Jordan, K. H., Jaramillo, P., Karplus, V. J., Adams, P. J., & Muller, N. Z. (2025). The Role of Hydrogen in Decarbonizing US Iron and Steel Production. Environmental Science & Technologyを読んで

 Jordan, K. H., Jaramillo, P., Karplus, V. J., Adams, P. J., & Muller, N. Z. (2025). The Role of Hydrogen in Decarbonizing US Iron and Steel Production. Environmental Science & Technology.
https://doi.org/10.1021/acs.est.4c05756

　アメリカ化学会のジャーナルに載った論文「アメリカ鉄鋼業の脱炭素化における水素の役割」。この論文は，アメリカ経済全体でのCO2排出量ネットゼロ目標を念頭に置き，種々の条件下で鉄鋼業が2050年にネットゼロを達成しようとする場合の技術構成を検討する。その結果として，多くの研究や業界のテクノロジーマップで脱炭素の切り札と考えられている水素直接還元法（H2DRI）が，比較的限られた条件の下でしか大きな役割を果たさないことを示している。

　全文を読んでみたが，数々のシナリオでの技術構成の違いから見て，次のような選択が作用しているようだ。

　まず，全体としてスクラップ・電炉法（Scrap-EAF)が最大シェアを占めることは変わりない。さすがはすでに電炉比率7割のアメリカである。スクラップ供給制約がない場合はScrap-EAF法が2050年には100%になるとまでされている。他国では量的にも質的にも困難であるが，アメリカではこれに近いことも考えられるかもしれない。

　次に，高炉・転炉法（BF-BOF)法を脱炭素化する手立てとして最も低コストなのは炭素回収（CC）だと分析している。コスト最適なシナリオでは，2050年の製鋼はScrap-EAFとBF+CC-BOFがほとんどを占める。CCとその発展形である, バイオマス発電と結合した二酸化炭素回収（BECCS),大気からの二酸化炭素直接回収（DAC）が実用化すれば低コストになるというのがこの論文のポイントである。そしてこの条件はアメリカ以外では異なっているかもしれないとも指摘している。なお，日本等で開発中の高炉への水素吹込は考慮されていない。

　第三に，本稿では中央計画の観点から，水素をコスト効率の良い他のセクターに割り当てる結果になっている。限られた水素を，鉄鋼業だけでなく，他の産業でも活用することを視野に入れると，鉄鋼業での水素利用は不利という結果になるのである。「他の用途を考えると鉄鋼業で水素を使うのは適切とは言えないのでは」という疑問は，本学の冶金研究者からも発せられたことがあるが，本稿はアメリカについてそれを裏付ける結果となっている。

　第四に，本稿ではアメリカで開発中の溶融酸化物電解法（MOE。鉄鉱石を直接電気分解して製鋼する)が2040年ころには実用化されると想定している。そしてH2DRI法の強力なライバルと扱われている。

　CCの使用が制限された場合には，BF-BOF法は使えなくなる。そうするとH2DRIが拡大しそうなものだが，本稿では上記第3と第4の条件が入っているので，そうもいかない。H2DRIが大きな役割を果たすのは，CCが使えず，MOEが実用化されない場合に限られてしまうのである。

　この結論では，MOEの実用化想定が楽観的過ぎるように思える。しかし，それ以外はアメリカの条件を的確に反映している可能性がある。つまり，１）スクラップの入手可能性が高い，２）電力料金が安い，３）CCSの実行可能性，端的にCO2を安く埋め立てられるということである。他国の場合はどうなるかが気になるところである。

　なお，トランプ政権のように地球温暖化対策には極度に否定的な政権が続けば，そもそも2050年までのカーボンニュートラル規制が課せられなくなる可能性がある。これが本稿のすべてのシナリオにとって最大のかく乱要因だろう。

クリーブランド・クリフス社の一部の製鉄所は，「邪悪な日本」の投資がなければ存在または存続できなかった

 クリーブランド・クリフスのローレンコ・ゴンカルベスCEOの発言が報じられている。

「中国は悪だ。中国は恐ろしい。しかし、日本はもっと悪い。日本は中国に対してダンピング（不当廉売）や過剰生産の方法を教えた」

「日本よ、気をつけろ。あなたたちは自分が何者か理解していない。1945年から何も学んでいない」

だそうだ。TBS NEWS DIGより。

　私は事実にのみ忠実であるべき研究者なのでむやみに「日本が正しい」と言い張る気持ちはまったくない。しかし，逆に根拠なく「日本が悪い」と言うのもおかしいと思う。なので一応，コメントする。

　ゴンカルベスCEOは会社のサイトによるとカリフォルニア・スチール・インダストリーズ（CSI）のCEOを5年間務めたそうだ。CSIは，旧カイザースチールの閉鎖された製鉄所を，旧川崎製鉄とブラジルのヴァーレが投資して再生させた会社である。「邪悪な日本」の投資によって設立された会社を自ら経営していたのだ。

　また，クリーブランド・クリフス社がM&Aで得た資産の中には，インディアナハーバー製鉄所がある。旧新日鉄が旧インランドスチールに10％資本参加して技術協力した製鉄所である。旧I/N Tek, I/N Kote社だったニューカーライル冷延・亜鉛メッキ工場もある。旧インランドと合弁した旧新日鉄が，広畑製鉄所の当時最新だった技術を投入して建設した工場である。元アームコ，その後AKスチールと呼ばれた会社のミドルタウン製鉄所もある。旧川崎製鉄が50％資本参加することによって存続した製鉄所である。「邪悪な日本」の投資がなければ存在または存続しなかった製鉄所を，クリーブランド・クリフス社は，いままさに運営しているのである。

　これが私だけの意見でない証拠に，もう一言，ミドルタウンに住んでいた著者による本から引用しておこう。「カワサキとの合併は、不都合な真実を象徴する出来事だった。『ポスト・グローバル化の世界では、アメリカの製造業は厳しい状況下にある』という真実だ。アームコのような企業が生き残ろうと思えば、再編が必要になる。カワサキはアームコに、そのチャンスを与えた。ミドルタウンを代表するこの企業は、おそらく合併がなければ生き残れなかっただろう」。Ｊ・Ｄ・ヴァンス著(関根光宏・山田文訳)『ヒルビリー・エレジー～アメリカの繁栄から取り残された白人たち～』 (光文社未来ライブラリー) (p.82). 光文社. Kindle 版より。 副大統領閣下もご承知のことだ。

参考
「「1945年から何も学んでいない」 USスチール買収めぐり「クリーブランド・クリフス」CEOが日本を激しく批判」TBS NEWS DIG，2025/1/14。リンク

川端望「アメリカ鉄鋼業のリストラクチャリング：衰退と転換のプロセス」金田重喜編著『苦悩するアメリカの産業　－その栄光と没落・リストラの模索－』創風社，1993年。ダウンロード

前記事
「バイデン米大統領による，日本製鉄のUSスチール買収計画中止命令に接して」Ka-Bataブログ，2025/1/5。リンク

バイデン米大統領による，日本製鉄のUSスチール買収計画中止命令に接して

　 1月3日，バイデン米大統領は，日本製鉄によるUSスチール買収計画に対して中止命令を発した。その全文日本語訳は『日本経済新聞』サイトで無料で読める。日本製鉄は対米外国投資委員会（CFIUS）の手続きに瑕疵ありとして提訴する意向であるが，中止命令そのものを覆すことは難しい。ここでは，実際に日鉄がUSスチール買収を中止せざるを得ないというシナリオに沿って，その影響を考える。

＊アメリカ鉄鋼業への影響

　バイデン大統領やトランプ次期大統領の思惑に反し，この中止はアメリカ鉄鋼業へのリノベーション投資の機会を阻止し，鉄鋼生産とそれに伴う雇用の一層の縮小をもたらすだろう。USスチールは，何らかの経営再編を余儀なくされるだろう。日鉄の救済を得られなかったモン・バレー製鉄所は，遅かれ早かれ高炉一貫製鉄所と言う姿を保てなくなるだろう。

　しかし，その後に待つものは，さらなる意図せざる結果であるかもしれない。USスチール傘下の製鉄所のうち，最新鋭の電炉製鉄所であるビッグ・リバー・スチールだけは，誰が保有するにしても拡張されるだろう。政治介入などなくともコストが安いからである。すでに65%を超える電炉製鋼比率を持つアメリカ鉄鋼業は，総生産量を縮小するとともにますます電炉比率を高めるだろう。トランプはパリ協定から脱退する方針であるが，それでも鉄鋼業からのCO2排出量は減るだろう。雇用を失う人々の怨嗟がどこに向かうかは政治次第であるが，投資は市場の力により電炉と他の産業に向かうであろう。

＊日本製鉄への影響

　日本製鉄は，USスチール買収の頓挫により，二つの方面でグローバル戦略に重大な支障をきたすことになる。一つは，経営資源と市場の獲得という点からである。ゲイリー製鉄所が供給を支える自動車用鋼材市場，ビッグ・リバー・スチールの持続可能性の高い生産力，鉄鉱石鉱山の権益を獲得できなくなることは痛い。

　しかし，もう一つの側面がある。あまり評論されることがないが，アルセロール・ミタル（AM）に依存しないグローバル戦略の挫折である。日本製鉄がめざすのは連結生産能力を現在の5000万トン前後から1億トンに倍増させ，うち海外の比率を40%にすることである。しかし，これを独力で行うことは難しいため，これまではAMとの合弁事業によって海外生産を拡張してきた。最大の海外事業であるインドの高炉・還元鉄一貫メーカーAM/NSインディアも，これまでアメリカで最大の拠点であった電炉メーカーAM/NSカルバートもAMとの合弁である。今のところ良好なAMとの関係に，いつ緊張が発生しないとも限らない。だからこそ，日鉄は独力でUSスチールを買収し，フリーハンドでアメリカ市場に臨みたかったのである。この点での挫折は，経営戦略として深刻である。

＊政治介入・余談

　確かに今回のUSスチール買収計画中止命令は，政治介入の産物である。それゆえ，政治介入に関する余談で締めよう。

　日本製鉄のグローバル戦略の行方に立ちふさがる様々な障壁の一つは，AMが2000年代のようにM&A戦略を活発化させ，日本メーカーに買収を提案する可能性である。今回，日本製鉄のUSスチール買収計画に声援を送った日本政府関係者や日本の経済評論家が，日本メーカーが買収されようとしたときに激高して「安全保障上の懸念がある」「日本の鉄鋼メーカーは日本人によって所有され経営されるべきだ」「日本も黙っているわけにはいかない」などと叫んだりしないことを，希望する。

＜過去ポスト＞

日本製鉄のUSスチール買収によってアメリカの安全保障が脅かされるのか？：ミッタル・スチールという前例から（2024/9/6）

日本製鉄がUSスチール買収完了後のガバナンス方針を発表：買収が成立しても種々の問題は続く(2024/9/5)

日本製鉄はUSスチール買収への反対にどう対処するのか（2024/2/10）

日本製鉄によるUSスチール買収の狙いと課題：過去からの声，未来への声(2023/12/19)

製鉄所に刻まれたアメリカ鉄鋼業衰退の歩み（2018/10/6）

ジェームズ・バーナム『経営者革命』は，なぜトランピズムの思想的背景として復権したのか

　2024年アメリカ大統領選挙におけるトランプの当選が確実となった。アメリカの目前の政治情勢についてあれこれと短いスパンで考えることは，私の力を超えている。政治経済学の見地から考えるべきは，「トランピズムの背後にジェームズ・バーナムの経営者革命論がある」ということだろう。

　会田弘継氏が『破綻するアメリカ』岩波書店，2017年から『それでもなぜ，トランプは支持されるのか』東洋経済新報社，2024年まで訴えてこられたことを私なりにまとめるならば，トランプ台頭の客観的背景はアメリカにおける資産・所得の絶望的な格差拡大であり，格差の下方に追いやられた人々が民主党に絶望したことであった。そこに対して，長年，財政均衡，金融引き締め派であった共和党を，財政拡張・金融緩和論に逆転させ，またMake America Great Againで豊かな白人中間層再建を最優先とする政策を，種々の差別，マッチョイズム，反エリート主義のイデオロギーに乗せたトランプとその取り巻きが，主体的に働きかけたのである。

　経済政策と党派という角度から単純化して言えば，経済的地位が転落した人々，とくに白人男性が民主党でなく共和党につき，共和党が財政・金融緊縮派から拡張派に転換したことが，トランプ台頭時代の特徴である。

　そこまでは分かる。謎なのはバーナムである。会田氏の上記二著や論文「ジェームズ・バーナム思想とトランプ現象」『アメリカ研究』52，アメリカ学会，2018年5月によれば，バーナム『経営者革命』（原書1941年，武山泰雄訳，東洋経済新報社，1965年）の予言が，エリート支配の文脈で保守的政治思想の世界で復権させられたのだとという。一体，どういうことか。

　身もふたもない言い方ができる可能性はある。エリート支配，階級分裂，貧富の格差を右から批判する潮流が，自分たちには使いようがないマルクス主義や左派思想の代わりに，バーナムを利用したのかもしれない。

　しかし，結論を急がないようにしよう。経済・経営学者としては，バーナムのそのような活用が妥当なのか，そこに落とし穴や見落としはないのかということを理論的に考えていきたい。

　第一に，バーナムの経営者革命論は経営者というよりテクノクラートによるエリート支配をペシミスティックに予言したが，その後発展した経営学の経営者革命論はどちらかと言えばホワイトカラー主導の安定した社会をオプティミスティックに描いたということである。バーナムは，資本主義でも社会主義でもなく，管理能力を基礎にしたエリート支配が到来すると予言した。元トロツキストらしい着眼点とも言える。しかし，経営学の世界では，経営者革命論は，高生産性と高所得，ホワイトカラー職務の拡大・多様化と，それによる安定的雇用とキャリア形成を保証するものと受け取られた。それが経営史の強力なパラダイムとなったアルフレッド・D・チャンドラー Jr.『経営者の時代』（原書1977年，鳥羽欽一郎・小林袈裟治訳，東洋経済新報社，1979年）の「見える手」の理論である。チャンドラーはバーナムを自身の理論形成のヒントとしたことを明言している。またジョン・ケネス・ガルブレイス『新しい産業国家』（原著1967年，都留重人監訳，河出書房，1968年）は，社会に対しては批評的姿勢を崩さなかったものの，大企業については技術発展を体現するものとしたし，その具体的担い手としてテクノクラートとそれが形成する構造としてのテクノストラクチュアの生産性を高く評価した。ホワイトカラーの世界の経営者革命論は，ブルーカラーの世界のフォーディズムとともに，20世紀アメリカ資本主義の繁栄を描写する思想・理論となったのである。現代の保守派は，バーナム理論の構造に即した活用よりも，価値判断だけの引用に走っていないだろうか。

　第二に，バーナムにせよチャンドラーにせよガルブレイスにせよ，経営者革命論であって産業資本家論や株主支配論や金融資本主義論ではなかった。しかしアメリカの現実は経営者革命，つまりテクノクラート支配という一面だけを持っているのではない。それはむしろ1970年代の話であり，以後は株主反革命，株式ファイナンスによるハイテク産業創出，金融市場の肥大化の時代とされている。一方においてITプラットフォームを利用した大企業支配があり，株式保有を通した少数のハイテク資本家支配が復権している。他方において，金融資産を保有すればするほどさらに蓄積できる，金融機関と金融資産家の世界が存在する。トマ・ピケティ『21世紀の資本』(原著2013年，山形浩生ほか訳，みすず書房，2014年）が明らかにしたように，アメリカの資産保有者は，確かに専門家として高額の労働所得も得ているが，異常に高額の経営者報酬をも得ており，これは偽装された資本所得と言ってよい。そして労働所得を上回る資本所得を得ており，その多くはキャピタル・ゲインなのである。現代のエリート支配はテクノクラート支配であると同時に株主産業資本家支配であり，また金融資産家支配でもある。保守派はバーナムを利用することで，株主資本主義と金融資本主義による格差から人々の目をそらしてはいないだろうか。エリートを批判するのに不動産資本家トランプがボスであって，ハイテク資本家イーロン・マスクが味方でよいのだろうか。

　これらは漠然とした問題提起に過ぎない。30年以上前に読んだきりのバーナム『経営者革命』を書棚から出した。今後，テキストに即して確かめていく必要がある。トランプの背後でバーナムが政治思想として復権した今，その理論を経済・経営学の見地から再検討することも意味があるだろう。

日本製鉄のUSスチール買収によってアメリカの安全保障が脅かされるのか？：ミッタル・スチールという前例から

　アメリカ政府の対米外国投資委員会は，日本製鉄のUSスチール買収が，国家安全保障上のリスクを生じさせるとする書簡を両社に送っていたという。日米同盟の絆と言われるものは，経済ナショナリズムとそれを利用した大統領選挙の都合によって簡単に覆されてしまうのだと，言わざるを得ない。

　いや，鉄鋼供給を外国企業に握られることに脅威を感じるのはもっともだという人がいるかもしれない。しかし，21世紀初頭にミッタル・スチール（現アルセロール・ミッタル）がアメリカで大規模買収を行った際，インド人オーナー一族がルクセンブルクに本社を置く企業であることによって，アメリカの安全保障は脅かされただろうか。当時買収されたのは，インランド・スチールとインターナショナル・スチール・グループ（ISG)であった。ISGの傘下にはベスレヘム・スチール，LTVスチール，ウェアトン・スチール，アクメ・スチールがあった。ちなみに売り払ったISGのオーナーはウィルバー・ロス氏であり，彼は後にトランプ政権の商務長官となって海外鉄鋼メーカーを非難する側に回った。

　大規模な前例から明らかだ。21世紀の今日，自動車用鋼板やブリキ鋼板や建設用鉄骨を製造する鉄鋼メーカーが友好国企業に買収されたところで，アメリカの安全保障に問題が生じるわけではない。あくまで問題だと言い張るならば，それは政治的都合にすぎない。

　日米同盟が，アメリカから見てどの程度のものであるのかを，私たちは冷静に見極める必要がある。

日本製鉄がUSスチール買収完了後のガバナンス方針を発表：買収が成立しても種々の問題は続く

 日本製鉄が，USスチール買収完了後のガバナンス方針を発表した。USスチールを買収しようとする場合，雇用維持，米国内での設備投資，地域社会との共存等々を求められることは最初から見えていたが，トランプ，ハリス両大統領候補やバイデン政権の反対方針が伝えられるに及び，一層強いコミットメントを発せざるを得なくなったようだ。以下，発表とは順序を変えながらコメントする。

　「日本製鉄はUSスチールに高度な生産および技術能力を供与します。これには、高炉におけるCO₂排出削減技術も含まれます」。これは約束するまでもなく当然そうするつもりであったろう。とくにハリスが大統領になった場合，アメリカはパリ協定にとどまり続け，高炉のCO2排出削減は強く求められるであろうからだ。

　「日本製鉄は、米国の鉄鋼市場において、USスチールの米国国内生産を優先します」というのは，日本から輸出ドライブはかけないという意味であろう。そのためにはUSスチールの生産拠点を強化しなければならない。

　「USスチールの既存の生産拠点への大規模な投資の実行」のうち，老朽化したモンバレー製鉄所への投資は負担になる。ただ，圧延・加工工程への投資に見えるので，とくに老朽化の激しいコークス工場や高炉・転炉のリフレッシュを約束させられるよりは経営合理性があるだろう。ゲイリー製鉄所の第14高炉改修は，もっとも健全な高炉一貫製鉄所をリフレッシュするわけだから，まず問題ない。なお，ここに書いていない大規模製鉄所だが，ビッグ・リバー・スチールはもとより最新鋭の高級鋼材も作れる大型電炉ミルであるから言及するまでもないのであろう。あと二つ，ナショナル・スチールから買収したグレートレークス製鉄所とグラニットシティ製鉄所があるのだが，前者はコロナ禍以来，高炉・転炉が休止されている。後者は高炉・転炉も動いているが年産200万トン以下である。言及してないということは，これらの扱いは争点になっていないのだろう。

　「USスチールの生産や雇用の海外移転は行いません」「本買収に伴うレイオフ、工場休止・閉鎖は行いません」というのは，日本製鉄にとって負担となる。モンバレーの老朽製鉄所を閉鎖することが困難になるからだ。逆に言えば，中西部の鉄鋼関係者や製鉄所地域の人々にとっての勝利である。

　このことは，むしろ日本の関係者に問題を突き付けているだろう。日本製鉄は日本でレイオフこそ行わないものの，「生産や雇用の海外移転」「工場休止・閉鎖」を進めているからだ。現に瀬戸内製鐵所呉地区では，高炉一貫生産システムを丸ごと閉鎖した。日本製鉄は日本でよりも，アメリカでの方が，強く生産維持のコミットメントを発している。また，「工場を閉鎖せずリフレッシュし続けよ」という社会的圧力は，本国である日本よりアメリカで強くかかっている。むしろ，日本の鉄鋼関係者や製鉄所地域はそれでいいのかということが問われている。

　しかし，モンバレーを維持し，圧延・加工工程だけリフレッシュして，それでどうなるかという問題がある。コークス工場や高炉・転炉に競争力がないまま動かし続ければ，輸入品やミニミル品との競争に敗れることは必至である。そうすると次のコミットが意味を持ってくるかもしれない。

　「USスチールの取締役の過半数は、米国籍とします」と「USスチールの通商措置に関する意思決定に対して、日本製鉄およびNSNAによる干渉がなされないことを確実にするため、通商措置に関する決定は独立取締役の過半数の承認を必要とすることとします」の組み合わせは，日本製鉄の足かせとなる可能性がある。端的に，USスチールが日本製鉄に対してアンチ・ダンピング訴訟を起こすかもしれないからだ。そんな馬鹿なと思う人がいるかもしれないが，前例がある。かつてNKKはナショナル・スチール（現在はUSスチールの一部）を子会社としていたが，ナショナル・スチールは通商訴訟においてNKKを訴えていた。子会社は親会社を訴え，親会社は子会社の主張が間違っていると抗弁していたのだ。NKKは結局，ナショナル・スチールをコントロールしきれずに手放した。

　日本製鉄は当然このことを知っているので，同様の事態を避けたいはずである。しかし，仮に反対の政治的圧力を乗り越えて買収を実現したとしても，このコミットメントが摩擦の発火点になる恐れがある。

「日本製鉄によるUSスチール買収完了後のガバナンス方針について」日本製鉄株式会社，2024年9月4日。
https://www.nipponsteel.com/news/20240904_050.html

Waiting for the publishing of C. Y. Baldwin, Design Rules, Volume 2. C. Y. ボールドウィン『デザイン・ルール』第2巻を待ちながら

According to the MIT Press announcement, Carliss Y. Baldwin, Design Rules, Volume 2: How Technology Shapes Organizations, will be published in December this year. The first volume of this book was published in 2000, and a Japanese translation was also published in 2004 by Haruhiko Ando.

　The first volume became the epicenter of the debate surrounding architecture. However, Professor Baldwin is not just discussing whether integral or modular is better. Baldwin is trying to build a general theory of the relationship between technology and organizations.
　Professor Baldwin began writing the second volume in 2016, and the drafts for chapters 1 to 25 are available on Research Gate, SSRN, and the HBS website. In our laboratory, we are reading through these drafts and trying to keep up with Professor Baldwin's new theoretical developments. One of our graduate students, who chose the theme of architecture and organization, is the main person in charge. Reading the 25 chapters at a rapid pace is quite tough, and there is a considerable risk that the finished product will be published before we have finished and we will be forced to compare it with the draft. However, if we can understand the book before other laboratories in Japan and the graduate student's thesis is completed, it will be worth the effort.

　Carliss Y. Baldwin, Design Rules, Volume 2: How Technology Shapes Organizations, The MIT Pressの今年12月が出版が予告されている。本書の第1巻は2000年に出版され，2004年にはボールドウィン＆クラーク（安藤晴彦訳）『デザイン・ルール：モジュール化パワー』として邦訳もされている。
　第1巻はアーキテクチャをめぐる議論の震源地となった。しかし，ボールドウィン教授は，インテグラルかモジュラーかというそれだけの議論をしているのではない。技術と組織の関係に関する一般理論を構築しようとしているのだ。
　ボールドウィン教授は，第2巻を2016年から書き始められたそうで，第1章から第25章までのドラフトはResearch GateやSSRN，またHBSのサイトに掲載されている。当ゼミでは，アーキテクチャと組織をテーマとして選択した院生を中心にこれらのドラフトを何とかして読破し，ボールドウィン教授の新たな理論的展開を追跡しようとしている。25章を急ピッチで読むのはかなりきつく，また作業の途中で完成品が出版されてドラフトとの照合を余儀なくされる恐れがかなりあるが，その時はその時だ。国内のよそのゼミより早く本書を理解できて，院生の修論も完成するならば，労力を払う価値はあるだろう。

Carliss Y. Baldwin, Design Rules: How Technology Shapes Organizations, The MIT Press.

https://mitpress.mit.edu/9780262049337/design-rules/

日本製鉄はUSスチール買収への反対にどう対処するのか

 日本製鉄のUSスチール買収提案について，トランプ氏や全米鉄鋼労働組合（USW）が反対しているという報道（※1）。こうした反対は，日鉄にとって織り込み済みであったろう。大統領選挙の政争に巻き込まれれば冷静な議論の対象でなくなることも当然予想がつくはずで，何らかの対策を持っているはずだ。森副社長は「政治の思惑だけでブロックすることはできない」と発言したと報じられているが，実際にそう達観しているわけではないだろう。

　しかし，どのような対策を持っているのか。

　日本企業のアメリカ進出に関するこれまでの経験から類推すれば，雇用に対するコミットメントが考えられる。アメリカの労使関係では，平常時には解雇よりえこひいきや差別の方が排除すべきものとされ，レイオフ（一時解雇）は社会的に容認されている。しかし，不況や国際競争力低下でレイオフが回復不可能な恒久的解雇となり，大量現象となるにつれて，それもまた社会的非難の的となる。USスチールは世界金融危機以後，連続的に従業員を減らし続けてきた。2008年の4万9000人から2023年には2万1803人と，55%も削減された（※2）。正確に言うことはできないが，その多くは会社による解雇であったと推測される。11月末にもイリノイ州グラニット・シティ製鉄所で400名のレイオフを発表したばかりで，これで9月以降に同製鉄所で1076名を解雇することになる（※3）。

　対して，日本の大企業が，日本で雇用の維持に強くコミットしていることはアメリカにも知れ渡っているし，日本製鉄は過去10年を見る限り従業員を減らしてはいない（瀬戸内製鉄所呉地区閉鎖で今後減るとは思うが）（※4）。

　だから，雇用維持と，それを支える工場への新規投資に関するコミットメントを発するのが，日本企業の買収をアメリカ社会に受け入れてもらうための常道なのである。

　しかし，日鉄がその道に踏み出すことにはリスクがある。USスチールの製鉄所には，将来に向かって拡張すべき電炉鋼板ミルもあれば，縮小の道をたどる以外考えにくい，つぎはぎ投資でなんとか持たせている老朽製鉄所もある。後者を縮小するために，レイオフという手段を捨てたくはないであろう。

　日鉄が隠し持っているのは，雇用維持へのコミットメントなのか，別の方策なのか。

※1「日鉄、USスチール買収への反発「想定内」　海外担当役員」日本経済新聞，2024年2月7日。
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC06E2F0W4A200C2000000/

※2　United States Steel Employees（StockAnalysisサイト）
https://stockanalysis.com/stocks/x/employees/

※3　Sara Samora, US Steel lays off more than 1K as it indefinitely idles Illinois plant, Manufacturing Drive, November 30, 2023.
https://www.manufacturingdive.com/news/us-steel-idles-granite-city-illinois-plant-lay-off-over-1000/701023/

※4  日本製鉄従業員数の推移（同社サイト）
https://irbank.net/E01225/worker

アメリカ経済の運命を左右するのはFRBのQTか，それとも国債の償還・借り換えか

　FRBの金融引き締めがいつ，どのように転換を迎えるかが話題となっている。しかし，その議論はかなり入り組んでいる。たとえば，「リバースレポ残高が枯渇すると市場の流動性がひっ迫するおそれがあるので，QTのペースを落とした方がいい」などと主張されているが，多くの人には何が何やらだろう。

　しかし，そもそもQTの理解に問題があるのではないかというのが，本稿のテーマである。FRBはコロナ後のインフレに直面して金融引き締めを行っているが，伝統的な手段，つまり手持ち国債を売却して金利を引き上げるという方法が，市場にショックを与えやすくとりにくいという問題に直面している（これは金融緩和の出口を模索する日銀も同じである）。そのため，引き締めは，準備預金金利引き上げ，リバースレポ金利引き上げ，そしてQTによって行われている。QTとは，売りオペレーションをするのではなく，保有している国債が満期償還されたら，再び国債を購入しないことによって，バランスシートを縮小することである。本稿は，この三つの引き締め手段のうち，QTに対象を絞って論じる。

　さて，QTに関する市場関係者の議論を聞いていると，そのほぼすべてが「QTをすれば準備預金が減って金融が引き締まる」，もう少し正確に言うと「QTをすれば準備預金またはリバースレポ残高が減る」と理解している。だから，最近のリバースレポ残高の減少について，「リバースレポがなくなってしまった後もQTを続けると，準備預金が大きく減って金融が引き締まる」と理解して，その行き過ぎで金利が急騰することを心配しているのである（※１）。

　しかし，「QTをすれば準備預金が減って金融が引き締まる」というのは果たして正しいのだろうか。QTのオペレーションをよく見てみよう。注意すべきポイントは，QTに国債が関わることである。国債購入に投じられたマネーは政府の下で眠り込むのではなく，財政支出される。このことを含めてQTと国債償還，または借り換えの効果を見る必要がある。

１）QTが行われる。まず，政府は国債償還のために課税等を強化してマネーをかき集め，政府預金を増やす。そして国債を償還する。FRBのバランスシートでは，まず負債側で政府預金が増えて連邦準備銀行券（つまりドル札の現金）発行高が減る。その後，資産側で国債が減り，負債側で政府預金が減る。結果として，負債側で減ったのは銀行券発行高である。通貨供給量（マネーストック）は減少する。準備預金は減少しない。ただし政府が課税した際に銀行預金を引き出して応じた人が多ければ，その分は銀行券でなく準備預金が減少する。

　このように，QTが行われ，政府債務が減少した場合は，マネーストックは確かに減るので，おおむね金融は引き締まる。ただし，銀行券と準備預金がどういう割合で減るかは，場合による。

２）話がここで終わらず，政府は国債を借り換えて政府債務総額を維持した場合を考えよう。借り換え国債は銀行が購入するとしよう（MMFが購入することもあるのだが，それについては別途考察する）。今度は銀行の準備預金が減り，政府預金が増える。しかし，これで終わりではない。政府は財政支出をする。仮に小切手支払だとすると，受け取り手はこれを取引銀行に持ち込んで預金か現金にかえる。銀行は政府に支払いを要求し，FRBの決済システム上で，政府預金から準備預金へと振り込んでもらうことで支払いを受ける。これで銀行の準備預金は回復する。したがいFRBのバランスシートは変化しない。ただし，政府支出の受け取り手が現金を選ぶと，その分だけ銀行は準備預金を引き出すので，準備預金は完全には回復せず減少し，その分だけ現金発行高が増える。政府債務は借り換え債発行前よりは増え，以前の国債償還前とは同額になる。そして，マネーストックは，借り換え債発行前と比べると，財政支出の受け取り手が得た預金または現金の分だけ増える。そして国債償還前と同額まで回復する。

　このように，QTが行われて政府債務総額は維持された場合は，マネーストックは変動しない。したがい金融もおおむね引き締まらない。準備預金は，政府支出が預金で受け取られた分は変動せず，現金で受け取られた分だけ減る。現金で受け取られる割合は，これも全く場合による。

　以上の理解が正しいとすると，「QTで準備預金は減って金融が引き締まる」と思い込むところが，そもそもおかしいのである。単純化のために，仮にこれらの取引に現金が用いられることはないとすると，１）では準備預金は減るし金融は引き締まるが，２）では全く減らないし，金融も引き締まらない。この大きな違いを左右するのは，国債が借り換えられるか否かであることがわかる。

　「QE（量的緩和）では準備預金が増えるんだから，QTでは減るだろう」と思う人がいるかもしれない。しかし，そうではない。QEとQTではちょうど正反対のことをしているわけではないからである。QEでは，FRBは買いオペレーションを行う。つまり銀行が購入した国債を買い上げているので，準備預金が増えるのである。対してQTは，QEの正反対である売りオペレーションをするのではない。売りオペレーションによるバランスシート縮小は，市場へのショックが大きいため行われていない。QTとは満期国債の償還を受けることなのである。

　だから，QTそれ自体では，金融が引き締まるかどうかは決まらない。それを決めるのは，償還された分の国債が借り換えられるか否かなのである。

　だから，金融政策であるQTの効果とみられるものは，実際には財政政策の効果である，それも，QTによって一義的な結果が出るものではない。国債発行の縮小か継続かによって効果は全く異なる。FRBによるQTの選択ではなく，財政民主主義による財政支出の選択こそが本当の問題だ。

　QTそれ自体に効果があるとすれば，「もうこれ以上，国債を買いオペしませんよ」というシグナル，もっと言えば「国債をFRBで買い支える事実上の財政ファイナンスははやりませんよ」というシグナルを政府に対して送ることだろう。それも，金融システムそれ自体を操作するのではなく，結局は国債借り換えに対する警告である。

　国債発行を選択の問題とした場合，国債消化がそれを制約しないかという問題はある。QTの下で国債発行を続けた場合，FRBのによる買い上げを当てにせず，市中で消化しなければならないからだ。しかし，現状のアメリカで国債の引き受け手がなくなるとは考えにくい。むしろ，世界金融危機後の金融商品取引への規制は，銀行やMMFを国債に買い向かわせる効果を持っている。

　国債の消化自体は問題がないとすると，問題は，国債償還による財政支出の縮小か，借り換えによる財政支出の継続かである。QTと国債発行高縮小の組み合わせが取られた場合は，需要にはマイナスの圧力がかかる。逆にQTと国債借り換えの組み合わせが取られた場合は，その圧力はかからず，従来規模の財政赤字の下での政府支出規模が維持される。どちらが望ましいかの問題だ。まったくマクロ的に見れば，現状では，支出を絞れば超過需要によるインフレを冷ますにちょうどよいだろう。しかし，財政の問題は，支出規模だけでなく，内容も問題となる。物価を上昇させるだけで実質的に需要を拡大できない支出は無駄である。しかし，政府機関を止めずにその機能を維持するための支出は必要だろう。また，インフレ下での生活苦から消費者を救済する支出や，技術開発や人材育成や脱炭素社会のインフラ整備など経済の供給能力を改善して，長期的インフレ圧力を軽減することも有益だ。ポストコロナのインフレ下では，財政の総支出規模を絞り気味にすることと，必要な支出を確保することは区別する必要がある。

　財政の問題を抜きに，また財政支出の内容の吟味を抜きに，「QTが金融をどれほど引き締めるか」という次元だけで議論しても，空転気味の車輪で前進を図るようなものだと，私には思えるのである。

※１　話が横道にそれて複雑になるので，注で説明する。市場関係者は以下のように考えているのだと思われる。
＜FRBがQT（量的引き締め）をする，つまり「保有している国債が満期償還されたら，再び国債を購入することはせずに，バランスシートを縮小する」と，FRBバランスシートの資産側で国債が減少する。では，負債側では何が減少するか。それは政府が借り換えのために発行した国債を，誰が購入するかによる。国債を銀行が超過準備で購入したならば，銀行の資産側，FRBの負債側で準備預金が減る。一方，MMFが購入したならば，MMFの信託勘定の資産側，FRBの負債側でリバースレポが減る。2023年半ばからリバースレポ残高が急速に減っているのは，FRBがQTを続ける一方，MMFが運用先をリバースレポから短期国債に切り替えているからである。FRBがQTを続け，政府が国債を借り換え続けると，FRBの負債側では準備預金かリバースレポが減る。リバースレポがなくなってしまうと，減るのは準備預金になる。準備預金が減ると銀行の融資や金融商品購入が制約され，金利が急騰するかもしれない。だから，リバースレポがなくなる前にQTのペースを落とした方がいい。＞
　この議論の問題は，政府が国債を発行して集めたお金を支出した際の効果を見落としていることである。実際に銀行が借り換え国債を購入した場合には，FRBの準備預金は減少しないことは，本文を参照して欲しい。

預金のMMFへのシフトとFRBによるMMF相手のリバースレポはどのように行われ，どのような効果を持つか

 １．はじめに

　アメリカでは2022年から銀行預金が縮小し，またそれ以前の2020年から公社債投資信託の一種であるMMFが急増している。MMFは高利回りで安全度の高い運用先を求めるが，それは現在では政府やFRBの発行する債務へと向かう。一方，コロナ後になってFRBはインフレを食い止めようと金融引き締めにとりかかった。ここで両者の利害が一致する形で，2021年から2023前半までのFRBのリバースレポ（実質的には短期借り入れ）にMMFが応じるという取引が拡大した。本稿では，このリバースレポの金融政策上の意義について，貨幣流通の視角から論じる。なお，2023年半ばからは，MMFが運用先を短期国債にシフトさせたためリバースレポ取引は縮小し始めるが，その局面については，別の機会に委ねる。

　本稿はバランスシートを使った説明が長くなるので，結論を先取りしておくと，以下のようになる。

　家計が預金を引き出してMMFを購入すると，市中では預金貨幣が減り，現金流通高が増える。FRBの準備預金は減る。企業金融が銀行融資から証券発行にシフトしただけではこのようなことは起こらないが，MMFが投資信託であるために預金減と現金増が起こる。なお，個人にとっての流動性だけに注目して「フィナンシャルイノベーションによりMMFは通貨のようなものになった」「何が貨幣なのか曖昧になった」などという議論があるが，社会全体を見ればそうではない。単に現金流通が増えて，MMFという金融商品に買い向かったのである。

　次に，FRBがMMF相手のリバースレポを行なうと，市中では預金貨幣量は変化せず，現金流通高が減少する。FRBの準備預金は変化しない。FRBのリバースレポとは，現金通貨の吸収を通した金融引き締めなのである。このような取引が拡大していることは，FRBが中央銀行ー銀行ー企業・家計という本来のルートで信用創造を調節するだけでは金融調節が十分にできなくなり，遊休貨幣のほぼ直接的な回収に乗り出したことを意味する。しかもその回収方法は，金利というコストを支払って短期借り入れを行うというものである。本来信用を供与する側である中央銀行が，金利を支払って借り入れないと政策目的を達成できないのは，リバースレポも超過準備預金への付利も同様である。このことの意義は別途検討したことがあるが（※1），さらに考察を深める必要がある。

　預金のMMFへのシフトとFRBのMMF相手のレバースレポ取引がともに行われると，市中では預金貨幣が減り，発行済み現金は変化しない。FRBの準備預金は減る。したがい全体としては通貨供給量は減って金融引き締めとなる。預金縮小はFRBのオペレーションによるものではなく，家計の金融資産シフトによる効果である。一方，発行済み現金がいったん増加したのは，やはり家計の金融資産シフトの効果であるが，これを縮小させたのはFRBによるオペレーションの効果である。FRBは，市場の動きによっていったんは増加した現金を，MMFにリバースレポの金利を払うというコストをかけて政策的に回収したのである。FRBが回収しているのは現金だが，結果として減少しているのは預金と準備預金であることに注意が必要である。

　銀行預金と準備預金が減少することの引き締め効果は，超過準備預金が豊富にある状況ではごく小さなものである。しかし準備預金残高の縮小が進むと，効果が強まる可能性がある。FRBのリバースレポ金利支払が大きくなると，FRBの業績は悪化する。FRBの業績悪化は財務省への納付金の減少をもたらし，それによって連邦政府財政収支を赤字の方向に動かす効果を持つ。

　以下，これらのことを関連する経済主体のバランスシートの動きによって示す。なお，（＋）は増額，（－）は減額で，金額はすべて同じである。

※1　「超過準備とは財政赤字累積と量的金融緩和の帰結であり，中銀当座預金への付利は，そのコストである：準備預金への付利に関する考察（３）」Ka-Bataブログ，2023年7月6日。https://riversidehope.blogspot.com/2023/07/blog-post_6.html

２．家計の資産が銀行預金からMMFにシフトすると，預金が減り，発行済現金が増え，準備預金が減る

ステップ１．家計が銀行から預金を引き出す

銀行
資産：準備預金（－）
負債：預金（－）

FRB
資産：
負債：準備預金（－），発行済現金（＋）

家計
資産：預金（－），現金（＋）
負債：

　家計が預金を引き出すとき，銀行は自ら準備預金を引き出して現金を確保して，これを家計に渡すのである。ここで発行済現金が増える。

ステップ２．家計がMMFを購入

家計
資産：現金（－），MMF残高（＋）
負債：

MMF信託勘定
資産：現金（＋）　
負債：MMF残高（＋）

　この後MMFが何らかの金融商品で運用される。そうすると，MMF信託勘定の資産側で現金（－），金融商品（＋）となり，金融商品の売り手の資産側で現金（＋），金融商品（－）となる。本稿ではリバースレポで運用される話をするため，ここでいったん止める。

＋取引前と後の変化

銀行
資産：準備預金（－）
負債：預金（－）

FRB
資産：
負債：準備預金（－），発行済現金（＋）

家計
資産：預金（－），MMF残高（＋）
負債：

MMF信託勘定
資産：現金（＋）　
負債：MMF残高（＋）

　結果として預金貨幣が減り，発行済現金（連邦準備銀行券）は増え，FRBの準備預金も減っている。

３．FRBがリバースレポ取引によってMMFから現金を回収する

　FRBはポストコロナ下で，公社債投資信託の一種であるMMFを相手にリバースレポ取引を行っている。リバースレポ取引とは，保有国債を翌日買い戻すという条件付きで売ることであり，事実上は短期の借入である。この節の目的は，これがFRBによる現金回収を通した金融引き締めであることを，バランスシートによって示すことである。

　リバースレポ取引のプロセスを見る場合にややこしいのは，MMFはFRBに口座を持っていないことである。したがって直接取引することができず，中間にクリアリングバンクを介在させていると思われる。よって取引プロセスの段階が大きくなるが，煩を厭わずにおっていきたい。取引手数料は無視する。実務の詳細が不明であるために，取引のありようを完全に再現することは難しいが，基本的にはこのような理解でよいと思われる。

ステップ３．MMFは信託された現金をリバースレポで運用することとし，まず現金をクリアリングバンクに預金する。

MMF信託勘定
資産：現金（－），預金（＋）
負債：

クリアリングバンク
資産：現金（＋）
負債：預金（＋）

ステップ４．クリアリングバンクがFRBの準備預金を増やす

クリアリングバンク
資産：現金（－），準備預金（＋）
負債：

FRB
資産：
負債：準備預金（＋），発行済現金（－）

　連邦準備券はFRBの負債であるため，FRBに還流すれば負債としては消滅する。紙券として再利用が可能であるかどうかは別問題である。

ステップ５．FRBがリバースレポを実行しクリアリングバンクが応じる

クリアリングバンク
資産：準備預金（－），リバースレポ（＋）
負債：

FRB
資産：
負債：準備預金（－），リバースレポ（＋）

ステップ６．クリアリングバンクとMMFの間での清算が行われ，リバースレポの債権がMMFに移される

MMF信託勘定
資産：預金（－），リバースレポ（＋）
負債：

クリアリングバンク
資産：リバースレポ（－）
負債：預金（－）

＋取引前と取引後の変化

MMF信託勘定
資産：現金（－），リバースレポ（＋）
負債：（変化なし）

クリアリングバンク
資産：（変化なし）
負債：（変化なし）

FRB
資産：（変化なし）
負債：発行済現金（－），リバースレポ（＋）

　リバースレポ取引前後で起こる通貨流通量の変化とは，預金貨幣残高や準備預金残高が変化せずに発行済現金（連邦準備銀行券）残高が減少することであるとわかる。

４．二つの局面を経ての変化の確認と結論

　銀行預金のMMFへのシフトと，FRBのMMF相手のリバースレポ取引の二つの局面による変化は以下のとおりである

銀行
資産：準備預金（－）
負債：預金（－）

FRB
資産：
負債：準備預金（－），リバースレポ（＋）

家計
資産：預金（－），MMF残高（＋）
負債：

MMF信託勘定
資産：リバースレポ（＋）　
負債：MMF残高（＋）

　これによって，冒頭で先取した通りの結論が得られる。

　なお，2023年後半からリバースレポ取引残高は急速に縮小した。MMFが財務省証券（短期国債）に買い向かっているからだという。財務省証券の発行は，昨秋の政府の債務上限引き上げ合意に基づくものであり，永続的なものとは考えにくいが，この動きをめぐって金融政策についての論評が行われているので無視はできない。また，FRBが金融引き締めをいつ，どのように終了するかも問題になってきており，その際にリバースレポと準備預金はどう変化するのかも考えねばならない。別途考察したい。

MMF再考

 　これまで私は，証券金融がいくら進んでも銀行預金は減少しないと書いて来た。それはおおむね正しかった。例えば会社が銀行からお金を借りるのをやめ，借りていたのと同じ額を，社債を証券会社引き受け経由で発行して資金調達するようになっても，社会全体としては預金は減少しない。社債購入者－証券会社ー調達企業のいずれも，銀行口座に持つ預金を介して取引を行うからである。同じようなことは，電子マネー決済が増えるとか，PayPayで給料を払うとかいう話にも言える。いずれも銀行預金残高を減少させない。

　しかし小さくない例外があった。信託に該当するものである。例えば投資信託の一種であるMMFである。諸個人が低金利の銀行預金を引き出し，より高い利回りを求めて同額のMMF購入にあてたとする。このとき，預金引き出しで発行された現金が，MMF購入に充てられて，信託銀行に預けられる。しかし，預金としてではない。信託銀行の銀行勘定と分離された信託勘定に預けられる。したがい，銀行預金とMMF残高は重複しない。銀行預金が減って，現金発行高が増えるのである。増えた現金発行高がMMF購入高に等しい。投資信託を通貨供給高統計で処理する際にはテクニカルな問題があり，アメリカと日本では扱いが違ったりする。しかし，理論的には，このように理解すべきである。なので，私がMMFを証券金融一般と同じに扱ってきたのは誤りであった（※1）。

　だから，MMFについては，「マネーが銀行預金からMMFにシフトする」と言われていることは，家計による運用先選択としてはもっともである。確かにMMFが増えると預金が減るのである。ただし，通貨論としては現金の動きを忘れることはできない。「銀行預金口座から引き出された現金がMMF購入に買い向かう」のである。

　ここの認識を改めることで，FRBがポストコロナ期に行っている，「超過準備預金への金利引き上げ」と「MMF相手のリバースレポ取引の拡大とその金利引き上げ」の意味がはっきりしてきた。前者は，FRB-銀行‐企業・家計のルートを通した金融引き締めである。後者は預金から外れてMMFに買い向かった現金の回収による金融引き締めである。FRBがMMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っているという認識は誤りではなく，よりクリアになった。

　ただ，リバースレポ取引が現金回収による金融引き締めだというのは，わかりにくいかもしれない。そこで，銀行預金の減少とMMFの拡大，FRBのMMF相手のリバースレポ取引の拡大によって，通貨供給量と構成がどう変動するかを，次稿で扱おうと思う。

　信託勘定の扱いについてご教示くださった，小林陽介先生に感謝します。

※1　「なぜFRBは，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っているのか」Ka-Bataブログ，2023年4月30日。
https://riversidehope.blogspot.com/2023/04/frbmmf.html

＜参考＞

小林陽介（2023）「グローバル金融危機後の米国シャドーバンクの動向」『証券経済研究』124，111-136。
伊豆久（2023）「FRB・RRP・MMF—資金余剰下の金利引き上げ—」『証券経済研究』124，43-56。
https://www.jsri.or.jp/publication/periodical/economics/2023

日本製鉄によるUSスチール買収の狙いと課題：過去からの声，未来への声

 日本製鉄はUSスチール（USS)買収を発表した。来年4月にUSSの株主総会が承認することが前提だ。買収総額は141億2600万ドル（2兆100億円）。USスチールの12/15株価に対して40％のプレミアムを支払う。借入金は日本の金融機関より。買収により日鉄のD/Eレシオは0.5から0.9となる。日鉄のグローバル粗鋼生産能力は6600万トンから8600万トンとなり，目標の1億トンに接近する。このうち日本国内が4700万トン（55％），海外が3900万トン（45％）となる。

　USSスチールの粗鋼生産能力はアメリカ1580万トン，チェコ450万トンで計2030万トン。うちアメリカの子会社Big River Steelの電炉は，資料によって違いがあるが日鉄の計算だと330万トンで，他は高炉・転炉法と思われる。電炉は2024年にはさらに300万トン追加予定。つまり，1年後にはUSSの粗鋼生産能力は2330万トンとなり，うち630万トン（27％）が電炉となる。なお，アメリカ全体では，粗鋼生産のうち60％以上は既に電炉になっている。

　ここから私のコメントだが，日本製鉄の狙いは，グローバル粗鋼生産能力とグローバルシェアの拡大である。日本製鉄は，2010年代半ばまでは，製鉄ー製鋼ー圧延ー加工のうち川下の圧延ー加工工程のみを海外に配置してきたが，2019年にインドのエッサールを，アルセロール・ミッタルと共同で買収して以来，製鉄や製鋼工程からの一貫企業を買収する方式に打って出た。今回の買収もその延長線上である。今回の買収が完了すれば，「日本」製鉄という名の企業の生産能力のうち45％は海外にあることになる。

　USS買収により，日本製鉄は立地としては先進国と新興国，製品グレードとしては高級品市場と汎用品市場，技術としては高炉・転炉法と電炉法の全方位にわたるグローバル買収を敢行することになった。しかし，むやみに全方位に手を広げているわけではないだろう。現時点と将来とで，異なる目標を二重に持っていると思われる。現時点では高級品大量生産に競争力を持つ高炉一貫製鉄所を手中に収めて市場を確保するとともに，将来に向かっては電炉法を拡大して，先進国・東南アジアでは2050年，インドでは2070年のカーボンニュートラル達成という環境規制に対応していこうという戦略なのだと思われる。

　とくに，USSの場合，高炉は過去から現在，電炉は現在から未来を代表していることは明らかである。USSがアメリカ国内に持つ高炉一貫製鉄所はもはやGary，Mon Valley，そしてNational Steelを買収して獲得したGranite Cityの3か所に過ぎない。主力はGary，Mon Valleyであるが，Garyはまともに一貫生産を行っているものの，Mon Valleyはそうではない。Mon Valleyは以前に紹介したように，かつては3つの一貫製鉄所と１つの圧延所であった。輸入品や電炉との競争に耐えられず，設備の多くが閉鎖されてしまい，残った設備を河川輸送でつないで，一貫生産の形を整えているに過ぎないのだ。Mon Valleyは過去を代表している。

　一方，USSは2019年に買収したBig River Steelに電炉ーコンパクト・ストリップ・ミルー冷延ミルー電磁鋼板設備，亜鉛めっき設備を持ち，電磁鋼板や，GMに納入する自動車用鋼板まで製造している。原料はスクラップ，銑鉄，直接還元のホット・ブリケット・アイアン（HBI）の3種混合のようだ。既に電炉による高級鋼生産は拡大しつつあるのだ。未来はこちらにある。

　日本製鉄も瀬戸内製鉄所広畑地区で電炉鋼から電磁鋼板を製造しているが，高炉・転炉法に比べると技術の確立度は弱い。高炉・転炉技術はもはやUSSに対して供与する側であろうが，大型電炉操業と電炉鋼からの高級鋼製造については，むしろUSSからノウハウを吸収しようという構えであろう。

　ただし，現在は高炉・転炉，将来は電炉というのであれば，両者の間に移行戦略が必要となる。いつまで高炉・転炉を用いるのか，高炉・転炉から電炉への切り替えを経営的に，また地域経済や労働者の利害を踏まえて円滑に行えるのか。高炉での部分的水素還元はどの程度実用に耐えるのか。高級スクラップが不足したら，直接還元鉄はどこから手に入れるのか。100％水素直接還元に投資する決断はいつになったら行うのか。その立地はどうするのか。どちらの新技術も，日本政府から開発補助金を得ている以上，1号機は国内に建てるべきという道義的制約はかかるはずだが，海外の方が採算がよさそうになった時に，どうするのか（川端，2023を参照）。

　日本製鉄は，他の拠点でもそうであるように，USスチールにおいても，過去から現在を代表する製鉄所と，現在から未来を代表する製鉄所を同時に抱えることになる。日本製鉄の運命を決めるのは，過去からの声か，未来への声か。カーボンニュートラルを目指す鉄鋼業の新時代において，同社はまだ数々の課題に立ち向かわなければならない。その行動の社会的効果に，私たちは期待することもできるが，同時に注意深く監視もしていかねばならないだろう。

日本製鉄株式会社「U.S.Steelの買収について」2023年12月18日。

Gary製鉄所空撮（Googleマップ）

Mon Valley製鉄所を構成する4工場空撮

クレアトン工場空撮（Googleマップ）
エドガー・トムソン工場空撮（Googleマップ）
アーヴィン工場空撮（Googleマップ）
フェアレス工場空撮（Googleマップ）

Big River Steel空撮（Googleマップ1）位置がズレて駐車場になっているが，写真掲載多数。工場は右下。

Big River Steel空撮（Googleマップ2）製鉄所の位置。

参考：製鉄所に刻まれたアメリカ鉄鋼業衰退の歩み（2018/10/6）

川端（2023）「グリーンスチール競争における日本鉄鋼メーカーの技術経路」（日本語原稿）

元論文　Nozomu Kawabata(2023). Evaluating the Technology Path of Japanese Steelmakers in Green Steel Competition, The Japanese Political Economy, 49(2/3), 231-252 

※2024年9月23日：USSが2004年にNational Steelを買収した際に獲得したGranite City製鉄所についての記述を追加。なおGreat Lakes製鉄所も獲得したのだが，同製鉄所の高炉・転炉はもはや稼働していない。

 

ウォルター・アイザックソン著（井口耕二訳）『イーロン・マスク（上）（下）』文藝春秋，2023年を読んで

 スティーブ・ジョブズの伝記と言い，今回のイーロン・マスクの伝記と言い，著者のウォルター・アイザックソンが考えていることは，次の箇所に集約されていると思う。

「自信満々，大胆不敵に歴史的な偉業に向けて突きすすむなら，ひどい言動や冷酷な処遇，傍若無人なふるまいも許されるのだろうか。くそ野郎であってもいいのだろうか。答えはノーだ。もちろんノーだ。同じ人でもそのいい面は尊敬し，悪い面はけなす。それはそんなものだろう。ただ，ひとりの人を形作る糸はより合わさっている。それこそ，きっちりとより合わさっている場合もある。布全体を全部ほどくことなく闇の糸を抜くことは難しかったりするのだ。」(邦訳，下，p. 435）

　ジョブズとマスクには具体的なところでは共通点も違いもある。マスクはエンド・ツー・エンドに仕上げようとするところはジョブズと同じだが，工学系の人間であり，エンジニアリングでも製造でも自ら現場指揮を執るところは違う。物理的なところも自ら見られるので，現場に行かないエンジニア，製造を知らない設計者を許さないという特徴もある。限界まで激しく，現場に詰めて寝ずに働くシュラバそれ自体を価値あるものとする点はジョブズより極端である。製品に対する美意識の強さは同じだが，マスクはコスト意識が極めて強く，無茶なほど設計簡素化と省略を強要するところが違う。家族に対する態度は，形は違うようでところどころ無茶苦茶なのは同じとも言えて，これは何とも言い難い。

　経営学の研究者からすると，マスクがエンジニアリングと製造のシームレス化や改善や激しい働き方についてやっていることは，ある意味ではかつての日本の企業人と似ていると考えることもできる。ただ，自分と優れたエンジニア数名が主役となり，現場を駆け回って命令しながら成し遂げようとするところは違う。上から下まで誰にでも合理的説明と工夫をさせようとする点はかつての日本企業と似ているが，それを自らの一方的命令で行い，うまくいかなければ速攻で解雇して人を入れ替えるところは違う。

　実は私は，何だかんだ言っても少量生産であるスペースXはとにかく，一般顧客向け大量生産のテスラをどうやって成り立たせたのかが不思議でならず，本書を買った。答えは，「自分と何人かの専門家が総出で現場で徹夜で監督する＋説明と改善をすみずみまで強要する＋能力不十分なら速攻で解雇して速攻で補充採用する」のように見える。それで何とかなるはずはないだろうと思う一方で，本書を読むと何とかなりそうにも思えてくるから不思議である。まだ半信半疑だが，確かにすごいと思う。

　スペースXやテスラに関する章に比べると，ツイッターに関する章は読んでいて気持ちが悪い。著者が看破したように，マスクはスペースXやテスラと同じようにツイッターもテック企業だと思い込んでいたが，実はコミュニケーション企業だったのだ。スペースXやテスラでは，マスクがダメだと思い込んだ人間をクビにして設計や製造の仕方を変えれば済むが（それでもどうかとは思うが），ツイッターの場合，マスクの不用意な言動で，轟轟たる中傷を浴びねばならなくなる人が発生するところは，本書で最も嫌な気持ちになった部分である。

　結局は冒頭に引用したアイザックソンの言葉に尽きるのだが，私の関心は上記のようなところにあった。それぞれの関心から読めば，きっと面白く，また考えさせられる本だと思う。

ウォルター・アイザックソン著（井口耕二訳）『イーロン・マスク（上）（下）』文藝春秋，2023年。

https://books.bunshun.jp/ud/book/num/9784163917306

FedNowとデジタル通貨の関係：CBDCではない，デジタル通貨のもう一つの道

　アメリカで，銀行間送金を即時実現するFedNowがスタートという報道があった。人生のほとんどを日本で過ごしているドメスティック人間には，最初，何を言っているのかわからなかったが，どうもアメリカでは異なる銀行同士の支払い決済が非常に遅いらしい。よく引かれる例では，労働者の給与が支払われてから実際に使えるようになるまで何日もかかり，所得の高くない人は当座貸し越しに頼らざるを得なくなり，それでさらに手数料を取られて踏んだり蹴ったりなのだそうだ。およそ金融超大国の話とは思えないが，単一中央銀行でない連邦準備制度の弱点だろう。

　FedNowはこの立ち遅れを一気に逆転させる。つまり，銀行口座間の振替による支払いを24時間365日保障する上に，スマホやPCのアプリから操作可能にするというものだ。確かにこれが多くの銀行で実現すれば，今度は日本より便利になるだろう。

　さて，FRBはFedNowはデジタル通貨とは関係ないとしている。確かに記事を読む限り，FedNowは，日本で我々が他行への口座振り込みとしてやっていることを実現しているに過ぎない。とはいえ，「自分のお金をスマホの操作で支払い」となると，その使い勝手は，中央銀行デジタル通貨（CBDC）で想定されているものと似て来ることは確かである。

　では，FedNowはデジタル通貨と関係あるのか，ないのか。答えは，「中央銀行デジタル通貨ではないが，別の方向でのデジタル通貨へのルート上にある」というものだ。「スマホ一つで支払い」（別の機器でもいいが）を実現する道は，口座振り込みから出発する道と現金から出発する道の二つがあるのだ。説明しよう。

　まずまちがってはいけないのは，預金通貨は，各銀行が発行するデジタル通貨だということだ。コンピュータが出現する前からデジタル通貨だったのだ。若者がよく「電子機器を使わないのにデジタルというのがわからない」と言うので補足するが，つまり「数字上の存在」だ。

　他方，中央銀行は預金と銀行券を発行するが，中央銀行預金は市中を流通しない（マネーストックではない）のでここでは関係ない。中央銀行券は，中央銀行券が発行するアナログ通貨であり，これは誰もがすんなり理解できることだろう。不換銀行券と言えど，現金は物理量を持ち，空間を占拠している物体だ。

　だから，今後デジタル通貨を発達させるためには，以下の二つのルートがある。

１．デジタルな民間銀行預金通貨をアップグレード

　一つは，もともとデジタル通貨である預金をアップグレードすることだ。要は，デビットカード払いやデジタルバンキングをもっと簡単・迅速にすればよい。スマホの操作一つで振り込み，即時決済出来ればそれでよい。この場合，銀行預金で支払うので，異なる銀行間で規格を統一する必要があるし，銀行間決済の実現は中央銀行預金を使うから，中央銀行のシステムも開発する必要がある。FedNowが苦労したのはこの点だろう。日本でもはDCJPYという企業決済の実証実験が行われているが，銀行間では決済できないそうで，規格統一と中央銀行との一体開発に大きな壁があるのだと思われる。

２．アナログな中央銀行券をデジタル化

　もう一つは，アナログな中央銀行券をデジタル化することだ。これがしばしば話題になる中央銀行デジタル通貨（CBDC)である。預金の存在はそのままにして，預金をおろした時に中央銀行券をもらうのではなく，スマアプリの電子的な財布に記帳し，買い物や仕入れをしたらその残高が減り，売った相手の電子財布の残高が増える，というしくみである。この時預金は動かない。現金がデジタル化するのである。当然，現金支払いを電子的なシステムとして構築することが課題となる。

　FedNowはCBDCではないが，デジタル通貨と関係ないものではない。デジタル通貨を１の方向で進めるベクトルをもっているものだ。今後，各国で１と２のどちらが進展するか，あるいはホールセールは1，リテールは2となるか，など注視していく必要がある。

「アメリカで異なる銀行間での送金タイムラグをなくす決済システム「FedNow」がスタート」Gigazine，2023/7/21。

中山俊宏『アメリカ知識人の共産党 理念の国の自画像』勁草書房，2023年を読んで

 　本書は2022年に55歳で逝去された中山氏の博士論文(2001年学位取得)を出版したものである。

　予約して5月1日に入手した。連休中は，5日までは論文作成に集中し，6－7日と温泉に行って，寝転びながら本書を読む予定であった。だが，実際には論文を書いてはへばり，へばったら本書を読み，叙述に引き込まれてつい読みふけり，温泉に行く前に読み終えてしまった。まっとうな市民や研究者の方には理解しがたいことであろうが，左翼崩れでアメリカ研究者のなりそこないである私には，本書はマンガや小説を読むようにすらすら面白く読めたのである。

　短評を可能にするために単純化を許していただくとすれば，本書は「米国共産党史」を研究したものではなく，「アメリカの知識人による米国共産党研究史」を論じた書物である。言説分析の手法によって米国共産党研究史を解釈することによって，米国の政治史の重要な断面を観ようとするものである。米国共産党はソ連とコミンテルンの方針に忠実な党であり，またスターリン時代に定式化されたボリシェヴィズム，マルクス・レーニン主義に忠実な党であった。その姿勢を，1956年のフルシチョフによるスターリン批判以後も変えようとしなかったことが致命傷となり，現実のアメリカ政治にほとんど影響を与えない存在になってしまった。しかし，にもかかわらず，著者によれば，米国共産党をどう評価するかは，アメリカ知識人にとって重要な問題であり続けたというのである。なぜなら，米国共産党を評価することが，「アメリカの理念」の把握とそれに対する自らの態度表明に深くかかわっていたからである。

　著者は，米国共産党史を三つに時期区分する。第一期は，1950－70年代後半の，ダニエル・ベル，セオドア・ドレーパーらによるものであり，いわば「反共リベラル」を中心にした研究である。多くの研究者が左翼からの転向を経験している。研究対象は共産党の幹部を中心にしたものであり，共産党がソ連のコントロール下にあったことを中心的に解明する。そして米国共産党は非アメリカ的なもの，アメリカにあってアメリカに属さないものとされる。

　第二期は，1970年代後半以後の，モーリス・アイサーマンなど，ニューレフト世代の研究者によるものである。第一期の研究を批判し，共産主義よりも反共主義の排他性がアメリカにとって問題であるとする「反・反共主義」の立場をとる。著者はこの世代の研究者を「見直し論者」と呼んでいる。この期の研究は社会史の隆盛などを歩調を合わせ，党幹部や党の公式方針ではなく，一般党員による草の根の運動にフォーカスする。党とソ連との関係がどうあれ，草の根では社会の問題を解決するための活動が行われていたことを解明し，米国共産党は，実はアメリカ的であり，アメリカ・ラディカリズムの伝統の中にあったのだとされる。そのあらわれとしてブラウダー主義が再評価される。

　第三期は，1980年代後半以後に目立ち始める，新保守主義を背景としたものであり，ハーヴェイ・クレア，ジョン・E・ヘインズらによるものである。反共主義の正統性を第一期以上に主張し，それをソ連の崩壊によって入手できるようになった旧ソ連側一次資料，さらにNSA（国家安全保障局）が保管していたヴェノーナ文書によって実証しようとする。端的に米国共産党をソ連に操作された陰謀組織とするものである。

　これ以上本書の内容に立ち入ることは控えるが，上記の三つの時期区分を見ることで，米国共産党を論じることが，アメリカ社会の自己認識に関わる問題であるという，著者の見地が了解できるだろう。

　私は本書によって説得される部分が大きかったし，本書によって扱われている問題を，たいへん親しみのあることとして読んだ。というのは，私は，キリスト教徒にして日本共産党支持者という両親の下で育った経験から，普遍性を求めることによって日本社会に独特な問題を超克することと，日本の歴史・習俗を尊重することによってその社会の一員となることの，二つの方向の間を振動しながら暮らして来たからである。日本にあって，日本のしがらみに属さないことを良しとするのか，それとも日本に属することで多くの人とつながろうとするのか，そして左翼であることとはそのどちらなのかは，ものごころついて以来，私が考えねばならないことであったし，いまもそうである。

　また本書によって，ある研究者との邂逅において不可解であったことがようやく理解できた。1998-99年，ヘンダーソン大学のMartin Halpern氏がフルブライト基金を受けて来日され，東北大学経済学研究科の客員研究員として滞在された。その専門がアメリカ労働史，とくにUAW（全米自動車労働組合）の歴史ということで，私も大学院の授業に参加し，また何度か食事を共にして交流させていただいた。その際に驚いたのは，氏がアメリカにおける労働運動でコミュニストが積極的役割を果たした，コミュニズムはアメリカの精神に即していたと繰り返し強調したことであった。あまりのことに私は（私ですら），アメリカ共産党がソ連の方針に常に従っていたが故に大衆的支持を失ったのではないかと質問したが，氏はソ連は関係ない，アメリカの現場に根差していたことが肝心だと言われた。私は，当時腑に落ちないところを残した記憶があるが，本書を読んで，Halpern氏の研究も，この第二期の流れの中にあったのであろうと了解できた。

　私は中山氏の政治学者としての活躍にまったく無知で，その訃報によって彼の存在を知ったほどであった。彼の生きた声に接する機会を持てなかったことや，もはや持つことができないことが残念でならない。

　なお些細なことであるが，137ページでStudent Nonviolent Coordinating Committee. SNCCの訳が「学生暴力調整委員会」になっている。「学生非暴力調整委員会」であろう。解説者の押村高氏によれば出版に際して最低限の形式的な修正はしたとのことで，逆に言うと形式的な修正はするという編集方針なのであろうから，2刷りの際に訂正されることを希望する。もちろん，2刷りが発行されること自体も。

なぜFRBは，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っているのか

１　理解すべき現状

　本稿の目的は，2023年春において，FRBが，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っていることの理由と意義を論じることである。本稿が念頭に置いている事実関係は以下のものである。

・FRBはインフレ対策のため，短期金利（FFレート）の高め誘導を続け，またQT(FRBのバランスシート縮小)を行っている。3月半ばに一時的に拡大したが，その後再び縮小に入っている。
・経営が不安定な個々の銀行のみならず，銀行セクター全体の預金が減少している。
・公社債投資信託の一種であるMMFの残高が拡大している。
・銀行の準備預金が2021年末をピークに縮小している。
・FRBのリバースレポ取引が増加している。（したがい，FRBのバランスシート負債側で準備預金の割合が縮小し，リバースレポ取引残高の割合が拡大している）
・アメリカの通貨供給量は，M1, M2とも2022年半ばから減少している。
・現金流通量は緩やかな拡大傾向であり，3月はやや増加速度が速まった。
・銀行貸出額は2月以降減少している。

　以上の事実関係は，ほとんどはFRBサイトで，またTrading Economicsサイトなどを補完的に使うことで確認できる。

２　預金残高が減って，MMFが増加していることは何を意味するか

　預金残高が減って，MMFが増加していることは何を意味するのだろうか。まず，全体として景気がリセッションに向かう懸念が強まっている上に，速いペースでの金利高騰のために，銀行のポートフォリオ管理が難しくなっている。シリコンバレーバンクに続く銀行の経営破綻への不安も解消されていない。したがい，企業は銀行から借りず，銀行はリスクを取っての貸し出しに慎重である。まずもって，銀行貸出額が減少することにより預金残高も抑制されるのである。

　しかし，預金残高が減る理由はこれだけではない。銀行への経営不安と，預金金利の上昇が公社債金利上昇より遅れることから，預金者は銀行預金を引き出している。そのごく一部は現金で保有され，他の一部はMMFに向かっている。

　ほんらい，貯蓄性預金がおろされてMMFが購入されるだけでは，銀行セクターの預金残高は減少しない。預金者の貯蓄性預金が減り，MMFの運用会社や公社債の売り手の要求払い預金が増えるだけである（大畠，1987）。それでは，いま現実に預金残高が減っているのは，なぜか。理論的に考えられることの一つは，銀行不安の下で，流動性を現金で保有しておこうという指向が強まっているからである。つまり，預金がMMFに化けるのではなく，預金が現金に化けるルートである。しかし，これでは現金のわずかな伸びとMMFの急増を説明できない。

　より説得力がありそうなのは，銀行セクターから脱落した預金がいったん現金となり，MMFを介してFRBに貸し付けられていることである。MMFはFRBのリバースレポ取引の利用額を急増させている。これは，FRBに売り戻し条件付き国債購入，実質的には国債を担保にとっての短期貸し付けを行うことである。形式的にはおそらく銀行（クリアリング・バンク）を仲立ちにするが，実質的にはMMFとFRBの間の貸し借りである。したがい，通貨は預金貨幣→現金→MMFのリバース・レポ取引残高となって，市中から消え，FRBの負債残高になっているのだと思われる。

３　FRBは何を行っているのか

　いま起こっていることの本質は，FRBが銀行とMMF相手に金融を引き締めているということである。先ず注意すべきは，銀行相手の伝統的な金融調節とは異なるルートが生まれていることである。通常，中央銀行は通貨供給量を直接操作することはできず，短期金利を誘導することで銀行の信用創造を間接的にコントロールする。ところが現在FRBがMMF相手に行っているレポ取引は，銀行を実質的に介さずに，直接に金融調節を行うルートとなっている。新たな金融調節ルートが生まれているのである。

　まずFRBは引き締めのためにQTを行う。具体的には保有国債が満期を迎えた時に再度の購入を市中から行わないことで，バランスシートを縮小する。この時，FRBのバランスシート資産側では国債が減る。負債側では直接には政府預金が増減する。国債償還で減少し，FRBが利益を納付することで増加するからである。しかし，政府は再度国債を発行して銀行やMMFに購入してもらうであろうから，結果としては準備預金かリバース・レポ取引残高のどちらかが減ることになる。どちらが減るかは不確定であり，FRBは直接にコントロールできないが，必ず減る。

　またFRBのFFレートに対する金利調節は，超過準備預金金利を上限，リバースレポ金利を下限としている。前者はQTにより高め誘導されるが，後者は市中の翌日物国債レポレートにより定まる（服部，2022）。FRBはMMFとのリバースレポ取引を拡大することで，FFレートの高め誘導を行っていると言える。つまり，QTもリバースレポ取引も金融引き締めの手段なのである。

　FRBがQTを行えば必ずバランスシートが縮小するが，負債側で準備預金が減るかリバース・レポ取引残高が減るかは自動的には決まらない。しかし，MMFとのリバースレポ取引は，FRB自身の意思で量を調節できるはずであり（カネを借りるか借りないかを決める自由はFRBにもあるだろう），これを積極的に拡大することでリバース・レポ取引残高が減らず，銀行の準備預金残高が減る結果を招いている。これが現状だと思われる。ただし，準備預金残高が減りすぎると，FRBの意図を超えて短期金利が急騰する危険がある（Bartolini et al, 2023）。そのリスクはFRBも注視していると思われる。

４　残された問題

　現状は以上のように解釈すると整合的に説明できるが，残念ながら，私の知識では，まだわからないことが二つある。

　一つは，レポ取引やリバースレポ取引にクリアリング・バンクを介在させているのか，介在させているとすればどのようになのかがわからないことである。もともとFRBに口座を開設できるのは預金金融機関だけであり，MMFが開設することはできないはずである（中島・宿輪，2013）。クリアリング・バンクを介在させているならば，まずMMFが銀行に現金を預けて預金し，銀行が現金をFRBに貸し付け，FRBはバランスシート負債側から現金を消去してリバースレポ取引残高に変える，という風になるはずである。しかしこれは，銀行セクター全体として預金が減少していることの説明がつかない。それでは，現状をどう説明するのか。クリアリングバンクの介在が銀行にとってオフバランスになるような実務がなされているのではないかと想像するが，確証が持てない。

　二つ目は，M2の減少の度合いはこれで説明できるかどうかである。もちろん，金融が引き締められているので，預金貨幣が減ることでM1が減ることは説明できる。しかし，アメリカのM2はMMF残高を含んでいる（※）。アメリカのM2では，MMF残高が増えると預金減少がかなり相殺されるはずなのである。例えば，預金者が預金をおろしてMMFを購入しただけでは，預金残高は減らず，現金が増え，MMFも増えるという二重計算が起こる。また，リバースレポ取引でFRBが通貨を吸い上げると，現金流通残高は減るがMMF残高は減らない。このような欠陥があると私には思えるのだが，にもかかわらず，現在，M2が素直に減っていることが，むしろ不思議である。

　以上については，さらなる調査を進めるとともに，金融実務専門家のご教示を賜りたい。

※アメリカのM1(narrow money)は社会全体の通貨量を捉える概念であるが，M2は個人にとっての流動性を合算する概念である。日本の場合，M1,M2,M3は前者，広義流動性が後者である。

５　暫定的考察

　FRBは伝統的ルート，つまり公開市場で形成されるインターバンクレートへの波及をめざしたQTの他に，非伝統的ルートとしてのリバースレポ取引による金融引き締めを行っている。しかも，現時点では後者に熱心であるようにも見える。これはなぜなのだろうか。すでに金融危機であって金融を緩和しなければならない時であれば，まだわかりやすい。レポ取引を通してMMFに信用を供与し，MMFの破綻による信用崩壊を防ぐのである。しかし，引き締めていくときにまでリバースレポ取引を使い，市中のマネーストックを事実上直接吸い上げるのはどういうことなのか。

　現段階での私の理解は，そうしなければFFレートの下限を引き上げらないからだ，というものである。現在のアメリカでは，インターバンク市場からはコントロールできない金融，つまりは銀行貸付ではない証券金融の役割が大きくなってしまった。それは長期的傾向でもあるが，短期的には，コロナ下での金融緩和や財政拡張によって供給はされたものの，増殖機会を見つけられない貨幣，それも企業・金融機関に加えて家計の手元にあるそれが，市中をさまよっているからである。これらの貨幣の動きを政策目標に向かって誘導するために，FRBは，直接の操作に乗り出さざるを得なくなった。それも，金融危機に際して緩和する場合だけではなく，インフレに際して引き締める場合もそうせざるを得なくなった。このように理解すべきではないだろうか。

＜参考文献＞

大畠重衛（1987）「銀行対証券ー『資金シフト』論から『金融証券化』論への系譜ー」『金融経済』220。
中島真志・宿輪純一（2013）『決済システムのすべて第3版』東洋経済新報社。
服部孝洋（2022）「SOFR（担保付翌日物調達金利）入門　－米国のリスク・フリー・レートおよび米国レポ市場について－」『ファイナンス』2022年3月号。
Bartolini, Steven et al(2023)「量的引き締めの意味合い」ティ－・ロウ・プライスのインサイト米国債券。

※2024年1月26日追記。本稿でのMMFについての認識には誤りが含まれていました。以下で修正していますのでご覧ください。

「MMF再考」Ka-Bataブログ，2024年1月26日。

シリコンバレーバンク（SVB）の破綻：インフレと信用不安のジレンマ

 　アメリカのシリコンバレーバンク（SVB）が経営破綻し，連邦預金保険公社（FDIC）の管理下に置かれることになった。総資産は2090億ドルであり，2008年以来の大型銀行破綻である(※1)。

　SVBは，スタートアップの成長を見込み，貸し出しを拡大しようとして預金を盛んに集めていたようである。13 日まで判明している限り，少なくとも一部の顧客との契約では，他の金融機関と取引しないことを条件としていた(※2)。ところが預金を集めたはいいが，貸し出し先を見つけられず，資金を不動産担保債券（MBS)で運用していたところ，金利上昇で債券価格が下落した（※3）。同時に，金利上昇で顧客のスタートアップも資金が潤沢でなくなり，預金を引き出す動きが出る。SVBは流動性を確保しなければならなくなった。MBSの含み損の表面化を避けるために短期国債を売却したが，やはり売却損が表面化。これを埋め合わせようと増資を発表したが，このニュースが株価暴落，預金の取り付けを招き，破綻に至ったとのことである。

　預金保険は，本来1口座あたり25万ドルまでしか保護しない。しかし，財務省・FRB・FDICは12日に，同行および同じく破綻したシグネチャーバンクの預金を，本来の預金保険の上限を超えて全額保護するとの内容を含む共同声明を発表した（※4）。信用不安が拡大するのを防ぐためであろう。考えられる限り最も素早い措置であるが，うまくいくという保証はない。

　この出来事は，かねてから予想されていたアメリカ金融政策のジレンマを現出させたと言える（※5）。連邦準備制度理事会（FRB）はインフレーション退治のために，不況になることも厭わず金利を引き上げる姿勢を示してきた。FRBが望んでいたのは，実物セクターの需要減，失業率の上昇，賃金上昇の停止である。しかし，それが実現しないうちにSVBが破綻し，金融セクターへの不安が広まっている。金融セクターでの破綻の連鎖が起これば，金融システムが崩壊し，FRBが最も望まない状態が現出することになる。しかし，本来実物セクターと金融セクターは密接に連携しており，不況を実物セクターのみにとどめるのは容易ではない。FRBは，金利を引き上げれば信用不安が高まり，引き上げを止めればインフレが続くというジレンマに直面している。

　さらに，IMF等によって指摘されているように（※6），金利引き上げは新興国が抱えるドル建て債務を重くしている。信用不安が国際的に連鎖すれば新興国に打撃を与え，その損失がまた，新興国に投資する先進国に打ち戻されることになりかねない。預金全額保護措置が当面は功を奏するかもしれないが，世界的な金融危機に対する警戒は，むしろ高めねばならないだろう。

※1　Natalie Sherman & James Clayton, Silicon Valley Bank: Regulators take over as failure raises fears, BBC News, March 12, 2023.

※2　Rohan Goswami, Silicon Valley Bank signed exclusive banking deals with some clients, leaving them unable to diversify, CNBC, March 12, 2023.

※3　アメリカで資産運用会社を経営するTak（qRealtyPnw）さんのTweet，20223月10-11日。

※4　Joint Statement by the Department of the Treasury, Federal Reserve, and FDIC, March 12, 2023.

※5　「金融危機のリスクと政策的ジレンマに直面する世界経済」Ka-Bataブログ，2022年10月20日。

※6　International Monetary Fund, World Economic Outlook: Countering the Cost-of-Living Crisis, October 2022.

アメリカの金利引き上げが度を過ぎれば世界の脅威に：ドル高円安の背後で進行している本当の危機

日本では円安を嘆く声が広がっている。目の前の苦痛を嘆くのは当然だが，その背後でより深刻な事態が進行していることを看過してはならない。ここでは，以下のことを述べたい。

１．ドル高円安の原因は日米の金利差それ自体ではない
２．ドル高円安には日本側の要因とアメリカ側の要因がある
３．アメリカ側の問題こそ，世界経済の危機を再び招きかねない真の脅威である

１．ドル高円安の原因は日米の金利差それ自体ではない

　日米の金利差がドル高円安の要因だとよく言われるが，これは不正確である。なぜならば，海外事業への投資と異なり，金融商品への投資は極めて高速にポートフォリオが入れ換えられて，調整されるからである。金利差への適応は短期間で終了し，何か月も続くことはあり得ない。そして，通貨の間には為替リスクがあり，各国金融市場への評価の違いがある以上，金利裁定が終わり，ポートフォリオが入れ換えられた後も金利差は残るのである。入れ換えが終われば，そこから先は金利差があっても為替相場は動かない。

　だから，現にドル高円安が起こっているのは，金利差それ自体ではなく，今後の金利差に関する持続的予想のためである。つまり，投資家たちの「今後も日米の金利差は開くだろう」との予想が続いているために，ドル高円安が継続しているのである。

２．ドル高円安には日本側の要因とアメリカ側の要因がある

　上記の予想は，日本側の要因とアメリカ側の要因が総合されて成り立っている。日本側については，「日銀は今後も金利を引き上げずに，低位に維持しようとするだろう」という予想が成立している。他方，アメリカ側については「FRBはインフレ対策のために今後も金利を引き上げ続けるだろう」という予想が成立している。ドル高円安を招く要因は，日本側とアメリカ側，それぞれにある。

３．アメリカ側の問題こそ，世界経済の危機を再び招きかねない真の脅威である

　このうち日本側の要因の背後にある問題は，低成長の持続であり，コロナ後の経済回復が弱く，賃金が上がらず，金融引き締めが適さない状況であることである。そのため，その解決は日銀の金融政策ではなく，政府による国民生活救済策，それに必要な所得再分配，そして供給サイド強化策である。このことは，すでに述べた（※1）。

　ここで問題にしたいのはアメリカ側の要因である。アメリカのFRBが自国のインフレ対策を行うこと自体はもっともである。しかし，FRBは，明らかに不況という代償を省みずに金利を引き上げ続けている。これは身勝手と言わざるを得ない。アメリカは世界の金融センターであって，ドルは基軸通貨だからである。アメリカが，不況という代償を払うほどの金利引き上げを行なってインフレ鎮静化を実現する時，ドルで国際取引を行っている他国はどうなるのか？とくに途上国の対外債務はどうなるのか？ここにこそ真の問題がある。

　幸か不幸か，これまでのところドルは途上国よりも先進国通貨に対して切り上がっている。これは上述した日本独自の低血圧的状況と，ウクライナ戦争をきっかけとしたヨーロッパ経済の急減速によるものだ。しかし途上国通貨に対しても切り上がっていることには変わりはない。「あまりにも多くの低所得国が過剰債務に陥っているか、陥りかけている。ソブリン債危機が相次ぐことを回避するためには、最も影響を受けている者を守るために主要20か国・地域（G20）共通枠組みを通じた秩序ある債務再編における進展が急務だ。直に時間がなくなるかもしれない」（IMF経済顧問兼調査局長ピエール・オリヴィエ・グランシャ）（※2）。

　危機はどこから発火するかわからない。イギリスの国債市場不安に見られるように，先進諸国が発火点になることもあり得る。問題は，どこから発火しようと金融グローバリゼーションのために燃え広がることである。念のため，その際に予想される最悪の行為を想定しておかねばならない。それは，危機がアメリカ以外のどこかで生じたときに，FRBが，アメリカとは関係ない話だとして金利引き上げを続行し，政府も事態を見過ごすことである。これこそ，世界を金融危機に陥れる行為である。国際機関と各国は，FRBとアメリカ政府が，「アメリカのインフレのこと以外は考えなくてよい」という，自己中心的見解で行動しないように，監視，助言，批判を行うべきだろう。アメリカに警戒の目を向けるべき時である。

※1　「欧米と日本ではインフレ対策はどちらが難しいか。日本にはどのようなインフレ対策が必要か」Ka-Bataブログ，2022年9月28日。

※2　ピエール・オリヴィエ・グランシャ「世界経済の雲行きが悪化し始めた今、政策当局者にはしっかりした舵取りが求められる」IMFブログ，2022年10月11日。

「インフレか失業か」という金融政策の限界について

　金融政策では，景気過熱によるディマンドプルインフレに対して利上げで対抗する。それは中央銀行にとって，できることはそれしかないという点ではもっともだ。しかし，この政策がマクロ経済に対して果たす客観的役割は，失業率を高めて労働市場にバッファを作り出すことで，インフレを鎮めるというものである。インフレを更新させない程度の失業率を，マクロ経済学者は「自然失業率」と呼び，失業率を下げられる下限とする。言い換えれば，「完全雇用」と言っても失業率を下げられるのはせいぜい「自然失業率」までであり，それ以上下げようとしても下がらずにインフレだけ起こると言っているのだ。

　しかし，実際の労働市場はあちこちに移動障壁や独占や情報の非対称性や差別が存在するものであり，どの集団や地域も均一に「自然失業率」が生じることなどない。

　たとえば2022年6月16日付けロイターのコラムで，コラムニストのGina ChonはFRBが利上げを行っているアメリカの状況について，以下のように書いている。
「（FRBが--引用者）前のめりの利上げに乗り出した今、これらの労働者は再び見捨てられる危険が出てきている。５月の黒人の失業率は６．２％と、全体の３．６％や白人の３．２％を大きく上回った。そしてＦＲＢの最新見通しに基づけば、失業率自体も今後数年で上昇してしまう。さらに先のニューヨーク連銀調査を見ると、学歴が高卒以下の人々の間でこれから借金を期限通り返済できなくなるとの見通しが強まった。このように全体から置いて行かれたままになる人たちをどう支援するのが最善かを決めるのは、もはや中央銀行当局者ではなく、政治家の仕事になっていくだろう。」

　「自然失業率」と呼ばれているものは実際には自然でもなんでもなく，現在の経済構造を与えられたもの，動かせないものとした場合に成立するものに過ぎない。このコラムの筆者が言う通り，そこに生じる理不尽な格差は，中央銀行ではなく政治の課題である。

　やっかいなのは，現在(2022年6月)のアメリカのようにすでにディマンドプルインフレが加速している時，まして現在のように輸入物価によるコストプッシュも同時に発生している時には，格差是正の措置を財政赤字拡大によって行うことが困難だということである。それは再分配や雇用制度・慣行の改革によって行わねばならない。もっと一ひねりした方法としては，MMTが主張するように，公的セクターが最低賃金で失業者を無制限で雇うという道もある。これなら財政赤字を拡張しながらでも賃金インフレは抑えられるが，実際上の課題が多い（最低賃金への不満の矛先が政府に向かうであろうことと，無制限で雇い入れた政府が有効な事業を創造できるかということが主な問題だ）。

　弱者を対象とした上に再分配を行うという，格差是正の政治的障壁は低くはない。しかし，そこに立ち向かわなければ，マクロ経済政策は「インフレなき完全雇用」を達成することは出来ず，弱者から先に失業させることでインフレを鎮めるという，上出来とはいいがたい方法に頼り続けることになるだろう。

参照
Gina Chon「コラム：ＦＲＢの「柔軟な物価目標」、わずか2年で自ら幕引き」REUTERS，2022年6月16日。

「ビッグマックは絶対さ！」とゴルバチョフの人形は言った

 1987年のゴルバチョフ訪米，中距離核戦力（INF）全廃条約直前のことだったと思う。アメリカのテレビで，レーガンとゴルバチョフの人形が会話しているものがあった。

レーガン「アメリカでは何を食べたい？」

ゴルバチョフ「○○と××と，，，，ビッグマックは絶対さ！」

　若者には説明を要する。かつて社会主義国には，多国籍民営企業マクドナルドは出店していなかった。また，1968年に開発されたビッグマックは，当時のマクドナルドでは最上級メニューであった。

　マクドナルドがゆたかな西側諸国のイメージを代表していたことは，1990年1月31日にモスクワにマクドナルドがオープンしたときに3万人の顧客が押し寄せたことで明白になった。時代は大きく変わっていた。私はその光景をテレビで見ていたが，「マクドナルドなんかどうでもいいじゃないか」と思う気持ちとブラウン管の中の現実に折り合いが付けられなかった。

　やがてソ連は崩壊してロシアに戻り，市場経済化とグローバル化は，褒め称えるに値するかどうかは別としても，不可避の流れになったように見えた。1993年，アメリカからの帰りの飛行機の中で読んだAdams and Brock, Adam Smith goes to Moscowの表紙にはマクドナルドモスクワ店開店日の写真が使われていた。私は2000年にこの本を訳し，またベトナム市場経済化支援プロジェクトに参加して，グローバリゼーションを不可避と認めた研究や提言を行うようになった。

　2022年3月8日，ロシアのウクライナ侵攻を受けてマクドナルドはロシアの850店舗すべてを閉鎖すると発表した。時代は一回りしたのだ。そして私は，「マクドナルドなんかどうでもいいじゃないか」とは思えなくなった。

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