なぜFRBは，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っているのか

１　理解すべき現状

　本稿の目的は，2023年春において，FRBが，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っていることの理由と意義を論じることである。本稿が念頭に置いている事実関係は以下のものである。

・FRBはインフレ対策のため，短期金利（FFレート）の高め誘導を続け，またQT(FRBのバランスシート縮小)を行っている。3月半ばに一時的に拡大したが，その後再び縮小に入っている。
・経営が不安定な個々の銀行のみならず，銀行セクター全体の預金が減少している。
・公社債投資信託の一種であるMMFの残高が拡大している。
・銀行の準備預金が2021年末をピークに縮小している。
・FRBのリバースレポ取引が増加している。（したがい，FRBのバランスシート負債側で準備預金の割合が縮小し，リバースレポ取引残高の割合が拡大している）
・アメリカの通貨供給量は，M1, M2とも2022年半ばから減少している。
・現金流通量は緩やかな拡大傾向であり，3月はやや増加速度が速まった。
・銀行貸出額は2月以降減少している。

　以上の事実関係は，ほとんどはFRBサイトで，またTrading Economicsサイトなどを補完的に使うことで確認できる。

２　預金残高が減って，MMFが増加していることは何を意味するか

　預金残高が減って，MMFが増加していることは何を意味するのだろうか。まず，全体として景気がリセッションに向かう懸念が強まっている上に，速いペースでの金利高騰のために，銀行のポートフォリオ管理が難しくなっている。シリコンバレーバンクに続く銀行の経営破綻への不安も解消されていない。したがい，企業は銀行から借りず，銀行はリスクを取っての貸し出しに慎重である。まずもって，銀行貸出額が減少することにより預金残高も抑制されるのである。

　しかし，預金残高が減る理由はこれだけではない。銀行への経営不安と，預金金利の上昇が公社債金利上昇より遅れることから，預金者は銀行預金を引き出している。そのごく一部は現金で保有され，他の一部はMMFに向かっている。

　ほんらい，貯蓄性預金がおろされてMMFが購入されるだけでは，銀行セクターの預金残高は減少しない。預金者の貯蓄性預金が減り，MMFの運用会社や公社債の売り手の要求払い預金が増えるだけである（大畠，1987）。それでは，いま現実に預金残高が減っているのは，なぜか。理論的に考えられることの一つは，銀行不安の下で，流動性を現金で保有しておこうという指向が強まっているからである。つまり，預金がMMFに化けるのではなく，預金が現金に化けるルートである。しかし，これでは現金のわずかな伸びとMMFの急増を説明できない。

　より説得力がありそうなのは，銀行セクターから脱落した預金がいったん現金となり，MMFを介してFRBに貸し付けられていることである。MMFはFRBのリバースレポ取引の利用額を急増させている。これは，FRBに売り戻し条件付き国債購入，実質的には国債を担保にとっての短期貸し付けを行うことである。形式的にはおそらく銀行（クリアリング・バンク）を仲立ちにするが，実質的にはMMFとFRBの間の貸し借りである。したがい，通貨は預金貨幣→現金→MMFのリバース・レポ取引残高となって，市中から消え，FRBの負債残高になっているのだと思われる。

３　FRBは何を行っているのか

　いま起こっていることの本質は，FRBが銀行とMMF相手に金融を引き締めているということである。先ず注意すべきは，銀行相手の伝統的な金融調節とは異なるルートが生まれていることである。通常，中央銀行は通貨供給量を直接操作することはできず，短期金利を誘導することで銀行の信用創造を間接的にコントロールする。ところが現在FRBがMMF相手に行っているレポ取引は，銀行を実質的に介さずに，直接に金融調節を行うルートとなっている。新たな金融調節ルートが生まれているのである。

　まずFRBは引き締めのためにQTを行う。具体的には保有国債が満期を迎えた時に再度の購入を市中から行わないことで，バランスシートを縮小する。この時，FRBのバランスシート資産側では国債が減る。負債側では直接には政府預金が増減する。国債償還で減少し，FRBが利益を納付することで増加するからである。しかし，政府は再度国債を発行して銀行やMMFに購入してもらうであろうから，結果としては準備預金かリバース・レポ取引残高のどちらかが減ることになる。どちらが減るかは不確定であり，FRBは直接にコントロールできないが，必ず減る。

　またFRBのFFレートに対する金利調節は，超過準備預金金利を上限，リバースレポ金利を下限としている。前者はQTにより高め誘導されるが，後者は市中の翌日物国債レポレートにより定まる（服部，2022）。FRBはMMFとのリバースレポ取引を拡大することで，FFレートの高め誘導を行っていると言える。つまり，QTもリバースレポ取引も金融引き締めの手段なのである。

　FRBがQTを行えば必ずバランスシートが縮小するが，負債側で準備預金が減るかリバース・レポ取引残高が減るかは自動的には決まらない。しかし，MMFとのリバースレポ取引は，FRB自身の意思で量を調節できるはずであり（カネを借りるか借りないかを決める自由はFRBにもあるだろう），これを積極的に拡大することでリバース・レポ取引残高が減らず，銀行の準備預金残高が減る結果を招いている。これが現状だと思われる。ただし，準備預金残高が減りすぎると，FRBの意図を超えて短期金利が急騰する危険がある（Bartolini et al, 2023）。そのリスクはFRBも注視していると思われる。

４　残された問題

　現状は以上のように解釈すると整合的に説明できるが，残念ながら，私の知識では，まだわからないことが二つある。

　一つは，レポ取引やリバースレポ取引にクリアリング・バンクを介在させているのか，介在させているとすればどのようになのかがわからないことである。もともとFRBに口座を開設できるのは預金金融機関だけであり，MMFが開設することはできないはずである（中島・宿輪，2013）。クリアリング・バンクを介在させているならば，まずMMFが銀行に現金を預けて預金し，銀行が現金をFRBに貸し付け，FRBはバランスシート負債側から現金を消去してリバースレポ取引残高に変える，という風になるはずである。しかしこれは，銀行セクター全体として預金が減少していることの説明がつかない。それでは，現状をどう説明するのか。クリアリングバンクの介在が銀行にとってオフバランスになるような実務がなされているのではないかと想像するが，確証が持てない。

　二つ目は，M2の減少の度合いはこれで説明できるかどうかである。もちろん，金融が引き締められているので，預金貨幣が減ることでM1が減ることは説明できる。しかし，アメリカのM2はMMF残高を含んでいる（※）。アメリカのM2では，MMF残高が増えると預金減少がかなり相殺されるはずなのである。例えば，預金者が預金をおろしてMMFを購入しただけでは，預金残高は減らず，現金が増え，MMFも増えるという二重計算が起こる。また，リバースレポ取引でFRBが通貨を吸い上げると，現金流通残高は減るがMMF残高は減らない。このような欠陥があると私には思えるのだが，にもかかわらず，現在，M2が素直に減っていることが，むしろ不思議である。

　以上については，さらなる調査を進めるとともに，金融実務専門家のご教示を賜りたい。

※アメリカのM1(narrow money)は社会全体の通貨量を捉える概念であるが，M2は個人にとっての流動性を合算する概念である。日本の場合，M1,M2,M3は前者，広義流動性が後者である。

５　暫定的考察

　FRBは伝統的ルート，つまり公開市場で形成されるインターバンクレートへの波及をめざしたQTの他に，非伝統的ルートとしてのリバースレポ取引による金融引き締めを行っている。しかも，現時点では後者に熱心であるようにも見える。これはなぜなのだろうか。すでに金融危機であって金融を緩和しなければならない時であれば，まだわかりやすい。レポ取引を通してMMFに信用を供与し，MMFの破綻による信用崩壊を防ぐのである。しかし，引き締めていくときにまでリバースレポ取引を使い，市中のマネーストックを事実上直接吸い上げるのはどういうことなのか。

　現段階での私の理解は，そうしなければFFレートの下限を引き上げらないからだ，というものである。現在のアメリカでは，インターバンク市場からはコントロールできない金融，つまりは銀行貸付ではない証券金融の役割が大きくなってしまった。それは長期的傾向でもあるが，短期的には，コロナ下での金融緩和や財政拡張によって供給はされたものの，増殖機会を見つけられない貨幣，それも企業・金融機関に加えて家計の手元にあるそれが，市中をさまよっているからである。これらの貨幣の動きを政策目標に向かって誘導するために，FRBは，直接の操作に乗り出さざるを得なくなった。それも，金融危機に際して緩和する場合だけではなく，インフレに際して引き締める場合もそうせざるを得なくなった。このように理解すべきではないだろうか。

＜参考文献＞

大畠重衛（1987）「銀行対証券ー『資金シフト』論から『金融証券化』論への系譜ー」『金融経済』220。
中島真志・宿輪純一（2013）『決済システムのすべて第3版』東洋経済新報社。
服部孝洋（2022）「SOFR（担保付翌日物調達金利）入門　－米国のリスク・フリー・レートおよび米国レポ市場について－」『ファイナンス』2022年3月号。
Bartolini, Steven et al(2023)「量的引き締めの意味合い」ティ－・ロウ・プライスのインサイト米国債券。

※2024年1月26日追記。本稿でのMMFについての認識には誤りが含まれていました。以下で修正していますのでご覧ください。

「MMF再考」Ka-Bataブログ，2024年1月26日。