話、半信半疑だと思う」独自色が強い経済政策をどう実現？れいわ新選組 山本太郎代表に聞く【ノーカット】」ABEMA Primetチェンネル, YouTube, 2022年2月1日。
https://www.youtube.com/watch?v=iW5gkmMKAN0

同様の主張をしている山本氏の演説動画。「【国の借金＝私たちの借金は嘘！？】テレビ新聞で報じない 25年のデフレを脱却する方法【山本太郎】」れいわ新撰組チャンネル，2021年10月19日。
https://www.youtube.com/watch?v=t76Ep77Mo0Q

アメリカ経済の運命を左右するのはFRBのQTか，それとも国債の償還・借り換えか

　FRBの金融引き締めがいつ，どのように転換を迎えるかが話題となっている。しかし，その議論はかなり入り組んでいる。たとえば，「リバースレポ残高が枯渇すると市場の流動性がひっ迫するおそれがあるので，QTのペースを落とした方がいい」などと主張されているが，多くの人には何が何やらだろう。

　しかし，そもそもQTの理解に問題があるのではないかというのが，本稿のテーマである。FRBはコロナ後のインフレに直面して金融引き締めを行っているが，伝統的な手段，つまり手持ち国債を売却して金利を引き上げるという方法が，市場にショックを与えやすくとりにくいという問題に直面している（これは金融緩和の出口を模索する日銀も同じである）。そのため，引き締めは，準備預金金利引き上げ，リバースレポ金利引き上げ，そしてQTによって行われている。QTとは，売りオペレーションをするのではなく，保有している国債が満期償還されたら，再び国債を購入しないことによって，バランスシートを縮小することである。本稿は，この三つの引き締め手段のうち，QTに対象を絞って論じる。

　さて，QTに関する市場関係者の議論を聞いていると，そのほぼすべてが「QTをすれば準備預金が減って金融が引き締まる」，もう少し正確に言うと「QTをすれば準備預金またはリバースレポ残高が減る」と理解している。だから，最近のリバースレポ残高の減少について，「リバースレポがなくなってしまった後もQTを続けると，準備預金が大きく減って金融が引き締まる」と理解して，その行き過ぎで金利が急騰することを心配しているのである（※１）。

　しかし，「QTをすれば準備預金が減って金融が引き締まる」というのは果たして正しいのだろうか。QTのオペレーションをよく見てみよう。注意すべきポイントは，QTに国債が関わることである。国債購入に投じられたマネーは政府の下で眠り込むのではなく，財政支出される。このことを含めてQTと国債償還，または借り換えの効果を見る必要がある。

１）QTが行われる。まず，政府は国債償還のために課税等を強化してマネーをかき集め，政府預金を増やす。そして国債を償還する。FRBのバランスシートでは，まず負債側で政府預金が増えて連邦準備銀行券（つまりドル札の現金）発行高が減る。その後，資産側で国債が減り，負債側で政府預金が減る。結果として，負債側で減ったのは銀行券発行高である。通貨供給量（マネーストック）は減少する。準備預金は減少しない。ただし政府が課税した際に銀行預金を引き出して応じた人が多ければ，その分は銀行券でなく準備預金が減少する。

　このように，QTが行われ，政府債務が減少した場合は，マネーストックは確かに減るので，おおむね金融は引き締まる。ただし，銀行券と準備預金がどういう割合で減るかは，場合による。

２）話がここで終わらず，政府は国債を借り換えて政府債務総額を維持した場合を考えよう。借り換え国債は銀行が購入するとしよう（MMFが購入することもあるのだが，それについては別途考察する）。今度は銀行の準備預金が減り，政府預金が増える。しかし，これで終わりではない。政府は財政支出をする。仮に小切手支払だとすると，受け取り手はこれを取引銀行に持ち込んで預金か現金にかえる。銀行は政府に支払いを要求し，FRBの決済システム上で，政府預金から準備預金へと振り込んでもらうことで支払いを受ける。これで銀行の準備預金は回復する。したがいFRBのバランスシートは変化しない。ただし，政府支出の受け取り手が現金を選ぶと，その分だけ銀行は準備預金を引き出すので，準備預金は完全には回復せず減少し，その分だけ現金発行高が増える。政府債務は借り換え債発行前よりは増え，以前の国債償還前とは同額になる。そして，マネーストックは，借り換え債発行前と比べると，財政支出の受け取り手が得た預金または現金の分だけ増える。そして国債償還前と同額まで回復する。

　このように，QTが行われて政府債務総額は維持された場合は，マネーストックは変動しない。したがい金融もおおむね引き締まらない。準備預金は，政府支出が預金で受け取られた分は変動せず，現金で受け取られた分だけ減る。現金で受け取られる割合は，これも全く場合による。

　以上の理解が正しいとすると，「QTで準備預金は減って金融が引き締まる」と思い込むところが，そもそもおかしいのである。単純化のために，仮にこれらの取引に現金が用いられることはないとすると，１）では準備預金は減るし金融は引き締まるが，２）では全く減らないし，金融も引き締まらない。この大きな違いを左右するのは，国債が借り換えられるか否かであることがわかる。

　「QE（量的緩和）では準備預金が増えるんだから，QTでは減るだろう」と思う人がいるかもしれない。しかし，そうではない。QEとQTではちょうど正反対のことをしているわけではないからである。QEでは，FRBは買いオペレーションを行う。つまり銀行が購入した国債を買い上げているので，準備預金が増えるのである。対してQTは，QEの正反対である売りオペレーションをするのではない。売りオペレーションによるバランスシート縮小は，市場へのショックが大きいため行われていない。QTとは満期国債の償還を受けることなのである。

　だから，QTそれ自体では，金融が引き締まるかどうかは決まらない。それを決めるのは，償還された分の国債が借り換えられるか否かなのである。

　だから，金融政策であるQTの効果とみられるものは，実際には財政政策の効果である，それも，QTによって一義的な結果が出るものではない。国債発行の縮小か継続かによって効果は全く異なる。FRBによるQTの選択ではなく，財政民主主義による財政支出の選択こそが本当の問題だ。

　QTそれ自体に効果があるとすれば，「もうこれ以上，国債を買いオペしませんよ」というシグナル，もっと言えば「国債をFRBで買い支える事実上の財政ファイナンスははやりませんよ」というシグナルを政府に対して送ることだろう。それも，金融システムそれ自体を操作するのではなく，結局は国債借り換えに対する警告である。

　国債発行を選択の問題とした場合，国債消化がそれを制約しないかという問題はある。QTの下で国債発行を続けた場合，FRBのによる買い上げを当てにせず，市中で消化しなければならないからだ。しかし，現状のアメリカで国債の引き受け手がなくなるとは考えにくい。むしろ，世界金融危機後の金融商品取引への規制は，銀行やMMFを国債に買い向かわせる効果を持っている。

　国債の消化自体は問題がないとすると，問題は，国債償還による財政支出の縮小か，借り換えによる財政支出の継続かである。QTと国債発行高縮小の組み合わせが取られた場合は，需要にはマイナスの圧力がかかる。逆にQTと国債借り換えの組み合わせが取られた場合は，その圧力はかからず，従来規模の財政赤字の下での政府支出規模が維持される。どちらが望ましいかの問題だ。まったくマクロ的に見れば，現状では，支出を絞れば超過需要によるインフレを冷ますにちょうどよいだろう。しかし，財政の問題は，支出規模だけでなく，内容も問題となる。物価を上昇させるだけで実質的に需要を拡大できない支出は無駄である。しかし，政府機関を止めずにその機能を維持するための支出は必要だろう。また，インフレ下での生活苦から消費者を救済する支出や，技術開発や人材育成や脱炭素社会のインフラ整備など経済の供給能力を改善して，長期的インフレ圧力を軽減することも有益だ。ポストコロナのインフレ下では，財政の総支出規模を絞り気味にすることと，必要な支出を確保することは区別する必要がある。

　財政の問題を抜きに，また財政支出の内容の吟味を抜きに，「QTが金融をどれほど引き締めるか」という次元だけで議論しても，空転気味の車輪で前進を図るようなものだと，私には思えるのである。

※１　話が横道にそれて複雑になるので，注で説明する。市場関係者は以下のように考えているのだと思われる。
＜FRBがQT（量的引き締め）をする，つまり「保有している国債が満期償還されたら，再び国債を購入することはせずに，バランスシートを縮小する」と，FRBバランスシートの資産側で国債が減少する。では，負債側では何が減少するか。それは政府が借り換えのために発行した国債を，誰が購入するかによる。国債を銀行が超過準備で購入したならば，銀行の資産側，FRBの負債側で準備預金が減る。一方，MMFが購入したならば，MMFの信託勘定の資産側，FRBの負債側でリバースレポが減る。2023年半ばからリバースレポ残高が急速に減っているのは，FRBがQTを続ける一方，MMFが運用先をリバースレポから短期国債に切り替えているからである。FRBがQTを続け，政府が国債を借り換え続けると，FRBの負債側では準備預金かリバースレポが減る。リバースレポがなくなってしまうと，減るのは準備預金になる。準備預金が減ると銀行の融資や金融商品購入が制約され，金利が急騰するかもしれない。だから，リバースレポがなくなる前にQTのペースを落とした方がいい。＞
　この議論の問題は，政府が国債を発行して集めたお金を支出した際の効果を見落としていることである。実際に銀行が借り換え国債を購入した場合には，FRBの準備預金は減少しないことは，本文を参照して欲しい。

21世紀日本における軍事費の紆余曲折：山田朗氏作成の表を読む

 　山田朗「自衛隊はどう変わりつつあるのか」『経済』2022年12月号が45ページに「日本の軍事費（1995-2022年）」と言う表を掲げている。これを見て、21世紀日本の軍事費が意外な動きをしていることに気が付いた。そして、現在の「GDP2％」という自民党の軍事費拡張路線が、財政構造を一気に変えようとするものであることが明らかになった。以下、数字をただ読んだだけであるが、「Kaコメ」は私なりの解釈であり。素晴らしい表を作成してくださった山田氏に感謝する。なお、本ブログの趣旨は山田氏自身の解釈と同一ではないかもしれないが，さほど違いもしないだろうと予想する。

　なお、ここで言う軍事費の定義は、防衛本庁・防衛施設庁・安全保障会議の当初予算合計額である（２を除く）。

　用いる指標は軍事費の絶対額、対歳出比率、対前年度比伸び率、対GDP比率である。

１．「GDP比1％枠」は維持されていた

＊「1％枠」は1976年に三木内閣によって設定され、1987年に中曽根内閣によって廃止された。しかし、結局1％枠は生き続け、21世紀になってからも1％を超えたのは2002年度だけであった。

＊Kaコメ：世論や対アジア諸国外交、他用途の圧迫を考慮すると、自民党政権と言えど安倍政権と言えど、これまで1％を守らざるを得なかったのだ。

２．世界の軍事費ランキングで日本は大きく下がった

＊この統計だけは、垣内亮ほか「『軍事費2倍化』は何をもたらすか」『経済』2022年12月号、17ページを参照した。したがって軍事費の定義もストックホルム国際平和研究所のものであり、他の項目と異なっている。

＊同研究所の基準で見た軍事費の世界ランキングにおいて、1995年に日本は2位だった（1位はアメリカ）。それが2021年には9位に下がった。2-8位は中国、インド、イギリス、ロシア、フランス、ドイツ、サウジアラビアだった。

＊Kaコメ：なぜこんなに順位が下がったのかと言うと、「GDP比1％」枠を守ったからである。「1％枠」を守ると、日本のGDPは1990年代後半以降ほとんど成長しなかったので、軍事費も増加しようがなかった。他の上位国はそれぞれの事情で軍事費を増やしたために追い抜かれたのである。身もフタもない話である。

３．小泉内閣から安倍、福田、麻生、鳩山、菅、野田内閣まで軍事費は減り続けていた。

*2003年度から2012年度まで10年間連続で軍事費の絶対額は減り続けていた。

＊対歳出比率も多少上下しながら小泉内閣前年度の2000年度：5.79％→2012年度5.14％と低下した。

＊対GDP比率も2000年度：0.99%→2012年度：0.97%と低下した。

＊Kaコメ：率直に驚いた。これほど連続して減額されているとは思っていなかったからだ。この時期の前半は、小泉構造改革期であり、小泉内閣がバカ正直にマイナスシーリングを軍事費にも適用したことが大きいと思われる。その後も歳出抑制傾向は続き、拡張される場合もリーマン・ショック対応など軍事以外を優先したのだと思われる。

４．安倍内閣期に軍事費は増えたが、対歳出比率や対GDP比は低下した

＊2013年度から2020年度まで軍事費は毎年増え続け、とくに2014年度は2.21％と1996年度以来の増加率となった。

＊しかし、対歳出比率は安倍内閣直前の2012年度：5.14％→2020年度：5.02％と低下した。

＊対GDP比率も2012年度：0.97％→2020年度：0.89％まで低下した。

＊Kaコメ：これも意外なことであった。安倍内閣は安全保障関連法制の整備など、制度的に日本が戦争に関与できる範囲を広げ、軍事費の絶対額も増額に転じさせたが、実は軍事費が予算や日本経済に占める地位を引き上げることはできなかったのだ。

５．菅内閣・これまでの岸田内閣は短期なので何とも言いにくいが、安倍政権を継承したものの、もっぱらコロナの影響で多少の変化があった。

＊軍事費絶対額は引き続き、2021年度、2022年度とも1.08％増えた。

＊対歳出比率は、安倍政権最後の年の2020年度：5.02％→2022年度：4.81％と低下した。

＊一方、対GDP比率は2022年度：0.89%→2022年度：0.92％と上昇した。

＊Kaコメ：コロナ禍でGDP自体が縮小したために対GDP比率が引き上がる一方で、コロナ対策のために歳出を拡大したために、軍事費の対歳出比率が下がったのだと考えられる。

６．まとめのKaコメ

　以上のように、21世紀の軍事費は、紆余曲折をたどってきた。これまでの20年間は、自民党政権も民主党政権も、軍事費を優先的に扱って来たとは言えない。何よりも「GDP比1％枠」が軍事費の頭を押さえつけていたことがわかる。だからこそ、自民党はここを突破点とし、一気に「5年以内に対GDP比2％」に持っていこうとしているのだろう。5年で対GDPを2倍にするというのは、GDP成長率を毎年１％として，これから毎年度約18 ％軍事費を増やすことを意味する（※）。過去のトレンドに照らしてみると、いかに突拍子もない質的転換を目指すものであるかがわかる。

※GDPが5年間毎年1%だけ成長するものとする。すると5年後にはGDPは現在の1.05倍になっている。2022年度の軍事費はGDP比0.92%なので，現在の0.92%から5年後の2％への増額には軍事費が2.28倍になる必要がある。そうすると，毎年度17.9-18.0%の伸びが必要である。

『経済』2022年12月号。

＊2022年11月29日。今後の毎年度の軍事費増加率計算の仮定と結果を修正し，計算履歴を付記。

金融危機のリスクと政策的ジレンマに直面する世界経済

 IMF「国際金融安定性報告書」（2022年10月版）要旨より（日本語公式テキスト。明らかな誤字のみ修正）。

「国際金融環境は今年，著しく引き締まり，これを受けマクロ経済のファンダメンタルズが弱い新興市場国やフロンティア市場国の多くで資本流出が見られる。経済・地政学的な不確実性が高まる中，投資家のリスク選好度は９月に大幅に低下した。状況はここ数週間で悪化しており，システミックリスクの主要な指標となるドルの調達コストやカウンターパーティの信用スプレッドなどが上昇した。金融環境が無秩序に引き締まるリスクがあり，長年にわたり積み重なった脆弱性により変動がさらに高まる恐れがある。」

IMF「世界経済見通し」（2022年10月版）第1章より（DeepL翻訳を推敲した拙訳）。

「ウクライナ戦争は，いくつかの新興市場や途上国のソブリン・スプレッドの拡大を促した。この拡大は，パンデミックによる記録的な債務に起因する。インフレが高止まりすれば，先進国のさらなる政策引き締めが，新興国や途上国の借入コストに圧力をかける可能性がある。一部の大規模な新興国経済は，良好なポジションにある。しかし，ソブリン・スプレッドがさらに拡大した場合，あるいは現在の水準が長期にわたって続く場合，多くの脆弱な新興国や途上国，特にエネルギーや食料価格のショックで最も大きな打撃を受けた国にとって，債務の持続可能性が危険にさらされる可能性がある。（中略）資本流出の急増は，多額の対外資金需要を抱える新興市場経済や途上国経済にも苦境をもたらすかもしれない。これらの経済圏で債務危機が拡大すれば，世界の成長に大きな打撃を与え，世界的な景気後退を引き起こす可能性がある。さらにドル高が進めば，債務危機の可能性はさらに高まる。新興国や途上国の通貨安は，多額のドル建て純債務を抱える国々のバランスシートの脆弱性を誘発し，金融の安定に直接的なリスクをもたらすかもしれない。」

　コメントする。

　2020-2021年のコロナ・パンデミックにおいて，突如として経済活動の停止に直面した各国は，そろって金融を緩和し，国債を発行して財政を拡大した。アジア経済危機や世界金融危機にそれなりに学んだ国際機関と諸国の中央銀行・政府が，経済危機下において流動性を供給し，弱者を保護しなければならないという政策規範を持つようになっていたからだ。そして，不幸中の幸いというべきか，世界信用恐慌を防ぐことには成功した。

　しかし，金融緩和と財政拡張は，実体経済が停滞した分だけ，株式や国債への資金集中をもたらした。金融商品は，停滞した実体経済の実力以上に買われたと言わざるを得ない。各国政府は，足並みをそろえて株式バブルと国債バブルを起こし，それによってなんとか世界経済の崩壊を防いだのだとも言える。

　その代償は，経済回復とともに進行するインフレーションだった。そこに終わらないパンデミック，熱波や干ばつ，そしてロシアのウクライナ侵略を起点とした通商分断が追い打ちをかけている。世界の金融センターであるアメリカとEUは，自国・地域のインフレ沈静化を何より優先し，金利を継続的に引き上げている。またイギリスのような混乱はあるものの，財政を全体として引き締めている。しかし，自国・地域のことだけを考えた引き締め政策が，途上国経済や，先進諸国を含めて世界に存在している金融的に脆弱な分野・人々を直撃することになる。問題は各国のインフレだけではない。ディマンド・プルインフレより不況が問題な中国や日本にしても，自国の不況だけが問題なのではない。リスクは世界規模で存在する。

　2022年現在，パンデミックの最悪期と異なり，需要は回復し，経済活動は再開されている。他方，パンデミック期に撒布されたマネーは，行き先を求めている。多少なりとも盛り上がった活動にマネーが集中してブームを引き起こせば，それが引き締めによって崩壊したときの衝撃もまた大きい。どこかでの局地的なショックが，世界的な株式・国債バブルの崩壊と金融危機を引き起こしかねない。

　危険は広く存在している。しかし，どの地域のどの分野にもっとも脆弱なポイントがあるのか。どこの小さな崩壊が大きな崩壊につながる恐れがあるのか。イギリスの見当はずれの財政政策に対する債券市場の反応か。中国の不動産不況が予想以上に深いものであることか，またもアメリカの住宅市場の停滞か，どこかの株式市場の暴落か，どこかの途上国で生じる民間もしくは政府の外貨建て債務のデフォルトか，それはあまりに予想しがたい。燃料はばらまかれているのだが，どこに偏っており，加熱したときにどこに火が点くかはわからないのである。

　そして問題なのは，金融危機に火が付きかけた時に，マクロ経済政策がどう対処すべきかだ。繰り返すが，アジア経済危機以来の教訓は，金融危機時に引き締めを行ってはならないということであり，それはもっともなことだ。しかし，現在，日本を除く先進諸国はディマンド・プルの貨幣的インフレに直面しており，中国を除く途上国も同じである。金融危機が生じれば流動性を無制限に供給し，弱者を救済する以外にまともな道はないが，それではインフレに火をくべることになる。さりとて，現在のようにインフレ抑制優先の引き締めを危機が発生した際にも続ければ，危機は加速する。これは，アジア金融危機やリーマンショックの時にはなかったジレンマである。世界経済はリスクの高まりと政策的ジレンマに直面しつつある。

IMF「国際金融安定性報告書　高インフレ環境の舵取り」2022年10月。

IMF「世界経済見通し　生活費危機への対処」2022年10月。

欧米と日本ではインフレ対策はどちらが難しいか。日本にはどのようなインフレ対策が必要か

　2022年9月現在，西欧諸国・アメリカと日本は，いずれもインフレーション対策に追われている。しかし，インフレの性質は異なっており，したがって必要な対策も，その難易度も異なっているように見える。欧米と日本では，どちらのインフレ対策の方が難しいだろうか。私には，おおむね欧米の方が難しいが，ある一点だけ日本の方が苦しいように思える。この投稿の目的は，インフレ対策というレンズを通して，当面のマクロ経済政策の望ましい方向を探り，とくに日本に独自の課題を考えることである。

１．欧米のインフレ対策：アメリカの事例を中心に

　欧米のインフレは，以前に書いたように（※1）１）自立的好況による物価上昇，２）コストプッシュによる物価上昇，３）財政赤字による通貨投入が引き起こすインフレ（ほんらいの意味の貨幣的インフレ）の3種混合である。１）と３）について別の言い方をすると，両者結合してディマンド・プル・インフレ，価格・賃金スパイラルを昂進させている。

　これにマクロ経済政策で立ち向かうことは，種々のジレンマを伴う。

　１）金融引き締め。好況の行き過ぎによる投機的需要を冷やすのには効くが，FRBも認めているように，景気自体を落ち込ませる危険性が高い。その場合，コロナ禍で広がった資産・所得格差をさらに大きくして低所得層を直撃する。もともと，貨幣的インフレで投入された通貨は金融引き締めでは回収できないので効果がない。無理に効果をあげようと金融を過度に引き締めれば，一層の不況をもたらす（この場合も，財政で投入された資金は貯蓄として眠るだけで回収はされない）。

　２）引き締めと拡張を混合させた財政政策。意図的にネジレを持たせた複雑な対応が必要になる。すでにバイデン政権がインフレ抑制法（8月16日成立）で行なっている方策がその例である（※2）。まず全体としては貨幣的インフレを抑制するために，財政を引き締め気味にして，コロナ禍で散布された通貨を回収する必要がある。ただし，コロナ禍で格差が拡大しているので，再分配を同時に強めねばならない。そのため，バイデン政権は富裕層増税，法人税の最低基準設定，自社株買い戻し課税などを行っている。

　一方，コスト・プッシュ・インフレ対策としては，生活コストを抑えるとともに，国内の供給能力を量質ともに上げねばならない。それによって輸入に依存する食糧やエネルギーの価格を抑制するのである。バイデン政権の場合，クリーンエネルギーや電気自動車（EV)，省エネ機器を購入する家計にリベート支給や税額控除を行ない，医療保険やメディケアの国民負担を引き下げるとしている。ただしこれらは財政支出を増やすことになるので，全体としての引き締め傾向を損なわないように行わねばならない。バイデン政権は，全体として財政赤字は3000億ドル以上削減する意図である。

３）欧米のインフレ対策の複雑さ

　以上のように，金融政策に依存すればインフレ抑制の代償としてただちに不況をもたらす。財政政策でインフレ抑制と国民生活支援を両立させるためには，課税強化部面と支出強化部面を適切に使い分けねばならず，その調整が容易ではないのである。ジョセフ・スティグリッツ教授はインフレ抑制法を「インフレだけでなく，経済や社会が長年直面しているいくつかの重要な課題に対応する内容」と高く評価しているが（※3），共和党はインフレ抑制に効果がないと攻撃しており，その行方が注目される。

２．日本のインフレ対策

　対して日本のインフレは，もっぱら２）コスト・プッシュ・インフレである。長年の超金融緩和に加え，コロナ禍で相当な財政支出を行ったにもかかわらず，１）３）によるディマンド・プル・インフレが一向に起こらないところが独特である。

　ということは，インフレ対策もコスト・プッシュ対策に絞ればよいということになり，実は欧米よりも取るべき政策は単純になる。

　１）まず金融政策である。「超」金融緩和政策は見直されるべきであるが，金融を「引き締め」てはならない。

　超金融緩和政策は，もともと景気対策としては誤っていて需要拡大に結び付かないし（※4），最近の投稿で述べたように長期的に日本経済の供給側も弱めるという弊害があった（※5）。ただし，コロナ禍では期せずして無制限流動性供給策となり，短期的に役に立ったことは公平のため述べておくべきだろう。それも，コロナ対策がウィズコロナに切り替わるために意義を持たなくなりつつある。

　よって，「超」金融緩和策は見直されるべきである。ただし，欧米のように金融「引き締め」を行ってはならない。なぜならば，日本の景気は過熱してもいないし，財政赤字で撒布された資金が企業・店舗の設備投資や個人消費に回って物価を押し上げているわけでもないからである（この夏にリベンジ消費ブームが起こる可能性はあったが，第7波で吹き飛んだ）。

　したがい，「超」金融緩和を，超のつかない金融緩和にするくらいが妥当であろう。具体策には，コロナ禍対策の無利子・無担保融資支援の終了（これは日銀もすでに表明したが，賛成である），短期金利のマイナス誘導と長期金利のゼロ誘導中止，ETF購入の中止と債券購入に移行しての購入規模縮小，0.25％での指値オペの縮小を，金融市場へのショックに注意しながら行うことである。そして短期金利をゼロ水準まで戻し，それ以上は引き締めない程度が適当であろう。

　２）次に財政政策である。日本ではコロナ禍のような財政拡張は中止すべきだとしても，欧米と異なり財政全体を引き締めるべきではない。貨幣的インフレが起こっていないからである。それどころか，長年政府・日銀が熱望していたように，需要増大によるゆるやかな貨幣的インフレを起こす方が望ましい状態は何も変わっていないのである。

　これまで繰り返し主張してきたように，政府・日銀の誤りは，リフレーション理論，すなわちゼロ金利下でも，貨幣的インフレと好況を金融政策単独で起こせるという考えにある。この誤った金融政策への依存を止めねばならない。かわって必要なのが財政政策である。この構図はアベノミクス期以来何も変わっていない（※6）。

　ただし，コロナ禍で撒布された財政資金は，企業・家計の手元に眠ったままであることには注意が必要である。これが一気に財・サービスに買い向かえば行き過ぎたディマンド・プル・インフレへと逆転する。したがい，財政全体としては，プライマリーバランス均衡目標を放棄し，コロナ以前程度の財政赤字水準で管理するくらいがよいだろう。

　そして，生活支援と再分配の強化が必要である。コロナ禍と異なるのは，支援対象を「企業・営業」ではなく，「国民生活」にし，需要を維持することによって営業も支援するという姿勢に変えることである。岸田内閣による低所得層への一時金は悪くはないが，より体系的に税制を改正すべきだろう。具体的には，所得税の累進性を1980-90年代に実施されていた程度に戻し，非課税の低所得者には逆に現金を給付するマイナスの所得税を設定すべきだろう。またバイデン政権の政策を参考にし，自社株買い戻しやキャピタル・ゲインへの課税を強めることも，実行可能な範囲だろう。これ以上のインフレとなれば，消費税減税も視野に入れるべきだ。

　供給力強化も必要である。2021年以来の国際価格高騰とウクライナ危機を踏まえれば，エネルギーの効率的国産化は急務である。建物の省エネ化補助は，費用対効果の高い温暖化対策であり景気対策になる。再生可能エネルギーに対する補助を，場当たり的なものではなく地域環境と両立するものにし，洋上風力と，建物屋上の太陽光発電設置を支援することも現実性は高い。

３）日本のインフレ対策の単純さ

　このように，日本のインフレ対策は，１）金融政策は「超」金融緩和から「超」を取るだけでよく，景気を犠牲にして物価を抑える理不尽を必要としない。２）財政も緊急の引き締めを必要としない。この2点において，ほんらい欧米よりも単純であり，犠牲の少ない形で実行可能なのである。

　インフレ時に金融・財政を引き締めないのはおかしいとの意見があるかもしれないが，それはインフレの性質を見誤っているからである。日本の景気は過熱しておらず，ディマンド・プル・インフレの指標である賃金上昇はかすかにしか起こっていない。そのため，引き締める必要がないのである。緩めの金融によって景気が上向き，緩めの財政によって家計の実質購買力が上昇するならば，たとえ物価上昇率がさらに上がっても，その方が望ましいと考えるべきである。

４）日本独自の困難：賃金の上がりにくさ

　しかし，日本のインフレ対策には，唯一，欧米と真逆の困難が存在する。それは，賃金の上方硬直性，すなわち上がりにくさである。2022年春闘の主要企業賃上げ率は2.0％に過ぎなかった（※7）。2022年7月確報の所定内給与上昇率は一般労働者1.1％，パートタイム労働者2.5％に過ぎない。所定外給与がそれぞれ4.7％，14.0％上昇して人手不足は起こりつつあるが，所定内給与への反映が十分ではない（※8）。最低賃金は引き上げられているものの，時給1000円を超えているのは3都府県のみである（※9）。

　日本の賃金は労働市場の需給関係にはさすがに反応するが，労働運動が極度に弱体化しており，また民間大企業の企業内労組が正社員しか組織していないうえに，経営業績に過度に忖度するため，相場づくりができていない。

　このため，金融・財政政策を適切に行っても，なお物価の先行上昇が賃金に波及しにくく賃金圧力が先行しての賃金・価格スパイラルは到底生じないのである。1970-80年代には，日本的労働慣行は，賃金・価格スパイラルが悪性インフレを後押ししてしまう欧米と異なる日本経済の評価すべき点とされていたが，ここに来てまったくのマイナス要素となっている。

　この賃金の上方硬直性については，インフレ対策のような短期のタイムスパンで対処できることは少なく，最低賃金の継続的引上げと地域間均衡の促進，労働行政強化によるコンプライアンス強化くらいかもしれない。それ以上は，どうしても労働市場と雇用慣行の改革が必要であろう。

※1　「『金融引き締めによるインフレ抑制』で何が起こっており，何が犠牲にされているのか」Ka-Bataブログ，2022年9月5日。

※2　「バイデン米大統領、インフレ削減法案に署名、中間層に成果アピール（米国）」JETROビジネス短信，2022年8月17日。

※3　「スティグリッツ氏　米インフレ抑制法が大きな意味を持つ理由」日経ビジネス，2022年8月24日。

※4　「信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する」Ka-Bataブログ，2019年5月2日。

※5　「超金融緩和が日本経済に引き起こした矛盾」Ka-Bataブログ，2022年9月27日。

※6　この点に関する限り，常識的な経済理論よりMMTの方が正しいと私は考える。以下の対比を参照。「MMTと常識的な経済学とでは，ゼロ金利下において金融政策と財政政策の役割が入れ替わる」Ka-Bataブログ，2019年7月7日。

※7　厚生労働省「民間主要企業春季賃上げ要求・妥結状況」を労働政策研究・研修機構サイトで確認。

※8　厚生労働省「毎月勤労統計調査　令和4年7月分結果確報」。

※9　厚生労働省「令和4年度地域別最低賃金改定状況」。

「金融引き締めによるインフレ抑制」で何が起こっており，何が犠牲にされているのか

 １．はじめに

　2022年現在，アメリカのFRBを先頭に，欧米の中央銀行は「インフレを鎮静化させるために金融を引き締めて」いる。日本銀行がその例外とされる。本稿の目的は，この金融引き締めがもたらす効果について理論的可能性を考察し，そこからこの政策を論じる上で必要な観点を見出すことである。

　その際，注意しなければならないことが二つある。ひとつは，2022年現在，先進国で「インフレ」と言われていることの中には，性質の異なる複数種類の物価上昇が含まれているのではないかということである。そのいずれに対しても，金融引き締めは効果を持つのだろうか。もう一つは，金融引き締めは，本当に「インフレを鎮静化させる」効果を持ち，またそれ以外の効果は持たないのかということである。「インフレを鎮静化させるために金融を引き締め」ることは金融政策上の「常識」であるが故に，ほとんど疑われることはない。しかし，落ち着いて理論的に考えてみれば，そこには十分疑いの余地があるのではないかということである。

２．「インフレーション」の種別と2022年における物価上昇の複合性

　日常用語では，持続的な物価上昇はすべて「インフレーション」と呼ばれる。しかし，その中には，異なった作用が含まれている。

a．自律的好況による物価上昇

　端的に，民間経済内で好況期に需要が供給を上回ることによる物価上昇である。銀行による信用創造の拡大を伴う。銀行貸出が返済を上回る状態が一定期間持続することで通貨供給量が拡大する。加熱すれば投機的な見込み需要による物価上昇に至る。需要が強い分野で物価が上昇し，そうでない分野では上昇しないので，本質的に不均等であり，商品間の相対関係も変わる。

b．コストプッシュによる物価上昇

　財・サービスの生産費が上昇し，それが価格に転嫁されることによる物価上昇であり，供給制約による物価上昇である。景気循環の局面に関係なく生じうるので，銀行による信用創造への影響も場合による。やはり抽象モデルであり，現実には相当に異なる経済状況のいずれにも当てはまる。需要超過から始まって，それが原燃料・中間財の生産条件を悪化させるために生じることもあるが，海外から供給される原燃料や食料の生産費高騰が輸入価格上昇を通して国内に浸透することの方が目立つ。後者の場合は，国内の実質的購買力が低下する。商品間の相対関係はもちろん変わる。

c．通貨の過剰投入によるインフレ

　流通に必要な貨幣量に対して，通貨が過剰投入されることによる名目的価格上昇である。いわば貨幣的インフレと言える。金兌換がなされていて公定の価格標準が明確であった時代には，このような物価上昇だけがインフレと呼ばれていた。

　貨幣的インフレは，以前より述べている通り財政赤字によって通貨供給量が外生的に拡大することによって生じる（※1）。ただし，財政赤字なら必ず貨幣的インフレを生じるとは限らない。１）財政刺激によって財・サービスの流通量を拡大すれば生じない。２）財政刺激がさしあたり財・サービスの需要拡大に結び付かずに，貯蓄形成（金融資産形成を含む）に帰結してしまえば生じない。３）財政刺激によって財・サービスに買い向かう購買力が発生し，しかし財・サービスの流通量が拡大しない場合に生じるのである。

　３）は抽象モデルなので，現象的にはまったく両極の経済状況のいずれにもあてはまる。一つの極は好況が完全雇用にまで達してなお財政刺激が行われている場合であり，他方の極は，財政赤字による補助金で企業や家計をいくら支援しても，生産能力がまったく停滞しているような場合である。

　貨幣的インフレは名目的価格上昇なので，本来は商品間の相対関係は変化しない。しかし，政府需要や補助金や給付金などが特定の箇所を起点として社会に浸透していくものであり，また投入された通貨が貯蓄として遊休したり流通に復帰したりすることもあるので，実際には時間をかけて不均等に物価上昇が浸透していく。

　この区別と関連に注目しなければならないのは，2022年現在の先進諸国の物価上昇は，a，b，cのすべてが作用していると考えられるからである。aの好況による物価騰貴にあたるのは，2021年には経済の回復が始まり，先進諸国のGDPはIMFによれば5.2％成長したことである。bのコスト・プッシュにあたるのは，2021年から原燃料・食糧価格の上昇が始まり，ウクライナ戦争と，ロシアに対する経済制裁によって加速したことである。cの貨幣的インフレにあたるのは，コロナ禍に直面して諸国政府がそろって赤字財政を拡張し，多額の給付金や補助金を交付し，また経済回復のための公共投資を行ったことである。

３．３種の物価上昇に対する金融引き締めの作用

　では，この三つが混合した物価上昇に対して，中央銀行の金融引き締め，つまりインターバンク貸付の短期利子率を高め誘導することを通して銀行による信用創造を抑制することは，どのように作用するだろうか。

　a,すなわち好況による物価騰貴に対しては，政策が物価上昇の原因に対して素直に反作用しており，効果が期待できる。好況騰貴は需要超過を信用創造の拡大が後押しすることで生じる。金融引き締めは，この信用創造を抑制して需要を抑制することで物価上昇を抑えるのである。

　超過需要が仮需を作り出すに至り，放置すれば反動で激しい不況が起こりそうな場合には，引き締め政策は望ましい効果を持つ。多くの人々にとって望ましくない仮需による投機と，反動不況の激烈さを抑えるからである。ただし，引き締めが行き過ぎれば需要は冷え込み，失業率が上昇するおそれがある。物価上昇の抑制すなわち需要の抑制である。インフレ抑制の代償が失業であり就業の不安定化である。

　b，すなわちコストプッシュに対しても金融引き締めは効くには効くが，好況騰貴に対してよりもトリッキーな効き方をする。コスト・プッシュによる価格上昇が起こっている場合，元々需要超過が生じているわけではない。これに対する金融引き締めとは，つまり，景気が過熱もしていないのに引き締めるわけである。よって，好況騰貴に対してよりも，激しく景気を落ち込ませる。物価上昇の抑制を優先して，敢えて不況への突入もいとわないという政策になる。物価抑制の代償としての失業や就業不安定化は一層激しくなる。

　c，すなわち貨幣的インフレに対しては，物価上昇の途上では有効である。上昇の途上とは，財政赤字で撒布された通貨が瞬間的に物価を騰貴させるのではなく，いったんは貯蓄として遊休し，徐々に実物経済に回って物価が上昇しつつある過程のことである。この時に金融引き締めを行えば，物価を上昇させるだけの超過需要を抑え，通貨を貯蓄として眠り込んだままにさせることはできるかもしれない。ただし，貯蓄は課税によって回収されない限りなくなりはしない。財政赤字によって投入された通貨は，金融引き締めでは回収できないからである（※２）。貯蓄は，再び実物経済に買い向かう機をうかがいつつ，預金として滞留することもあれば，金融資産に買い向かってバブルを起こすこともあることに注意が必要である。

　そして問題は，貯蓄として眠りこませることが，程よく仮需の抑制につながるのか，ここでも失業をもたらすかということである。これは，元々の財政赤字が，物価上昇を起こすことなく完全雇用を達成できていたかどうかに依存する。完全雇用に近い状態を達成できていたのであれば，さらなる通貨投入によって引き起こされた貨幣的インフレの発生のみを抑制するファイン・チューニングが政策的課題となる。うまくいけば物価を程よく抑えながら完全雇用を維持できる。しかし，元の財政支出の仕方に問題があって，完全雇用達成以前に貨幣的インフレが起こってしまっているかもしれない。この場合，金融引き締めは，ここでもインフレ抑制の代償として失業や就業不安定化を生じさせることになる。

　以上が3種類の物価上昇に対する金融引き締めの効果であり，その代償である。

４．まとめ

　以上のように，物価の持続的上昇，日常用語でいう「インフレ」に金融引き締めで立ち向かうことの作用はさまざまである。まとめるならば，金融引き締めが，その公式の目標通りに物価上昇を抑制して経済の混乱を鎮め，景気循環の振幅を和らげることに寄与するのは，貨幣的インフレや好況騰貴で超過需要が，生産や販売の実質拡大に寄与しない仮需の発生に至っており，これを適度に抑制する場合である。

　ただし，金融引き締めは，多くの場合，物価上昇抑制の代償として失業増大や就業不安定化をもたらす。好況騰貴に対して引き締めが仮需の抑制を通り越して作用した場合，貨幣的インフレにおいて，もともとの財政支出に問題があって，完全雇用達成以前に貨幣的インフレを招いており，これを引き締めで抑制しようとした場合，コストプッシュの物価上昇に対して，景気が過熱してもいないのに引き締めを行った場合である。

　つまり，金融引き締めの犠牲は労働者や，中小零細企業に集中する。しかし，物価上昇の負担は場合による。物価上昇は確かに経済活動全般を混乱させるが，多くの場合，賃金上昇が遅れることにより労働者が損失を蒙る。ただし状況によっては，コスト・プッシュにより体力の弱い企業が損失を被ることもあり，労働市場のひっ迫が激しい場合は賃上げ率の高いセクターの企業が損失を蒙る。物価上昇と金融引き締めの得失は不均等に分布しているのであり，社会全体として望ましいかどうかと，そのために利益と損失が一部に集中していることには共に注意が払われねばならない。

　そもそも論で言えば，好況騰貴やコストプッシュの場合は金融引き締めで通貨供給量を制限することができるが，財政赤字による貨幣的インフレに対しては，通貨量を縮小させることはできない。できるのは，撒布された通貨を貯蓄として眠り込ませることだけである。この因果関係が誤認されていると，政策論議には歪みが生じるであろう。

５．実践的指針

　中央銀行を監視する実践的な指針としては，「インフレを鎮静化させるための金融引き締め」を行うことに対しては，以下の点のチェックが必要であろう。

＊仮需の抑制を通り越して不況を誘導していないか。

＊雇用を過剰に犠牲にし，労働者や社会的弱者に負担を偏らせていないか。

＊そもそも財政拡張を行う際に，完全雇用達成以前にインフレをもたらすような無駄や偏りがないか。

＊コストプッシュに対して，引き締めによる需要抑制よりも供給制約の緩和（食糧・エネルギー自給率の向上など）で対処する可能性を提起すべきではないか。

　そして，より根本的には，「インフレ抑制の代償は失業・就業不安定化である」ようなマクロ経済政策の在り方が，本当に唯一可能なものであるのかを問い，代替的政策の可能性を検討する必要があるだろう。

※1　国債が中央銀行引き受けで発行された場合のみならず，民間銀行によって購入された場合にも生じる。この点は以下を参照。「管理通貨制下の中央銀行券はどのような場合に貨幣流通法則にしたがい，どのような場合に紙幣流通法則にしたがうか」Ka-Bataブログ，2020年11月19日(2022年9月5日一部改訂)。

※2　派生的な論点として注意すべきことがある。好況騰貴やコストプッシュの場合は，極論すれば不況によって物価を下落させることも可能だが，貨幣的インフレに対しては，物価上昇を抑制することはできても，いったん上昇した物価を下落させることはできない。貨幣的インフレによって名目的に物価水準が上昇してしまうと，流通する財・サービスの総額自体が膨れ上がってしまう。ここで，仮に課税するなどして，いったん撒布した通貨を流通から引き上げたとしても，物価水準が下落するのではなく，財・サービスを流通させる通貨が不足し，その分だけ銀行からの借り入れ需要が増え，信用創造で通貨が供給されることで補われる。貨幣的インフレでいったん上昇した物価は元に戻らないのである。

「インフレか失業か」という金融政策の限界について

　金融政策では，景気過熱によるディマンドプルインフレに対して利上げで対抗する。それは中央銀行にとって，できることはそれしかないという点ではもっともだ。しかし，この政策がマクロ経済に対して果たす客観的役割は，失業率を高めて労働市場にバッファを作り出すことで，インフレを鎮めるというものである。インフレを更新させない程度の失業率を，マクロ経済学者は「自然失業率」と呼び，失業率を下げられる下限とする。言い換えれば，「完全雇用」と言っても失業率を下げられるのはせいぜい「自然失業率」までであり，それ以上下げようとしても下がらずにインフレだけ起こると言っているのだ。

　しかし，実際の労働市場はあちこちに移動障壁や独占や情報の非対称性や差別が存在するものであり，どの集団や地域も均一に「自然失業率」が生じることなどない。

　たとえば2022年6月16日付けロイターのコラムで，コラムニストのGina ChonはFRBが利上げを行っているアメリカの状況について，以下のように書いている。
「（FRBが--引用者）前のめりの利上げに乗り出した今、これらの労働者は再び見捨てられる危険が出てきている。５月の黒人の失業率は６．２％と、全体の３．６％や白人の３．２％を大きく上回った。そしてＦＲＢの最新見通しに基づけば、失業率自体も今後数年で上昇してしまう。さらに先のニューヨーク連銀調査を見ると、学歴が高卒以下の人々の間でこれから借金を期限通り返済できなくなるとの見通しが強まった。このように全体から置いて行かれたままになる人たちをどう支援するのが最善かを決めるのは、もはや中央銀行当局者ではなく、政治家の仕事になっていくだろう。」

　「自然失業率」と呼ばれているものは実際には自然でもなんでもなく，現在の経済構造を与えられたもの，動かせないものとした場合に成立するものに過ぎない。このコラムの筆者が言う通り，そこに生じる理不尽な格差は，中央銀行ではなく政治の課題である。

　やっかいなのは，現在(2022年6月)のアメリカのようにすでにディマンドプルインフレが加速している時，まして現在のように輸入物価によるコストプッシュも同時に発生している時には，格差是正の措置を財政赤字拡大によって行うことが困難だということである。それは再分配や雇用制度・慣行の改革によって行わねばならない。もっと一ひねりした方法としては，MMTが主張するように，公的セクターが最低賃金で失業者を無制限で雇うという道もある。これなら財政赤字を拡張しながらでも賃金インフレは抑えられるが，実際上の課題が多い（最低賃金への不満の矛先が政府に向かうであろうことと，無制限で雇い入れた政府が有効な事業を創造できるかということが主な問題だ）。

　弱者を対象とした上に再分配を行うという，格差是正の政治的障壁は低くはない。しかし，そこに立ち向かわなければ，マクロ経済政策は「インフレなき完全雇用」を達成することは出来ず，弱者から先に失業させることでインフレを鎮めるという，上出来とはいいがたい方法に頼り続けることになるだろう。

参照
Gina Chon「コラム：ＦＲＢの「柔軟な物価目標」、わずか2年で自ら幕引き」REUTERS，2022年6月16日。

一致点と相違点が明らかになった，公共貨幣論との対話

　下田氏より再びリプライをいただいた。今回の，信用貨幣システムの理解については，ほぼ異論はない。拙論を理解いただいたところもあり，対話の甲斐があったと思う。

　景気循環におけるポジティブ・フィードバックについては，私自身の課題を痛感する。それがあることはまちがいないが，なぜ，どのようにおこるのかについて，つまり通常用語でいう景気循環論，マルクス派の言う恐慌論についての私の研究が不足しているからである。そのため，氏との対話も，この点では今すぐに深められない。最終消費需要，生産財需要，在庫投機，信用膨張による架空需要の創造，そして金融資産投機がどのようにからみあって景気循環の振幅を大きくするかについては，経済学に膨大な蓄積がある。その中で，いま下田氏と対話している貨幣・信用論との関係では，どのような論じ方が肝心なのか。たとえば設備投資の循環を重視すべきか，金融不安定化理論を重視すべきか，双方の関係はどうみるべきか。これについて，私にまだ断じる力がない。マルクス派の信用恐慌論やミンスキーの金融不安定化理論をもっと学ばねばならない。

　下田氏は，信用貨幣システムを自由放任にすれば景気循環の振幅は止められないことをたびたび強調されているが，まったくそのとおりで，何も異論はない。だから，信用貨幣システムを批判的に研究しなければならないと私も考えているのであって，擁護しているのでは全くない。現状の信用貨幣システムの理解については，氏と私のはだいぶ埋まったように思う。意見の違いは，その問題点を克服するための，有効かつ実行可能な新しいシステムとは何かというところにある。

　氏が今回，「公共貨幣システムも債務貨幣システム(信用貨幣システム)も，同様に貨幣的インフレの危険があるとすれば，そもそも景気の上下動を増長させる要因が存在しない公共貨幣システムを選択すべきである」というところは同意できないが，理由はすでに述べているので新しく付け加えることはない。前回書いた通り，公共貨幣システムには，金融システムにおいて通貨供給の構造的不足によるデフレ不況バイアスがあり，財政システムにおいて適正供給量の決定と供給の柔軟性における問題があると私は考えている。この点についての，公共貨幣論の新たな展開をお待ちしたい。

　現時点では，下田氏も私も，言うべきことは言い，一致点と相違点，また相違点で意見が違っている理由を明らかにできたとみてよいと思う。この対話の全体を公共貨幣フォーラムの皆様や公共貨幣論，MMTに関心を持つ皆様に見ていただき，研究の足しにしていただければと思う。私も，よりよい経済政策とは何か，信用貨幣システムをどう改革するかについて，もっと研鑽を積まねばならない。

＜注＞

＊下田氏との対話以前の私の公共貨幣論批判は以下の2点である。松尾氏らは公共貨幣フォーラムのメンバーではないと思うが，信用創造廃止論の理論構造はおおむね山口薫氏・山口陽恵氏や下田氏と同じと思う。

・川端望「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで：信用創造禁止，シンボル貨幣，ナローバンクがもたらすもの」2021年12月18日。

・川端望「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論：やはり「気持ちはわかるが，無理だ」と思う」2022年4月11日。

＊下田直能『お金は銀行が創っているの？』に対し，私が公共貨幣論批判まとめとして述べたのが以下の投稿である。

・川端望「公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて」2022年4月28日（2022年4月20日Facebook投稿を再現したもの）。

　これに対する，下田氏の反論，私の再批判，下田氏の再反論，再々批判，再々反論は以下の通りである。再々反論にさらに応じたのが本記事である。

・下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」2022年4月28日。

・川端望「内生的通貨供給の機能と公共貨幣論批判：下田直能氏の反論に接して」2022年4月29日。

・下田直能「商品需要量・流通貨幣量の均衡自体の乱高下」2022年5月3日。

・川端望「公共貨幣論への再批判・再反論・要望と期待」2022年5月9日。

・下田直能「信用貨幣システムにおける内生的通貨供給と外生的通貨供給の関係」

公共貨幣論への再批判・再反論・要望と期待

　下田直能氏の著書に対する論評に対して反論を賜り，それに対して再度のコメントを行ったが，このたび「商品需要量・流通貨幣量の均衡自体の乱高下」と題された再反論を賜った。引き続きの真摯なご対応に感謝したい。

　互いの主張が明確になったことや，これ以降は私自身がもっと掘り下げて研究してから主張しなければならない部分もあると思う。そうした点については，双方の見解を読者や公共貨幣フォーラムの皆様方にご覧いただき，判断して頂ければと思う。ここでは，それでもなお話を続けた方がよいと思うところを掘り下げる。まず，公共貨幣システムへの批判をめぐる対話を深め，続いて拙論が想定した現行の信用貨幣システムについての氏の批判的論評に答えたい。

Ⅰ　公共貨幣システムは通貨の適正量を柔軟に供給できるか

　今回下田氏が提示された「図２　人間の欲求水準と商品需要量・流通貨幣量の関係」は，貨幣流通を必須とする資本主義社会における景気循環をどう見るかという，経済学の核心的な問題に触れている。物事の根本を考えようとされる氏の姿勢には頭が下がるばかりである。ただそれだけに，私はこの領域へのアプローチをはもう少し慎重にしたい。

　人間の欲望に対して，商品・貨幣を用いた経済システムによってどのように応じるかとなると，流通面では市場経済，生産面ではおおむね資本主義的生産を通して応じることになるだろう。もちろん部分的には公営企業や協同組合や自営業やNPOも活用される。また，市場の失敗がある領域では，公的財政を通した供給も行われる。それでも市場と資本主義企業は中心に座らざるを得ない。

　このとき，生産や販売や購買を個人の私的意思決定に委ねると，個人にはそれらに関する自由が保障されるが，生産の過剰や不足，格差や貧困が生じる。これではよくないと言うので代替的な経済システムが構想され，20世紀の一時期は集権的計画経済が試みられたが挫折した。それでもなお，別の方法が種々模索されているのが現状であろう。公共貨幣もそのひとつだし，MMTが，自らの貨幣理論とケインズの再解釈を結び付けて，反貧困政策やグリーンニューデイールをめざすのもそうである。

　さて，公共貨幣システムが実現すると，通貨供給のうち，金融システム経由のものは100%準備制度により大きく絞ることになる。これによってバブルを抑制し，金融業者の利益追求を制限する。そのかわり，財政システムで公共貨幣を供給することになる。

　私が公共貨幣に対して抱く最大の疑問は，この財政システムによる供給によって，下田氏が図２に描くような人間の欲求水準の動きを正しく判断し，過不足ない通貨供給が実現できるのかというところにある。下田氏は「もちろん、それがきわめて容易だというつもりはないが、世の経済学者の知見を集めて、そのオープンな議論を通じて、適切なモデルを元にシミュレーションを行えば、適正な通貨量の推定はさほど難しいことではない。これを適切な物価目標(日銀によると2％)を基準にモデルを暦年修正していけば、適切な貨幣量を維持することは十分に可能であり、そのモデルは国民の財産となる」と言われるが，私にはこれで説得力があるとは思えない。集権的計画経済における財の生産量決定ほどではないにせよ，やはり相当な困難に突き当たると思う。

　すでに論評を一通り行い，下田氏からの反論も得られたので，今後，公共貨幣論の研究成果を待ってより具体的に考えることとしたいし，私自身も公共貨幣論より有効な経済政策を自ら提示できるように研究したい。ここでは，公共貨幣論に検討していただきたい論点を二つだけ挙げておく。繰り返すが，これは公共貨幣論を全否定する批判ではなく，これらの論点についてより説得力のある研究成果を期待するという意味にとって欲しい。

１．これまでも書いたが，企業からの貨幣の需要はさまざまである。設備投資資金，運転資金，決済資金などの需要が日々の事業の変動の中で発生する。その需要を見極め，適切な条件で柔軟に供給する機能を，銀行の信用創造から取り上げてしまった場合，これを財政による供給で代替できるのか。公共貨幣の供給システムは，一方で下田氏が強調されるように民主主義的であり得る。他方で，いかに分権化しても，銀行システムよりは集権的になるだろう。すると，まず適正量の決定という点では，財政による供給で金融市場での需要の見極めを代替することは難しくないか。次に，需要変動への柔軟な反応という点では，むしろ民主主義的に行うがゆえに，素早い対応が難しくないか。つまり，弊害はあるとしても効率的である市場メカニズムに対して，公共貨幣は民主主義的であるという点で政治的に魅力的であっても効率性を欠くのではないかという点である。

２．次に，本質的に上記と同じ論点だが，より具体的に公共貨幣システムの仕組みに即して述べよう。財政による公共貨幣の新規投入分は，直接には公的事業や公共性の高い民間事業に対してのみ行うとされている（下田著，pp. 131-133）。そして，間接的にこの公共貨幣がその他の民間部門に流れていくのである。これは財政のありかただけを考えるともっともだが，他方で政府が「その他の民間部門」の通貨ニーズに直接は反応できないということでもある。公的事業等に支出する必要性は，現行の財政システムと同様に判断できるだろう。しかし，「その他の民間部門」の通貨ニーズに間接的に応じるというのは，かなり難しくなる。また，公共事業は縮小しなければならない情勢だが「その他の民間部門」の通貨ニーズは高いとか，その逆であるというように，両者が競合する場合はどうするのかという問題もある。この仕組みを踏まえて考えると，通貨供給の適正量の判断と柔軟な調節は，いよいよ難しくならないか。

Ⅱ　現行の信用貨幣システムをめぐる論点

　以下の2点は私の貨幣論に対する下田氏からの批判に再度答えるものであり，むしろ私からの再反論と言うことになる。

１．貨幣的インフレーションとそれ以外の物価上昇の区別について

　下田氏は「流通貨幣量と商品需要量の自動的な調整・均衡が、貨幣的インフレ・デフレを防止するとは必ずしも言い切れない。というのは、実際の銀行貸付による信用創造は、実体経済への資金の投入だけを目的に行われるとは限らないからである」として，不動産投機を例に挙げ，不動産価格の急激な上昇を「一種の貨幣的インフレ」としている。この批判に答えたい。

　まず，商品流通に必要な貨幣量が，貨幣的インフレーションを起こすことなく金融システムによって調節されるのは，財・サービスの流通に必要な貨幣量に関する限りである。これを私は繰り返し記述しているので，確かめていただきたい。

　問題は，財・サービスの流通に必要な貨幣ではなく，金融的流通のために企業や証券会社が借り入れを行う（銀行から見れば信用創造で預金通貨を供給する）場合である。それが行き過ぎればバブルを引き起こす。このことも私は繰り返し指摘している。だから信用創造システムの問題点はバブルを起こしやすいことなのであり，これは下田氏と私が本来共有する視点である。

　しかし，これは貨幣的インフレーション，すなわち貨幣価値切り下げによる名目的物価上昇ではないのである。そうではなく，金融資産に限っての価格上昇である。この二つ，すなわち実体経済のインフレとバブルとは区別しなければならない。

　下田氏が例示するように，このバブルが不動産について起きると，確かに事態は複雑である。というのは土地は消費も生産もできないが価格がつくという独自な商品であるし，土地も建物もまったく実体経済とかけ離れた金融資産ではなく，それが実用に供される時には実体経済の価格に入り込むからである。なので，ここでいくつかの場合に分けて考えてみよう。

　まず，不動産が実用に供されず，投機のための売買が延々と，バブル崩壊まで続く場合である。これは，土地・建物価格だけの上昇であって，その影響は実体経済での物価に及ばない。これは貨幣的インフレではなく，金融資産化してしまった土地・建物，あるいはそこから派生した証券の値上がりである。つまりはバブルである。

　次に，土地・建物に対して住宅やオフィスと言った実体的な需要が生じた場合である。ここから道はさらに二つに分かれる。もしも実需に対して対応する通貨供給がなされなければ（例えば金融機関が，オフィス取得へのローンや住宅ローンに対して慎重であれば），値上がりした不動産価格は実現されず，土地や建物は売れ残る。価格が下がることだろう。あるいは実需には回らず，金融資産として投機だけが続くだろう。この時，実体経済での物価上昇は起こらない。

　もしも実需に対応する通貨供給がなされれば，高い不動産価格も実現する。これは実体経済における物価上昇である。ただし，需給バランスによる一時的上昇と，コストアップを反映した実質的価格上昇という二つの性格を持つ上昇である。貨幣的インフレーション＝通貨価値が切り下がっての名目的物価上昇とは異なる。

　これらは，日常用語でいうインフレーションでは区別がつかない。日常用語では，インフレーションは単に持続的物価上昇と定義されるからである。しかし貨幣理論を論じる際には，貨幣的インフレーション，一時的需給関係による物価上昇，コストアップによる実質的物価上昇は区別されねばならない。それは単に言葉の問題ではなく，通貨当局が物価対策を正しく行うためにも必要なのである。

２．内生的通貨供給という用語の意義について

　内生的通貨供給というのは，「政策当局が直接に，あるいは実質的に通貨を供給するのではなく，直接には民間の経済主体による行動によって通貨が供給されるのだ」という意味である。だから現行の信用貨幣システムにおける金融システムでは，銀行から見れば貸付けと回収，企業から見れば借り入れと返済を通して内生的に通貨が供給される，金融システムを通した通貨供給は内生的である。中央銀行が行えるのは，金融政策でこれを間接的に調整することだけである。

　外生的通貨供給というのは，「政策当局が直接に，あるいは実質的に通貨を供給できるのだ」ということである。財政システムを通した通貨供給は，政府が財政支出によって通貨供給を増やし，課税によって減らすことができるのだから外生的である。国債発行ルールはこれを制約するが，その制約が中央銀行というもう一つの政策当局による買いオペレーションで緩められていることは，下田氏もご承知と思う。

　下田氏は，内生的，外生的と言う言葉があいまいで混乱の下だと指摘される。たしかに，経済学者でもこの用語のニュアンスの理解がズレて議論がすれ違うことはあるから，そのご不満はわからないでもない。しかし，この用語は，現行の信用貨幣システムを正確に理解する上で重要なのである。一般論としてだけでなく，私にとっても公共貨幣論にとっても必要であると思う。

　というのは，主流派経済学は現行の通貨システムが信用貨幣システムであることを理解せず，「政府当局が経済に対して通貨を供給する。その調整は政府当局によって可能である」という命題を出発点に金融政策を考えているからである。この主流派経済学の誤りは山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』でも前半部で説明されていたはずであり，私も同意するところである。例えば，アベノミクス（黒田日銀路線）では，日銀が大量に買いオペレーションをすれば通貨供給が増えるはずだという，主流派経済学の誤った想定に基づいてリフレーション政策が行われて来たのである。

　現行通貨システムが信用貨幣システムであることを認め，これを正確に認識した上で，その問題点を改革しようという姿勢は，公共貨幣論も私も同じである。そうであれば，現行システムの誤った理解をただすために，「金融システムを通した通貨供給は外生的なものではなく，通貨当局の意図で自由に変えられるものではないのだ」という指摘の仕方が必要なのである。よって私は，「外生的・内生的」と言う対概念の必要性を再度強調したい。

Ⅲ　公共貨幣論への要望・期待と私自身の課題

　現行の信用貨幣システムでは，金融システム経由の通貨供給は内生的に貸し付けと返済，すなわち預金通貨の創造と収縮を通して行われ，財政システム経由の通貨供給は外生的に支出と課税によって行われる。金融システムを通した通貨供給は，１）貨幣的インフレーションを起こすことなく，商品の流通に必要な貨幣供給量を調節する。しかし，２）商品流通から外れた金融的流通のための貨幣供給や，３）使われずに遊休してしまう貨幣供給も実現してしまう。前者はバブル，後者は不況を生む。

　私は，ここまでの認識では，ほんらい公共貨幣論も私も一致できると私も思っている。ただ下田氏は，私が２）３）の弊害だけでなく１）の利点を強調して，公共貨幣論が１）を停止させることを批判しているのがひっかかるらしく，１）はそんなに役に立たないものなのだと強調されたいのだと思う。しかし，それは貨幣理論として適切でないというのが，私の反論である。

　私は，公共貨幣論に対し，改めて信用貨幣システムの機能として１）を認識いただくことを要望する。また，公共貨幣論が説得力を上げるには，たとえ１）の機能を停止しても，財政システムを通した公共貨幣の供給でよりよく代替できること，通貨供給量を適正に，また柔軟に調節できることを示すことが必要だと思う。そのような研究成果をお待ちする。他方で，私自身は，信用貨幣システムを前提としながら２）や３）をどう制御していくのかについて，もっと考えてみたいと思う。

＜注＞

＊下田氏との対話以前の私の公共貨幣論批判は以下の2点である。松尾氏らは公共貨幣フォーラムのメンバーではないと思うが，信用創造廃止論の理論構造はおおむね山口薫氏・山口陽恵氏や下田氏と同じと思う。

・川端望「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで：信用創造禁止，シンボル貨幣，ナローバンクがもたらすもの」2021年12月18日。

・川端望「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論：やはり「気持ちはわかるが，無理だ」と思う」2022年4月11日。

＊下田直能『お金は銀行が創っているの？』に対し，私が公共貨幣論批判まとめとして述べたのが以下の投稿である。

・川端望「公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて」2022年4月28日（2022年4月20日Facebook投稿を再現したもの）。

　これに対する，下田氏の反論，私の再批判，下田氏の再反論は以下の通りである。再反論にさらに応じたのが本記事である。

・下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」2022年4月28日。

・川端望「内生的通貨供給の機能と公共貨幣論批判：下田直能氏の反論に接して」2022年4月29日。

・下田直能「商品需要量・流通貨幣量の均衡自体の乱高下」2022年5月3日。

内生的通貨供給の機能と公共貨幣論批判：下田直能氏の反論に接して

 　公共貨幣論に対する私の批判に対して，『お金は銀行が創っているの？』の著者である下田直能氏から反論を賜った（※１）。丁寧なご対応に感謝したい。下田氏の反論は，貨幣流通に関する核心に触れるものであり，拙論との違いを掘り下げていくことにより，重要な論点の解明につながることが期待できる。以下，下田氏との対話を試みる。

１．公共貨幣論批判に応じることを希望する

　まず，今回，下田氏が私の公共貨幣論批判に正面から答えていないことは残念である。信用創造はバブルを生み出す。しかし，だからといって信用創造を廃止すると，財・サービスの流通に必要な通貨が貸付けによって供給され，不要になれば返済によって流通から引き上げられるという，金融システムの機能が失われる。公共貨幣システムでは，その分を財政システムを通した公共貨幣の散布で代替しようとするが，それでは必要な通貨供給量を適正に定め，また柔軟に調節できないだろう。これが私の批判である。今回，下田氏がこの批判に対して，公共貨幣システムは機能し得るのだと正面から反論していないことは，何とも残念な限りである。次の機会を期待したい。

２．自動調節機能は景気循環を和らげるものではなく，商品流通量と貨幣流通量を対応させるもの

（１）自動調節機能はポジティブ・フィードバックと両立する

　今回，下田氏の拙論批判は二つの点にまたがっている。まず一つ目は，自動調節機能はポジティブ・フィードバックの一局面であり，川端は他の局面を見落としているというものである。

　川端は財・サービスの流通の必要に対して流通貨幣量が受動的に対応するというが，それは現実の経済の動きの半面に過ぎないと，下田氏は言う。逆の側面もあり，むしろ，ポジティブ・フィードバックによって「『商品需要量⇒流通貨幣量⇒商品需要量⇒流通貨幣量・・・』の無限ループを構成する」というのである。「好況時には『商品需要量の増加⇒流通貨幣量の増加⇒商品需要量の増加⇒流通貨幣量の増加・・・』となり，何かの要因でそれが逆回転を始めると『商品需要量の減少⇒流通貨幣量の減少⇒商品需要量の減少⇒流通貨幣量の減少・・・』へと転換する」。信用創造による貨幣供給は，このポジティブ・フィードバックを加速させるのであり，自動調節するばかりではないと，下田氏は言うのである。

　再反論の前に，ここでは，話が金融システムによる通貨供給に限られており，また財・サービスの流通に限られていることに注意しよう。下田氏は今回の拙論批判では，貨幣の増減と対応するのが商品需要量の増減だけになっており，金融資産バブルを想定していないからである。

　さて，下田氏は私が「自動調節」と言ったことを，商品需要量が先に増えて，流通貨幣量が後からそれに適応するものと理解されているようである。しかし，それは誤解である。そうではなく，商品流通量と貨幣流通量がバランスし（※２），通貨が価値の変動を蒙らずに商品流通を媒介することを「内生的供給」ないし「自動調節」と呼んでいるのである。

　下田氏は図1を提示し，私が「商品需要量→流通貨幣量」という因果関係だけを見て，「流通貨幣量→商品需要量」という関係を見ていないと批判される。しかし，下田氏自身がここで図示されているように，どちらの因果関係であっても，結局，商品需要量と流通貨幣量はバランスしようとする。商品需要がその分だけ信用創造による通貨供給をもたらし，信用創造による通貨供給が商品需要を裏付けるのだから当然である。そして商品の需要が，在庫からの調達や生産の拡大によって満たされれば，商品流通量と流通貨幣量もバランスする。

　静態的に，個々の局面から少し遠ざかった価格変動を長い目でみれば，結局商品流通量と流通貨幣量は対応するだろう。下田氏は，いや動態的に，ポジティブ・フィードバックを伴う景気循環を考えれば，商品需要の超過で価格が上がり続ける局面と，逆に供給超過で価格が下がり続ける局面とがあるではないかとおっしゃるかもしれない。しかし，そうした局面でも商品流通の増加が貨幣流通の増加を必要とし，貨幣流通の増加は商品流通の増加を伴うし，縮小には縮小を伴う，という法則性は働いているのであって，それは下田氏自身が主張されていることである。だから，結局，商品流通量と流通貨幣量は互いをバランスさせようとする作用を保っている。私はこのことを「自動調節」と呼んでいるのである。

　逆に言うと，私は，信用創造に景気循環を穏やかにするような「自動調節」機能があると考えているのではない。下田氏は，誤ってそのように読み込まれたようである。しかし，信用創造が景気循環の振幅を激しくし，バブルも生み出すことは私も認めているし，それはよく拙論をご覧いただければわかるはずである。

　商品流通量と通貨供給量を対応させる自動調節は，景気循環のポジティブ・フィードバックと両立する。下田氏の図1は，その意図に反して，ポジティブ・フィードバックの過程全体を通して自動調節が働いていることを示しているのである。

（２）自動調節が働かない公共貨幣システム

　私があえて自動調節という調和的な響きを持つ言葉を使った理由は，それが働かない場合の深刻さを明確にしておくためである。

　まず理論的に説明する。自動調節が働かないとは，貨幣流通量が商品流通量に対応しようとする力が働かなくなることである。その典型はインフレーションである。何らかの理由で，商品総量が増えることなく貨幣のみが追加供給されて商品流通に入り込むと，価格が名目的に切り上がる。言い換えると通貨価値が下落する。これが貨幣的インフレーションである（※３）。貨幣的インフレーションは，遊休設備や失業者がなくなってなお財政支出を続けた場合のように，景気の過熱とともに現れやすい。しかし，不況とともに出現することもあり得る。他方，商品流通量に対して通貨供給が一方的に不足することも考えられ，これは価格の名目的切り下げと言う貨幣的デフレーションを引き起こす力になる。もっとも，この場合は直ちに不況になり，商品流通量の方が縮小する。自動調節が効かないとは，貨幣的インフレや貨幣的デフレが起こることである。

　信用創造のある金融システムには自動調節作用があるため，景気循環のポジティブ・フィードバックは引き起こすが，貨幣的インフレや貨幣的デフレは起こさない。商品と無関係に通貨を供給したり引き上げたりすることはできないからである。たとえ好況期に銀行が貸し込みをするのであっても，借りた企業は設備投資であれ運転資金であれ決済資金であれ，借りたお金を財・サービスの購入に投じるか，すでに購入したものの決済に用いる。だから，通貨供給の増大は商品流通の増大を伴うのであり，一方的に通貨供給だけが増えることはない。同じく銀行融資が縮小すれば財・サービスの購入がそのぶんだけ不可能になって商品流通が縮小するのであり，一方的に通貨供給だけが減ることはないのである（※４）。ここに，金融システムによる通貨供給の内生性，もしくは通貨供給量の自動調節機能の持つ重要な意義がある。

　もしこれを公共貨幣システムに置き換えたならば，どうなるか。一方で100%準備預金制度の金融システムは十分な通貨を供給できない。したがって信用ひっ迫を起こし経済を停滞させるだろう。それを補うために，財政システムを通した公共貨幣の散布で置き換えようとすればどうなるか。適正な通貨量の決定は困難である。おそらく現実に実行すれば，金融ひっ迫を補うために財政は拡張気味に運営されるであろう。金融システムと異なり，財政システムでは通貨の一方的投入が可能である。給付金を考えればわかるだろう。だから，ここには貨幣的インフレのリスクが生じる。このリスクは現行システムにも存在するが，公共貨幣システムでは，信用創造を停止した分の通貨供給を財政で補うため，貨幣的インフレのリスクは，より高くなる（※５）。このように，自動調節機能を失った公共貨幣システムには，金融システムでは信用ひっ迫，財政システムでは高いインフレリスクと言う弱点があるのである。下田氏が，この批判に正面から答えてくださることを，改めて期待したい。

３．「内生的」とは「行政的な意図が介在しないこと」ではない

　さて，下田氏のもう一つの拙論批判に移ろう。それは，金融システムによる通貨供給は内生的とばかりは言えないということである。ここで下田氏は私の使う「内生的」という用語を，「行政的な意図が介在しないことが想定されている」と解釈しており，これに対して日銀は政策的意図をもって金融政策をしているではないかと指摘されている。しかし，ここにも誤解がある。政策的意図があれば外生的，なければ内生的というものではない。外生的とは，経済の外部から，政策当局が通貨供給を実質的に行うことができるという意味である。内生的とは，民間の主体が営む経済の内部に通貨供給量を増減させる要因があるということである。私が言いたいのは，政策当局の意図が介在しようとしまいと，結局，金融システムでは内生的にしか通貨が供給されないことである（※６）。

　下田氏が指摘されるように，今日，不況期の金融政策の実効性は著しく下がっている。少なくとも，金利を低下させて景気を反転させることには全く成功していない。なぜかというと，金利をいくら低めようと，買いオペレーションをいくら行おうと，期待利潤率が著しく低下している企業が，お金を借りようとしないからである。そして金融システムでは，企業が銀行からお金を借りない限り，通貨供給量は増えないからである。これこそが，金融システムによる通貨供給が内生的である証拠ではないか。先ほどと別表現で同じことを言えば，政策当局があれこれの意図をもって通貨を供給することはできないというのが，外生的でなく内生的だという意味なのである。

　もっとも，内生的というのは，政策当局が一切介入できないということではない。日銀が金利を引き上げたり売りオペレーションを盛んに行ったりすれば，銀行の信用創造は制約されるだろう。また，今日の日本と異なり高度成長期の経済であれば，金融緩和によって企業の借り入れ意欲を回復させ，景気のてこ入れをすることも可能であった。その程度の介入ならば可能なのである。しかし，これらは企業の銀行からの借り入れの条件，したがって信用創造による通貨供給の条件を変化させるものではあっても，通貨供給自体を日銀が直接操作するものではない。金融政策に影響を受けるとしても，経済の内部にある企業が銀行からお金を借りなければ通貨供給量は増えず，企業が銀行にお金を返済しなければ通貨供給量は減らないのである。

４．結論と今後の研究課題

　下田氏は，拙論の公共貨幣システム批判に答えていない。また，いただいた批判は，拙論の「自動調節」「内生的」の意味を取り違えたことから来た誤解である。これが今回の結論である。

　しかし，だからといって下田氏の批判は無用なものではない。下田氏との対話を通して，以下の論点が浮かび上がるからである。

　私の述べる通貨の内生的供給と自動調節の政策的含意は，「信用創造にはバブルを生み出すという弊害があるが，貨幣的インフレや貨幣的デフレを起こさないという利点がある」ということである。私は，ここから逆に，「財・サービスの流通に必要な通貨の供給を財政システムに頼る公共貨幣システムでは，適正な通貨供給量の決定とその調整ができない」と批判したのである。私はここまでの拙論は，下田氏の反論でも揺らがなかったと自負している。

　他方，下田氏との対話を通して，通貨の内生的供給は，景気循環におけるポジティブ・フィードバックと両立することを明らかにできた。しかし，両立するということは，これをチェックできるとは限らないということでもある。内生的通貨供給の仕組みは，インフレ防止には役立つが，景気循環のポジティブ・フィードバックによる暴走をチェックする問題は残っているのである。これこそ，下田氏が信用創造の弊害として念頭に置いていることであろう。今回，下田氏が拙論批判で想定されたのは金融資産バブル抜きのポジティブ・フィードバックであったが，今日の景気循環が，むしろ金融資産の膨張と収縮を主要因として激しいポジティブ・フィードバックを発現させ，バブルを金融危機を引き起こしていることは明らかである。

　バブルと金融危機への対処という課題がある限り，信用創造批判が絶えることはない。その意味では，下田氏がポジティブ・フィードバックをどうするのか，それを解決できなければならないのではないか，と問いかけることはもっともなのである。下田氏の答えは公共貨幣である。私はそれに対して「気持ちはわかるが，無理だ」と言わざるを得ない。しかし，「気持ちはわかる」ならばどうすればよいのかという問いは，私自身に突き付けられているのである。この課題の重要性を下田氏と私が共有していることは，最後に確認しておきたい。

※１　下田氏の著書を拝見して私が書いた批判は，当初Facebookにのみ掲載していたが，現在はこのブログにもある以下の文章である。
川端望「公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて」Ka-Bataブログ，2022年4月28日（Facebook投稿，2022年4月20日）。
　下田氏の反論は以下の文章である。
下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」下田直能のブログ，2022年4月28日。

※２　正確に言えば，商品流通量を貨幣の平均流通回数で割ると流通貨幣量になるという関係にある。

※３　貨幣的インフレは，需要の一時的超過によって起こる価格上昇や，商品の生産コストの上昇によって起こる価格上昇とは理論的に区別されねばならない。

※４　なお，下田氏の今回の想定を離れれば，企業が借りたお金を金融的流通に投じることもあるし，状況に応じて預金のまま眠らせておくこともあるだろう。その場合，通貨供給が一方的に増えるが，創造された通貨が商品流通を媒介しないので，インフレを起こさない。

※５　「公共貨幣論に対する見解まとめ」では公共貨幣システムでは適正な通貨供給量の決定が困難なところまでは述べたが，インフレリスクには触れていない。公共貨幣論批判の別の投稿である以下の二つで述べている。
川端望「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで」Ka-Bataブログ，2022年12月18日。
川端望「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論」Ka-Bataブログ，2022年4月11日。

※６　なお，ここで日銀が「官」か「民」かという議論には立ち入れないが，私は現在の日銀は半官半民組織と理解しており，おそらく下田氏もそうではないかと思う。そう理解した上で，ここでは政策当局で「も」あるとして論じている。

財政政策論：財政赤字は後の世代に負担を負わせるものではない

 　「財政赤字は今の世代が需要増大の利益を享受して，債務返済の負担を後の世代に負担を負わせるものだ」という議論への反論動画。やや解説が足りない点が残ったかもしれないので補足しながら述べる。

　そもそも財政赤字は完済すべきものではない。赤字であるべき時は赤字に，黒字になるべき時は黒字であればよく，そして長い期間を通してみれば財政赤字は次第に累積していくものである。前の動画でも触れたが，政府が完全雇用という人的資源の完全利用を目標とするならば，非自発的失業に需要創造で対処せざるを得ないからであり，それは金融政策だけでは十分できず，赤字財政によってなさざるをえないからである。政府債務は完済すべきものでないならば，完済を前提にした議論をすること自体がおかしい。借り換え続ければよいし，債務の総額も景気変動に応じて上下しながら，結局は増え続けるだろうからである。

　本当はこれだけを言ってもよいのであるが，「将来世代負担」論はあまりに大勢の人の間に定着しているので，その土俵上での議論も必要である。ある時点でのある金額の財政赤字についていえば，その需要創造の恩恵は現在の世代が享受し，債務返済は後の世代が負担するということにならないだろうか。ならないというのがこの動画の見解である。

　まず，需要創造の恩恵を現在世代だけが享受するという決めつけがおかしい。長期間用いることのできる物的インフラや制度を整備すれば，その効用は後の世代にも及ぶからである。むしろ，民間企業ではできないような物的・制度的インフラへの投資を財政赤字を出して行わなければ，将来世代の効用をも損なうことになる。無駄遣いのための予算を引き出すための政治的口実にされるリスクがあろうとも，この命題の正しさは変わらない。現にコロナ禍になって，政府はあらかじめ感染症の研究にもっとお金を使うべきであったし，逆に保健所のリストラなどすべきではなかったことが明らかになっているのである。ダムがムダな時代があったとしても，保健所リストラは誤りであった。過去にあらかじめ財政支出をして保健所にもっと投資し，PCRの行政検査体制も整備しておけば，コロナ対策がパンクすることを防げたというかたちで，現在の人々が利益を享受できただろう。

　次に，「将来世代の負担」という議論は，あたかも将来世代にお金が無くなってしまうかのように響く。これが誤りである。国債発行を通した財政支出は，あくまで同時点でのお金の貸し借りである。現時点では国債購入者に債権が発生して政府が支出し，その利益は何らかの形で現在・将来の国民が享受する。返済の際は，納税者が課税され，その時点での国債保有者に返済されて，国債保有者が支出したり，支出せずに貯蓄したりするのである（なお，日銀保有の国債ならば日銀の利益となり，政府に納付されるだけである）。返済の時点で納税者のお金が国債保有者に回るのは，その時点での所得分配の問題である。お金がタイムスリップして過去に飛んでなくなってしまうわけではないことが肝心である。だから，将来の所得再分配政策によって，納税者の負荷は下げることができる。過去の国民がお金を使ってしまったのではなく，その時点での所得の偏りを是正すればよいだけのことなのである。

リカード・バローの中立命題に対する全面否定論としてのMMT

 財政政策の有効性その3。この講義では，リカード・バローの中立命題に対する全面否定論としてMMTを位置付けた。またそれは講義する私の立場としては，マルクス経済学の信用貨幣論，ケインズのある種の解釈，MMTの信用貨幣論の一致するところでもあるとしている。

　MMTがなぜ中立命題全面否定論かというと，財政赤字がない状態を正常な状態と見なすのではなく，財政赤字があって，おそらくは徐々に拡大していく状態を正常と見なす理論だからである。正確に言えば，政府が完全雇用という人的資源の完全利用を目標とするならば，そうならざるを得ないという理論である。この認識が一般化すれば，「納税者は財政赤字を出して需要を拡大しようとする政府に対して，将来増税があると予想して支出を増やさずにおく」という行動は合理的でも何でもなくなるのであり，中立命題の前提が成り立たなくなる。

　同時にこの講義は，MMTを含む信用貨幣論を，財政をいくらでも拡張できる魔法の杖とはみなしていない。自国通貨建て債務ならば，債務総額やGDP比は問題ではない。しかし，悪性インフレ，バブル，それとおそらく連動する為替レートの急落，金利を下回る成長率が，赤字財政による需要と雇用創造の限界を画すという立場である。

財政政策の有効性（３）：MMTによる中立命題全面否定論　現代資本主義におけるマクロ経済政策㉗

松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ 貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論：やはり「気持ちはわかるが，無理だ」と思う

　松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』光文社，2021年。松尾氏と井上氏は信用創造廃止・政府通貨論者らしいと聞いて興味を持ち，読んでみたのだが，その主張が飲みこめなかった。本書には多様な主張が含まれているが，ここでは信用創造廃止論，信用貨幣の廃止と政府通貨の創設論，それとかかわった金融システム・財政システムの改革論の大枠についてのみ対話したい。

　本書の主張には，共感できるところもある。私なりにまとめると，著者たちは現行の金融システムは民間銀行による信用創造によって成り立っていると理解している。私もそう思う。また著者たちは「様々な反緊縮論の共通点は，金融政策でなく財政政策を活用して，人々のための経済政策をやって行こうということであり，そのために一定程度まで財政赤字を出すことはサステナブルだと考えている」から，そこを一致点として確認しようと考えている。この点もまったく賛成である。

　しかし，信用創造廃止の積極的主張をされる時に，どうしてそれがサステナブルだと考えるのかが，よくわからない。十分説明されているとは思えないのである。信用創造廃止論だとどういう価値観に立つことになり，MMT論者だとどういう価値観に，ということは書かれているが，肝心の信用創造廃止後の金融システムがどのように機能するのかが，本書ではわからない。他の本や論文で詳しく論じられているのかもしれないが，本書は一つの作品なのだから，本書だけで概要はつかめるようにしていただきたかった。

　民間銀行による信用創造がある限り，バブルの危険があり，通貨創造で民間銀行が設けてしまうという批判はわかる。批判としてはそのとおりである。しかし，信用創造を失くす，具体的には銀行の貸し出しに100%準備を強制し，信用貨幣は廃止して政府または中央銀行が政府通貨を発行する，というしくみにした場合に，金融システムがどのように貸し出しニーズにこたえるのかがわからない。バブルを引き起こす投機目的の信用創造をシャットアウトするのはいい。しかし，いったいどうやって，民間企業の，投機目的でないまともな借り入れのニーズに応えるのだろう。つまり，設備投資とか運転資金とか決済資金とかの借り入れニーズの変動に，どのように対応するのだろうか。企業が借りたいと言っても，「当行に中央銀行が与えてくれた準備預金の枠を超えたからダメ」と言われるとおしまいであり，あまりに柔軟性がない。中央銀行が銀行に供与する準備預金を調節するにしても，日々の変動に対応できるものではなかろう。信用創造廃止・100%準備預金制度は，信用ひっ迫を起こしやすくすると思う。

　推定になるが，おそらく著者は，そこは政府通貨による財政拡張で補うのだと考えているのだろう。政府通貨による財政拡張の結果，通貨はやがて十分に市中に出回るようになるということだろう（誤読であれば申し訳ないが，ここのところが説明されていないから，本書の主張が飲みこめないのである）。したがって，個人や企業が銀行なり投資銀行なりに，預金なり預け金なりとして持ち込むお金も増える。それを原資にして金融仲介をすれば，信用創造がなくても十分金融システムは機能するということだろう（※）。いわば「銀行から証券へ」「銀行から種々のファイナンス・カンパニーへ」の新しいバージョンともいえる。

　しかし，財政資金を十分散布することを前提に金融仲介をする，というこのしくみには問題がある。まず柔軟性の問題である。原資が財政資金だということは，国会での議決に基づいて，年度単位で編成される予算によって供給されることになる。このような資金は，総量を拡張することは可能であっても，日々のニーズに応じる柔軟性はない。先に述べた準備預金の調節も財政支出の調節も，日々，貸し出しの現場でなされる信用創造の調節に比べると柔軟性は格段に劣るのである。

　次に，自動調節の弱体化の問題である。現行システムにおいては，遊休して証券投資に充てられるお金も，もとをたどれば財政資金として支出されたものか，あるいはどこかの銀行から信用創造によってつくりだされ，誰かに貸し付けられたお金である。このうち後者は，企業や家計が必要であるから借り出したお金である。そして，必要なら何度も借り換えるであろうが，不要になれば最終的に銀行に返済され，消滅する。そういう意味では，財・サービス購入に向けた信用創造による通貨供給は内生的であり，必要なだけ供給され，不要になれば消えるのである。いわば金融システムから供給される通貨供給量は自動調節されるのだ。ただし，投機のための借り入れが行われることがあり，そうすると通貨は金融的流通に回ってしまってバブルが発生する。そこに問題がある。

　対して政府通貨システム・信用創造廃止の下での通貨供給では，どうなるだろうか。金融システムを通した内生的供給は制限されるので，当然，十分な通貨供給を財政システムに依存することになる。財政システムによる通貨供給は，政治的意思決定に基づく外生的なものである。そのため，通貨供給量の自動調整機能は，金融システムより劣っているとみなさざるを得ない。銀行融資の貸し付けと返済によって通貨が膨張・収縮するルートが制限されているからである。一方，財政赤字を許容する財政思想で，民主的意思決定に基づく財政政策を取れば，悪性インフレのリスクが発生する。これ自体は現行システムでも同じであるが，信用創造を廃止して信用貨幣を政府貨幣で置換えた場合，金融システムの縮小を財政システムの拡大で補うから，このリスクは現行システムよりもずっと高くなるだろう。

　また，信用創造を廃止しても，それだけではバブルは根絶できない。財政支出によって十分なお金が市中に出回っているとして，その結果，家計や企業によって金融機関に大量のお金が持ち込まれれば，金融機関は何とかそれを運用して利益を出さねばならない。そうすると，現在のノンバンクや投資銀行と同じく，ハイリスク・ハイリターンの証券での運用や貸し出しに運用が偏るという問題が生じる。サブプライム危機で問題になったような，一つの資産を基礎に資産担保証券を幾重にも発行する手法も，信用創造を禁止しただけではなくせない。政府通貨の供給量を多くすればするほど，こうしたバブルの危険も増す。信用創造廃止だけでバブルを根絶できると期待すべきではない。

　対比してまとめよう。民間銀行による信用創造が可能な現行システムは，通貨が財・サービスの購買に向けられる限り，通貨供給量の自動調整機能を持っている。ただし，金融資産の購買に大量に向かったときに歯止めを失い，バブルとなる。対して信用創造が廃止された政府通貨システムは，金融システムを通したバブルを抑制しやすい代わりに，財・サービスの購買に向かう通貨供給量の自動調整機能が制限される。そのため，信用ひっ迫を起こす危険がある。これを防ぐためには，現行システムよりも財政システムに依存した通貨供給を行わざるを得ない。そうすると，現行システムよりも悪性インフレの危険が高くなる。そして，バブルも根絶できるわけではなく，通貨を供給すればするほどそのリスクは高まる。

　どちらがましかと言えば，私は現行システムを出発点に改革を考える方が現実的に実行可能性が高いと思う。財・サービスの購買に向かう通貨供給量の自動調整機能を維持し，これに依拠し続けた方が，その先の改革の負荷が下がるからである。どの道，反緊縮という方向で改革を行うためには，財政を拡張しなければならず，その際に有効な悪性インフレ対策が不可欠となる。信用創造廃止・政府通貨では，MMTのような信用創造を許容した上での改革に比べて，インフレ抑制の難易度はさらに上がる。それよりは，自動調整機能に依拠しつつ，バブルのコントロール策を考案する方が現実的だろう。信用創造廃止論者に対しては，MMT論者のR. レイがかけた言葉を繰り返さざるを得ないと思う。「気持ちはわかるが，無理だ」。

付記：私は，以前に山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』に対して論評を行ったが，松尾氏や井上氏が本書で書かれていることにも，ほぼそのまま当てはまると思う。違いは，供給された政府通貨によって金融仲介の原資が生まれることを考慮した論評にしたことである。

「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで：信用創造禁止，シンボル貨幣，ナローバンクがもたらすもの」Ka-Bataブログ，2021年12月18日。

※ここで「信用創造」というのは，銀行が貸し出しを行う際に預金通貨が創造され，通貨供給量が増えることを指している。対して「金融仲介」というのは，すでに市中に存在する資金が，それを必要とする企業や家計に融通されることを指している。

松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』光文社，2021年。

累進課税の強化としての負の所得税を：ベーシック・インカムと社会保障の「あれか，これか」の話とは別に

　『東京新聞』2022年4月6日付の 「『これが福祉なのか...』困窮者への特例貸付で破産連絡700件超　コロナ禍で大量申請、支援現場に葛藤」という記事を読んで。　

　生活困窮対策として緊急対策を改善することも必要であるが，恒常的な対策が必要だ。私は，所得税の累進課税を拡充し，非課税世帯には「マイナスの所得税」を導入する減税が適切と思う。所得が一定以下であれば，低いほど高率の給付金を受け取れる。ある所得で給付・課税ともゼロになり，それ以上は現行のような累進課税とする。

　緊急小口資金や総合支援資金は効果を上げていると思うが，返済問題が大きい。給付金の提案は，肝心の低所得者に届かない提案や，焼け石に水的金額の提案がなされていて，効果的でない。所得に応じた，権利としての恒常的給付を，所得の証明のみでそれ以上の手間ひまなく実施する，恒常的制度にすべきだ。税制改革として行うのが，時間は多少かかるけれど一番安定する。

　そして，マイナスの所得税は，「税制の改善，累進課税による所得再分配の強化」として，他の施策とは独立に，プラスアルファとして行うべきである。「社会保障制度の代わりにベーシック・インカムを実施する」というトレードオフの議論に迷い込むべきではない。

財政政策論。リカード・バローの中立命題が完全には成り立たないという見解。まあ，そりゃそうだとしか

　財政政策の有効性（２）。実際の財政政策を事実上支配する見解。つまり「リカード・バローの中立命題」を究極の理論としては否定しないが，厳密に成り立つことはないとした場合についての検討。

　現に多くの国が長期にわたって財政赤字を出している時に，「納税者は，やがて赤字をゼロにするための増税があると合理的に予想する」というのは，現状分析としてはおよそ考えられない作り話である。もちろん，中立命題を理論的仮定として置いた上で理論的研究としてあれこれ検討するのはわかる。しかし，「それが事実に違いない」と科学の法則のように決めつけて現実を裁断しようとする発想は，私には全く理解できない。

　この後，MMTを含む中立命題全否定論に進む。

財政政策の有効性（２）：中立命題部分否定／財政政策の限定的有効論　現代資本主義におけるマクロ経済政策㉖

遊休貨幣論ノート：ポストコロナの物価を考えるために

　ポストコロナの物価を理論的に考える上での難問は，コロナ以前やコロナ禍で行なわれた財政支出が，今後の物価上昇の遠因となるかどうかである。またもう少し解像度を上げて言うならば，現時点や今後の財政支出の他に，企業や個人の手元に蓄積されている現預金や金融資産が，物価形成に参与していくかどうかである。

　これまで私は，リフレーション論批判，「量的・質的金融緩和」論批判，財政拡大の必要性とその方向性に関する議論を行ってきた。そのために必要な理屈として，マルクスの貨幣流通法則，紙幣流通法則，手形論，信用論，銀行論を学び直して動員し，そこにMMTの考え方も取り込んできた。しかし，インフレが再燃しつつあるポストコロナの物価を考える際には，これらだけでは十分ではない。不足している理論装置の一つが遊休貨幣論である。このノートでは，貨幣流通論における遊休貨幣論の必要性とその位置づけについて，基礎的な論点を提示したい。

　「講義ノート：管理通貨制度における信用貨幣の供給」，「管理通貨制下の中央銀行券はどのような場合に貨幣流通法則にしたがい，どのような場合に紙幣流通法則にしたがうか」，「講義ノート：管理通貨制度下の貨幣流通，蓄蔵貨幣機能，遊休と金融的流通」で論じたように，管理通貨制の下での貨幣流通の基本的な動きを理解する枠組みは，マルクス派の諸理論を適切に用いることによって構築可能である。「金兌換が停止された世界はマルクス経済学では理解できない」などというのは俗論に過ぎない。

　とりわけ重要なのは，貨幣流通法則，すなわち「価格で見た商品流通総額を貨幣の流通回数で割ることによって，流通に必要な貨幣量が得られる，商品流通総額と貨幣の流通回数が流通に必要な貨幣量を決めるのであって逆ではない」というものである。貨幣流通法則は，現代の信用貨幣である預金通貨と中央銀行券が，金融システムにより，貸付・返済を通して流通に出入りする時には全面的に適用される。他方，これらの通貨が財政システムにより，政府支出・課税を通して流通に出入りする際には，紙幣流通法則も働く。

　金融システムによる通貨供給は貨幣流通法則にのみしたがうものであり，商品の世界からの必要に応じた内生的通貨供給である。したがって名目的物価上昇という意味での貨幣的インフレーションを起こさない。他方，財政支出による供給は紙幣流通法則にもしたがうので，商品総量を所与とした，外生的で一方的通貨供給にもなり得る。実際にそれが起こるかどうかは，財政支出が，失業者の就業，遊休している設備の稼働，滞貨の流通，そして未利用資源の商品化を引き起こすか，それらを起こさずに通貨供給量だけを引き上げるかにかかっている。最後の場合には物価だけが名目的に上昇する貨幣的インフレとなる。なお，ここでマルクスの理論とケインズの理論は重なっている。もちろん，どのような通貨供給によっても，個別的需給不均衡による価格上昇や，生産費上昇による実質的物価上昇は起こり得る（※１）。

　しかし，このように整理した場合でも，なお理解が難しい領域がある。それは遊休貨幣の動きである。21世紀突入以来，日本の大企業が現預金や金融資産を積み上げてきたことはよく知られている。この傾向はコロナ禍でも続いた。そして家計もまた長らく貯蓄超過であり，コロナ禍でも日本全体で見れば現預金を積み上げた。賃金の低下幅を上回って消費が減退し，さらに給付金が支給されたからである。これを理論的に言うならば，一方では，産業企業による，利潤を産業資本に転化するという意味での資本蓄積が停滞しているのであり，他方では，労働者家計を含めて家計内部には相当な格差があり，一定の家計では相当な貯蓄を形成しているのである。これらの滞留する，あるいは金融的流通に向けられている現預金は，貨幣論的には，「流通内にあるが財・サービスの流通を媒介していない」状態にある。これをどのように理解すべきか。

　一方において，これらはマルクス派の言う蓄蔵貨幣ではない。蓄蔵貨幣とは，流通から外部に出て，なおかつ価値を維持して蓄蔵される貨幣である。これを満たすのは，それ自体が価値を持つ，金貨や銀貨などの正貨だけである。預金通貨や中央銀行券は，貨幣流通法則の次元での蓄蔵貨幣にはなり得ない（※２）。

　他方において，滞留する現預金や金融資産は，少なくとも一定期間，財・サービスの物価形成に参与していない。財・サービスの流通を媒介せずにたんす預金や貯蓄性預金として停滞するか，あるいは金融的流通に回り，株式や社債や国債に投じられているからである（※３）。

　管理通貨制度の下で「流通内にあるが財・サービスの流通を媒介していない」状態にある通貨を整合的に取り扱う理論的方向自体は，古くから提起されている。これらを流通内で一時的に休息している休息貨幣と見なすのである（岡橋保『新版　貨幣論』春秋社，1956年）。この規定は，理論的には貨幣流通法則と整合するものであり，本稿の出発点となる規定である。しかし，問題はこの一時的休息，休息貨幣という規定によって通貨供給の動きと物価形成の関係をどこまで把握できるかである。また，一時的に休息し得るということは，管理通貨制の下での預金通貨や中央銀行券にも一時的な価値保蔵機能が認められるということである。蓄蔵貨幣にはなり得ないが一時的な価値保蔵機能を持つとはどういうことか。

　まずは休息について考えよう。「一時的休息」という規定は，結局は動き出して財・サービスの流通を媒介するというニュアンスを持つ。しかし，現代の資本主義では，この休息する貨幣の量が大きく，休息する期間が長くなり，経済全体への影響が無視できなくなる傾向にある。なぜなら資本主義の成熟とともに，産業資本は投資機会を見つけにくくなって法人貯蓄を積み上げ，家計の一部も貯蓄を形成するからである。これらの貯蓄は現時点では物価形成に参与していない。しかし，今後もしばらく参与しないのか，結局は参与するのか。また参与するにしても，いつどのようなタイミングと方法で参与するか，例えばリベンジ消費か設備投資か在庫積み上げか，何に対する消費や投資か。これらは重要な問題であるが，「一時的休息」という規定だけから直接に答えることはできない。

　とくに問題なのは，財政赤字によって外生的に投入された通貨の行方である。ある時点で財政の一方的拡大が行われても，支出のかなりの部分がいったん遊休貨幣ないし休息貨幣となったとする。その中には家計の所得としての遊休貨幣もあれば，企業の手元での遊休貨幣資本もある。しばらくしてからこれらが支出されると，それらが支出に対応しただけの生産拡大を誘発すれば，需要超過による物価上昇は起こったとしても貨幣的インフレは生じない。しかし，これらの支出が生産拡大を誘発しなければ，貨幣的インフレが発現するだろう。2020年の財政拡大は，2022年や2023年に貨幣的インフレを起こすこともあり得るし，2022年や2023年に雇用と景気を改善して貨幣的インフレは起こさないこともあり得るのである。どちらになるかは，財政を拡大した時点では決定されない。

　「一時的休息」という規定は，通貨供給量の増大からインフレーションの発言までタイムラグがある可能性を示唆している。ここにこの規定の積極的意義がある。しかし同時に，一時的に休息している遊休貨幣が，結局のところ物価を引き上げるのか，それとも引き上げないのかは，場合によるとしか言えないということにもなる。ここの問題は，貨幣流通法則が誤っているとか無効になっているとかいうことではない。しかし，貨幣流通法則が抽象的であるが故に，それだけでは具体的な局面の理解に十分ではないということである。遊休貨幣の運動についての，より具体的な運動法則を用いなければ，その物価への影響は解明できないのである。

　次に，一時的な価値保蔵についてである。それ自体価値を持たない，不換の預金通貨や中央銀行券での価値保蔵がなぜ可能となるのだろうか。これらの通貨は，すでに流通内にあるのでインフレーションによる減価のリスクにさらされている。なので，持ち手にとっては，流通手段として用いる以外に道がないように思える。しかし，そうではない。インフレによる減価リスクを相殺するような利得があれば，そこに流通手段以外の利用方法が生まれる。それは現金のまま保有することによる流動性の確保であり，またそれ自体は価値を持たない架空資本，つまりは金融資産への投下による資本蓄積である。もちろん後者は，それ自体リスクのある営みである。しかし，持ち手に取ってこの二つの意義が大きくなるような条件があれば，不換の預金通貨や中央銀行券のままの保有や，金融資産への投下による価値保蔵や価値増殖が試みられるのである。

　遊休貨幣の運動とは，これらが財・サービスの消費に向かうか，財・サービスの購入や雇用の拡大を通した投資に向かうか，それとも現預金のまま遊休し続けるのか，あるいは現預金以外の金融資産の購入に向かうのかという問題である。これを支配するのは，産業活動に投資した場合の利潤の見通しと，流動性選好による利得と，金融資産選好による利得の関係であり，それらを規定する諸条件に他ならない。ここで再び，マルクスの世界とケインズの世界は重なるべきである。マルクス派は，遊休貨幣の運動を論じるために，ケインズの流動性選好説を摂取しなければならないし，そうすることによって自らの体系を損なうことなく拡張することが可能になるだろう(※４)。

　マルクス派の貨幣理論では，管理通貨制の下での遊休貨幣を蓄蔵貨幣として取り扱うことはできない。遊休貨幣は流通内で一時的に休息している貨幣であって蓄蔵貨幣ではない。蓄蔵貨幣ではないにもかかわらず，一定の価値保蔵機能を持つために，現金のまま保有されたり，金融資産に投下されたりすることが可能なのであり，そうされている期間は物価形成に参与しないのである。この遊休貨幣の運動を取り扱おうとするときに，マルクス派はケインズの流動性選好論を摂取しなければならない。これが，このノートの差し当たりの主張である。

※１　このような理解は，マルクス派の中でも貨幣流通法則の現代における作用を最大限に認めるものであり，管理通貨制の下では紙幣流通法則しか働かないという議論の対極に位置するものである。同じマルクス派の中でも，預金や中央銀行券は金本位制であれ管理通貨制であれ信用貨幣だと認めれば前者の理解に近づき，両者は金債務だから金本位制では信用貨幣であっても管理通貨制では価値シンボルに過ぎないと考えると後者の理解になる傾向を持っている。私は前者に立っている。よく言われる話題で言えば，「金・ドル交換停止以後のドルは紙切れに過ぎず，国家権力の強制で流通している」という議論には立たない。ドルは連邦準備銀行の信用ある手形だから流通しているのである。

※２　貨幣蓄蔵をめぐる法則自体は，管理通貨制の下でも作用する。預金通貨は，貸付けや信用代位によって流通に入り，返済や信用代位によって流通から出る。そして流通から出れば消滅する。また中央銀行券は，預金が引き出されることによって発行され，預金として預け入れられると消滅する。両方とも，商品世界の動きに従属して流通に入り，また流通から出る。この意味では貨幣蓄蔵の法則に従っている。しかし，これらが流通から出るのは消滅する時である。流通から出て，なおかつ価値を維持して蓄蔵される正貨は，管理通貨制では存在しない。

※３　株式や社債への投下とは，企業の投資をファイナンスすることではないかという疑問があるかもしれない。株式・社債の発行市場での購入はその通りである。しかし，流通市場での購入はそうではない。既発行の株式・社債といった金融資産を購入すれば，購入に投じた貨幣は前の持ち主のもとに移るだけである。この場合の貨幣流通は金融的流通なのであり，金融的流通にまわっている貨幣は，財・サービスの購買に用いられないという意味では遊休貨幣のままなのである。

※４　ここでは流動性選好を広く定義すれば金融資産選好も含まれると考えたが，小野善康『資本主義の方程式』中公新書，2022年では流動性選好と資産選好は別物として定義されているように見える。今後検討したい。

財政政策の分類。仮に中立命題が正しいとしても「小さな政府」がよいということにはならない：動画・現代資本主義におけるマクロ経済政策第24-25回

  講義サンプル動画「現代資本主義におけるマクロ経済政策」。財政政策論に突入。

 第24回は経済への作用の仕方によって財政政策を分類しただけだが，分類の仕方は小野善康氏の理論を踏まえたつもりだ。

　小野氏のマクロ経済政策論で目を開かされたのは，そこに「ゆたかな社会では，問題は貨幣ベースでの所得だけでなく，実物資源が有効に活用され，有用なことがなされているかどうかにも注目しなければならない」という視点が入っていることであった。もちろんここの実物資源とは労働力を含むのであって，失業とは「労働力という資源が有効活用されていない社会的無駄」ということになる。

　この視点からすると，穴掘り・穴埋めの公共事業と，今後役に立つ公共施設を建設する公共事業とでは，例え貨幣ベースの総需要が同金額であっても意味がまったく異なる。また，むだに遊休している貨幣を課税で徴収してそれを財源に有効な公共施設の建設に支出する場合のように，総需要はプラスマイナスゼロ，財政収支もプラスマイナスゼロであっても実施した方がよい財政政策もあることになる。こうしたことが起こるのは，自由放任の下では貨幣と実物資源が自動的に結びつかないからだ。結びつけるには政策が必要なのだ。

　この動画は，小野氏の観点を確認した上で，財政政策の有効性，財政赤字の捉え方に進む。しかしこれとは別に，「ゆたかな社会」における貨幣視点と実物視点については，別の機会に別な形で発展させて次年度の講義に活かしたいと思う。

　第25回からは，財政政策の有効性をめぐる諸見解を3回に分けて配信。まずは中立命題についての紹介と相対化である。仮に中立命題が正しいとすれば，赤字財政により有効需要を拡大することは出来ない。しかし，そうだとしても，再分配による消費性向の引き上げ，公共事業による失業吸収，公共事業による有益な施設や制度の拡充，それらによる加速度原理の作用は可能である。なぜかというと，これらは第24回でも述べたように，追加課税と追加支出が等しく，財政赤字を拡大しなくても，課税の仕方によっては可能だからである。例えば，遊休している貯蓄に課税したうえで支出すればよい。したがって，仮に中立命題が正しいとしても，「小さな政府が正しい，財政政策は最小化すべきだ」ということにはならないのである。

作用経路から見た財政政策の分類　現代資本主義におけるマクロ経済政策㉔

財政政策の有効性（１）中立命題による裁量的財政政策否定論　現代資本主義におけるマクロ経済政策㉕