財政赤字は貨幣を追加で生み出すのか，それとも国債消化と相殺されるのか：米山隆一氏の山本太郎氏への批判によせて

 　山本太郎氏の2年前のアベマプライムでの発言を支持者がシェアし，それを米山隆一氏が批判し，それを山本氏の支持者が批判し，米山氏が応答するという形で，Xで議論がなされている。しかし，米山氏への批判と米山氏の応答を読む限り，噛み合っているとは言えない。

　この話は，財政を通貨供給システムと見るときの大事な論点に関わっているのでコメントする。まず論争について要約すると，私はこう思う。

＊山本氏が，アベマプライムや，類似のことを主張しているYouTube動画で主張していることは，結論としては，ある範囲では正しい。
＊しかし，これらの動画では論証で一番必要なところをすっ飛ばしているので，根拠を示さない主張になっている。したがい，批判されるのはもっともである。山本氏の支持者たちも，肝心かなめの根拠を説明していないので，米山氏は，彼／彼女らの主張が根拠のないものと受け取っている。
＊その一方，米山氏がマクロ経済学の常識として述べていることは，確かに常識なのだが，ある重要な点で正しくない。
＊したがい，根拠なき主張になっている点では山本氏に問題がある。一方，結論は米山氏よりは山本氏の方が妥当である。
＊もっとも，山本氏の主張もいつでもどこでも当てはまるわけではなく，一定の条件を必要とするものである。
＊れいわ新撰組の文書を見ると，山本氏の主張の根拠は書かれているが，やはり説明は足りない。

　山本氏は，「誰かの赤字は誰かの黒字」「政府の赤字は民間の黒字」「政府の負債は民間の資産」と主張して，政府が財政赤字を出すことによって民間は黒字となり，所得と雇用が生み出されて経済が回ると主張している。そして，政府の赤いと民間の黒字が対応している証拠として資金循環表をアベマプライムでもYouTube動画でも提示している。

　これに対して米山氏は，「非常に不正確で正確には「政府の赤字は国債を買った人の黒字。但しそれは、例えば100万収入がある人が、自分では50万しか使わず50万国債を買ったので収入（100万）＞支出（50万）になって黒字なだけで別に何か富が生み出されている訳ではない」です。」と述べている。また補足として別の投稿では，「「政府の赤字」＝「国債発行額」である以上（赤字は国債で埋めなければ支出できない）、論理必然に「民間の黒字」＝「国債購入額」になります。」とも述べている。

　さて，この論点について私がどう考えるかである。実は以前もランダル・レイ『MMT　現代貨幣理論入門』の読書ノートとして投稿したことがあるが（※1），わかりにくいところが残っていた。より分かりやすくすることを心掛けて説明する。

　まず資金循環表を使って「政府の赤字は民間の黒字」と言えるのは，いわゆるISバランスのことである。対外関係を捨象すると，

政府支出－税収＝民間貯蓄－民間投資
G-T=S-I

は必ず成り立つ。

　しかし，このことから，財政赤字が貨幣所得を生み出すという議論は直ちには言えない。財政赤字が貨幣所得を生み出すと説明しただけではなく，政府が国債を発行したことの作用も言わなければ不十分である。政府が国債を発行した際に民間からお金を吸い上げれば，生み出した貨幣所得は相殺されてしまう。しかし，民間からお金を吸い上げずに国債を発行できれば，そうはならない。このどちらが生じるのかについて，資金循環表では何もわからないのである。

　では，国債発行は民間資金を吸い上げるか。常識的なマクロ経済学で思考すれば，答えはイエスである。しかし，実は重要な場合に答えはノーなのである。それは，銀行が新規発行国債を購入する場合であり，現実に大きな割合を占める場合である。

　ここで切り口を貨幣論的にする。

　いま，硬貨は無視し，預金はみな当座性預金だと単純化すると，

・マネーストック（民間の貨幣流通量）＝銀行預金と日本銀行券
・マネタリーベース（日本銀行が直接供給する貨幣供給量）＝日本銀行当座預金と日本銀行券

となる。財政赤字によって貨幣所得が増えて経済が回るのは，政府支出でマネーストックが増えた場合である（※2）。国債発行が民間資金を吸い上げるとマネーストックが減ってプラマイゼロになり，吸い上げなければプラスのままになる。

　さて，政府が赤字支出を例えば100億円すると以下のことが起こる。なお，支出は企業・家計への口座振込で行われるものとする。

＊政府が100億円赤字支出をしたとする。政府は受取人ごとの明細を記した振込指図書と政府小切手を日銀に交付する。
＊日銀は，政府預金から100億円を取り立て，受取人が口座を持つ銀行の日銀当座預金に入金する。銀行はこれを受けて受取人の預金口座に100億円入金する。
＊したがい，社会全体として銀行預金が100億円増える（＝マネーストックが増える）。そのため，民間所得100億増円となる。
＊銀行の準備預金（日銀当座預金）も100億円増える（＝マネタリーベースが増える）。銀行は支払い仲介しただけなので，負債（預金）が100億円増，資産（日銀当座預金）が100億円増で，収支はプラマイゼロである。
＊政府預金が100億円減る（なお，政府預金はマネタリーベースにもマネーストックにも含まれないことに注意して欲しい）。
＊政府は赤字分を国債100億円を発行して調達する。銀行がこれを買うと，準備預金が100億円減る（＝マネタリーベースが減って元に戻る）

　この動きをマネーの増減としてだけ見ると，以下のようになる。

・民間所得が増えてマネーストックが増えた。
・マネタリーベースも増えた。
・国債は，増加したマネタリーベースからの融通で消化された。
・マネタリーベースはプラマイゼロに戻った。

　だから，財政赤字分だけマネーストックは増え，貨幣所得が形成されたのである。

　このとき，「民間の黒字」や民間貯蓄によって国債が購入されているのではない。赤字支出で増えたマネタリーベースで国債が購入されているのである。

　なぜこうなるかというと，「財政支出をするとマネーストックもマネタリーベースも増える」，つまり「貨幣発行量が増える」からである。どうして増えるかというと，「中央政府は銀行にお金を支払って，預金債務を増やしてもらった」からであり，「日銀は準備預金という債務の増加を受け入れた」からである（※3）。銀行預金というマネーストック，日銀当座預金というマネタリーベースが増えたのである。

　常識的なマクロ経済学で考えると，こうはならない。それは，銀行が中銀当座預金によって国債を購入するというしくみが，常識的マクロ経済学では把握できないからである。しかし，これは現実である。敢えて言うならば，私の言っていることは個人的思想ではなく，銀行実務を叙述しているだけである。

　多くの人は，なお騙されたような気持になるかもしれない。「国が借金したならば，どこからかお金を持ってきたはずだ。借金しただけでお金が増えるというのはおかしいではないか」と思うだろう。山本氏や，またMMT（現代貨幣理論）の主張をトンデモだという人も，大体このように考えてのことだろう。

　しかし，そうではないのである。まず債務とは，「誰かが持っているお金を融通してもらう」こととは限らない。「支払約束の証書を新たに発行する」ことも債務である。そして，預金貨幣や日本銀行券は，こうした証書なのである。銀行の債務証書や日銀の債務証書が，銀行や日銀の信用度の高さゆえに貨幣として流通しているのである。こうした貨幣を信用貨幣という。だから，「債務証書を新たに発行する」ことこそ貨幣の発行なのである。「借金するから，新たな債務証書が流通してお金が増える」のである（※4）。

　財政赤字の効果を理解するには，この信用貨幣のしくみと，中央政府ー中央銀行ー銀行間の取引関係の二つを把握しておくことが必要である。

　最期に，もういちど山本氏と米山氏の主張に戻る。山本氏の主張が理解されないのは，動画では資金循環表を持ち出すだけで上記二つのしくみの説明をすっ飛ばしているからであり，それ故，「国債発行は民間資金を吸い上げない」ことが説明できていないからである（※5）。他方，米山氏が依拠する常識的マクロ経済学では，もともと「国債発行は民間資金を吸い上げる」と誤認しているので，財政赤字が民間所得に対してプラマイゼロだと見誤ってしまうのである。山本氏は結論は妥当だが根拠の説明がなく，米山氏は結論が妥当でない。米山氏の結論が妥当ではないのは，米山氏個人の問題ではなく，常識的マクロ経済学の問題である。

　なお公平のために言うと，れいわ新撰組の文書では，信用貨幣のしくみと，中央政府ー中央銀行ー銀行間の取引関係が把握されているように見える（※6）。しかし，「統合政府が貨幣を発行している」ことの説明はされているのだが，「国債を発行しても民間資金は吸収されない」という側面の説明が弱い。その点の説明にもっと注意を払い，演説などでも不可欠の要因として加えていくことが必要だろう。

＜補足説明：財政支出の有効性について＞

　貨幣表現の需要が増えて貨幣所得が増えるとしても，それで「ものとしての富」が増えるかどうかは，また別問題である。政府が行った事業が，社会にとって適切かどうかは，増えたカネの金額だけでは決まらない。

　たとえば，完全雇用状態で財政赤字を出してもインフレになるだけであって実質所得は増えない。つまり，出発点において需要不足であるかどうかが政府支出の有効性を左右する。

　また，失業者を吸収する際に「テキトーに穴を掘って，また埋め戻して下さい。給料は払います」としても，「地震で壊れた道路を復旧する仕事をしてください。給料は払います」としても，カネの動きは変わらないが，社会的には後者の方が明らかに望ましい。この社会的望ましさは，生まれた所得の金額だけでは判定できない。別の基準によって，「富が生まれた」かどうかを判断しなければならないのである。つまり，財政支出の成否は，金額の大きさだけでなく，それによってどんなモノ・サービスがどう生まれたかに依存する。だから財政支出は，タイミングと中身がたいへん重要である。赤字財政は一定の場合に積極的効果を持つが，どんな場合でも財政赤字を一方的に拡大させればよいということにはならないのである。

※1　「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない」Ka-Bataブログ，2019年9月5日。https://riversidehope.blogspot.com/2019/09/lmmt_5.html，「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（３）：財政赤字によるインフレーション（ヒトとモノのクラウディング・アウト）は重要な政策基準」Ka-Bataブログ，2019年9月22日。https://riversidehope.blogspot.com/2019/09/lmmt_22.html

※2　貨幣所得が増えて実質所得も増えるのは，購入すべき在庫や雇うべき人がいる不完全雇用状態の時である。完全雇用状態の時は，インフレになるだけで実質所得は増えない。後に補足する。

※3　この設例では，日銀は国債を引き受けたわけでもないし，買いオペレーションさえしていないことに注意して欲しい。政府支出の際に，ただ黙って銀行の準備預金（日銀当座預金）100億円が増えて政府預金が100億円減るのを受け入れただけである。それでどうして貨幣を発行したことになるかというと，準備預金はマネタリーベースだが，政府預金はマネタリーベースに含まれないからである。
　ほんらい，準備預金は日銀が銀行に信用供与する際に発行するものである。しかし，この場合，準備預金が一方的に増えることで，マネタリーベースは増えたのである。これは財政赤字が中央銀行に与える独特の作用である。

※4　誤解を避けるために言うが，ここで言う「債務証書」とは発行された国債ではない。増加した銀行預金と中銀当座預金のことである。国債が貨幣なのではない。国債は，中銀当座預金によって買われる金融商品である。国債を貨幣等価物とみなす議論がよくあるが，マクロ的な貨幣流通の議論においては話を混乱させるだけなので止めるべきである。

※5　「れいわ財政政策」れいわ新撰組サイト。
https://reiwa-shinsengumi.com/reiwa_newdeal/newdeal2021_01/

＜参照＞
米山氏の最初の山本批判のポスト。2024年2月10日。
https://twitter.com/RyuichiYoneyama/status/1756230337162846325

米山氏の批判に関する報道。「米山隆一氏　れいわ山本太郎代表の言説を全否定「非常に不正確」「ミスリーディングな幻想を語るのも大概に」デイリー，2024年2月11日。
https://news.yahoo.co.jp/articles/8f83b1c3976e147d60d4e5f64bb1feb36517c047

補足として引用した米山氏のポスト。2024年2月12日。
https://twitter.com/RyuichiYoneyama/status/1756987125265014867

山本氏のアベマプライムのフル動画。「【国債発行】「テレビでは聞かない話、半信半疑だと思う」独自色が強い経済政策をどう実現？れいわ新選組 山本太郎代表に聞く【ノーカット】」ABEMA Primetチェンネル, YouTube, 2022年2月1日。
https://www.youtube.com/watch?v=iW5gkmMKAN0

同様の主張をしている山本氏の演説動画。「【国の借金＝私たちの借金は嘘！？】テレビ新聞で報じない 25年のデフレを脱却する方法【山本太郎】」れいわ新撰組チャンネル，2021年10月19日。
https://www.youtube.com/watch?v=t76Ep77Mo0Q

アメリカ経済の運命を左右するのはFRBのQTか，それとも国債の償還・借り換えか

　FRBの金融引き締めがいつ，どのように転換を迎えるかが話題となっている。しかし，その議論はかなり入り組んでいる。たとえば，「リバースレポ残高が枯渇すると市場の流動性がひっ迫するおそれがあるので，QTのペースを落とした方がいい」などと主張されているが，多くの人には何が何やらだろう。

　しかし，そもそもQTの理解に問題があるのではないかというのが，本稿のテーマである。FRBはコロナ後のインフレに直面して金融引き締めを行っているが，伝統的な手段，つまり手持ち国債を売却して金利を引き上げるという方法が，市場にショックを与えやすくとりにくいという問題に直面している（これは金融緩和の出口を模索する日銀も同じである）。そのため，引き締めは，準備預金金利引き上げ，リバースレポ金利引き上げ，そしてQTによって行われている。QTとは，売りオペレーションをするのではなく，保有している国債が満期償還されたら，再び国債を購入しないことによって，バランスシートを縮小することである。本稿は，この三つの引き締め手段のうち，QTに対象を絞って論じる。

　さて，QTに関する市場関係者の議論を聞いていると，そのほぼすべてが「QTをすれば準備預金が減って金融が引き締まる」，もう少し正確に言うと「QTをすれば準備預金またはリバースレポ残高が減る」と理解している。だから，最近のリバースレポ残高の減少について，「リバースレポがなくなってしまった後もQTを続けると，準備預金が大きく減って金融が引き締まる」と理解して，その行き過ぎで金利が急騰することを心配しているのである（※１）。

　しかし，「QTをすれば準備預金が減って金融が引き締まる」というのは果たして正しいのだろうか。QTのオペレーションをよく見てみよう。注意すべきポイントは，QTに国債が関わることである。国債購入に投じられたマネーは政府の下で眠り込むのではなく，財政支出される。このことを含めてQTと国債償還，または借り換えの効果を見る必要がある。

１）QTが行われる。まず，政府は国債償還のために課税等を強化してマネーをかき集め，政府預金を増やす。そして国債を償還する。FRBのバランスシートでは，まず負債側で政府預金が増えて連邦準備銀行券（つまりドル札の現金）発行高が減る。その後，資産側で国債が減り，負債側で政府預金が減る。結果として，負債側で減ったのは銀行券発行高である。通貨供給量（マネーストック）は減少する。準備預金は減少しない。ただし政府が課税した際に銀行預金を引き出して応じた人が多ければ，その分は銀行券でなく準備預金が減少する。

　このように，QTが行われ，政府債務が減少した場合は，マネーストックは確かに減るので，おおむね金融は引き締まる。ただし，銀行券と準備預金がどういう割合で減るかは，場合による。

２）話がここで終わらず，政府は国債を借り換えて政府債務総額を維持した場合を考えよう。借り換え国債は銀行が購入するとしよう（MMFが購入することもあるのだが，それについては別途考察する）。今度は銀行の準備預金が減り，政府預金が増える。しかし，これで終わりではない。政府は財政支出をする。仮に小切手支払だとすると，受け取り手はこれを取引銀行に持ち込んで預金か現金にかえる。銀行は政府に支払いを要求し，FRBの決済システム上で，政府預金から準備預金へと振り込んでもらうことで支払いを受ける。これで銀行の準備預金は回復する。したがいFRBのバランスシートは変化しない。ただし，政府支出の受け取り手が現金を選ぶと，その分だけ銀行は準備預金を引き出すので，準備預金は完全には回復せず減少し，その分だけ現金発行高が増える。政府債務は借り換え債発行前よりは増え，以前の国債償還前とは同額になる。そして，マネーストックは，借り換え債発行前と比べると，財政支出の受け取り手が得た預金または現金の分だけ増える。そして国債償還前と同額まで回復する。

　このように，QTが行われて政府債務総額は維持された場合は，マネーストックは変動しない。したがい金融もおおむね引き締まらない。準備預金は，政府支出が預金で受け取られた分は変動せず，現金で受け取られた分だけ減る。現金で受け取られる割合は，これも全く場合による。

　以上の理解が正しいとすると，「QTで準備預金は減って金融が引き締まる」と思い込むところが，そもそもおかしいのである。単純化のために，仮にこれらの取引に現金が用いられることないとすると，１）では準備預金は減るし金融は引き締まるが，２）では全く減らないし，金融も引き締まらない。この大きな違いを左右するのは，国債が借り換えられるか否かであることがわかる。

　「QE（量的緩和）では準備預金が増えるんだから，QTでは減るだろう」と思う人がいるかもしれない。しかし，そうではない。QEとQTではちょうど正反対のことをしているわけではないからである。QEでは，FRBは買いオペレーションを行う。つまり銀行が購入した国債を買い上げているので，準備預金が増えるのである。対してQTは，QEの正反対である売りオペレーションをするのではない。売りオペレーションによるバランスシート縮小は，市場へのショックが大きいため行われていない。QTとは満期国債の償還を受けることなのである。

　だから，QTそれ自体では，金融が引き締まるかどうかは決まらない。それを決めるのは，償還された分の国債が借り換えられるか否かなのである。

　だから，金融政策であるQTの効果とみられるものは，実際には財政政策の効果である，それも，QTによって一義的な結果が出るものではない。国債発行の縮小か継続かによって効果は全く異なる。FRBによるQTの選択ではなく，財政民主主義による財政支出の選択こそが本当の問題だ。

　QTそれ自体に効果があるとすれば，「もうこれ以上，国債を買いオペしませんよ」というシグナル，もっと言えば「国債をFRBで買い支える事実上の財政ファイナンスははやりませんよ」というシグナルを政府に対して送ることだろう。それも，金融システムそれ自体を操作するのではなく，結局は国債借り換えに対する警告である。

　国債発行を選択の問題とした場合，国債消化がそれを制約しないかという問題はある。QTの下で国債発行を続けた場合，FRBのによる買い上げを当てにせず，市中で消化しなければならないからだ。しかし，現状のアメリカで国債の引き受け手がなくなるとは考えにくい。むしろ，世界金融危機後の金融商品取引への規制は，銀行やMMFを国債に買い向かわせる効果を持っている。

　国債の消化自体は問題がないとすると，問題は，国債償還による財政支出の縮小か，借り換えによる財政支出の継続かである。QTと国債発行高縮小の組み合わせが取られた場合は，需要にはマイナスの圧力がかかる。逆にQTと国債償還の組み合わせが取られた場合は，その圧力はかからず，従来規模の財政赤字の下での政府支出規模が維持される。どちらが望ましいかの問題だ。まったくマクロ的に見れば，現状では，支出を絞れば超過需要によるインフレを冷ますにちょうどよいだろう。しかし，財政の問題は，支出規模だけでなく，内容も問題となる。物価を上昇させるだけで実質的に需要を拡大できない支出は無駄である。しかし，政府機関を止めずにその機能を維持するための支出は必要だろう。また，インフレ下での生活苦から消費者を救済する支出や，技術開発や人材育成や脱炭素社会のインフラ整備など経済の供給能力を改善して，長期的インフレ圧力を軽減することも有益だ。ポストコロナのインフレ下では，財政の総支出規模を絞り気味にすることと，必要な支出を確保することは区別する必要がある。

　財政の問題を抜きに，また財政支出の内容の吟味を抜きに，「QTが金融をどれほど引き締めるか」という次元だけで議論しても，空転気味の車輪で前進を図るようなものだと，私には思えるのである。

※１　話が横道にそれて複雑になるので，注で説明する。市場関係者は以下のように考えているのだと思われる。
＜FRBがQT（量的引き締め）をする，つまり「保有している国債が満期償還されたら，再び国債を購入することはせずに，バランスシートを縮小する」と，FRBバランスシートの資産側で国債が減少する。では，負債側では何が減少するか。それは政府が借り換えのために発行した国債を，誰が購入するかによる。国債を銀行が超過準備で購入したならば，銀行の資産側，FRBの負債側で準備預金が減る。一方，MMFが購入したならば，MMFの信託勘定の資産側，FRBの負債側でリバースレポが減る。2023年半ばからリバースレポ残高が急速に減っているのは，FRBがQTを続ける一方，MMFが運用先をリバースレポから短期国債に切り替えているからである。FRBがQTを続け，政府が国債を借り換え続けると，FRBの負債側では準備預金かリバースレポが減る。リバースレポがなくなってしまうと，減るのは準備預金になる。準備預金が減ると銀行の融資や金融商品購入が制約され，金利が急騰するかもしれない。だから，リバースレポがなくなる前にQTのペースを落とした方がいい。＞
　この議論の問題は，政府が国債を発行して集めたお金を支出した際の効果を見落としていることである。実際に銀行が借り換え国債を購入した場合には，FRBの準備預金は減少しないことは，本文を参照して欲しい。

賃上げ定着か，三択ばくち打ちか：2023年後半の経済

　日銀によれば，2023年1－3月期の需給ギャップはマイナス0.34%。つまり，まだ多少の需要不足である（※1）。

　昨年の6月20日に私は，日銀は国債の「日銀が買い支えに失敗すれば不況であり，成功しても，せいぜい高中所得層だけの好況，スタグフレーション，バブルの三択ばくち打ち」に直面していると指摘した（※2）。2022年の後半はコロナの再発によってリベンジ消費が不発に終わり，日本だけが超金融緩和を続けている状況が継続しているため，「ばくち打ち」は今年に持ち越された。現在，国債に対する投機攻撃は落ち着いており，日銀はさしたる抵抗もなく金融緩和を続けているので，「ジレンマ」は収まった。しかし，「ばくち打ち」は続いている。2023年の後半はどうなるだろうか。

　設備投資と消費は回復しており，需給ギャップは縮まりつつある。21世紀突入以来設備投資をためらい続けて日本企業も，DX投資とグリーン投資をしないわけにもいかず，設備投資は拡大している（※3）。また，この夏こそリベンジ消費は盛り上がるかもしれない。この春に名目賃金が20年ぶりくらいに上昇したことも財布のひもを緩める作用を持つ。しかし，コスト・プッシュインフレは電力料金の引き上げなど目に見える形で顕在化している。日銀が超金融緩和を堅持しているために内外金利格差は今後も続くと期待されており，それ故に円安も続いている。それ故に輸入品経由のコストプッシュ・インフレ，購買力流出による需要抑圧効果は続く。現時点でもまだ実質賃金は低下し続けている（※4）。これは当然，財布のひもを締める方向に働く。一方，欧米のインフレ・金利引き上げがなお続いているのに，日本は超金融緩和と円安になっていることで，日本株買いが起こっており，日経平均はうなぎのぼりである。このことは，富裕層には資産効果による消費増をもたらす。

　植田総裁率いる日銀は，おそらく超金融緩和の継続が景気に与えるプラス（株高・資産効果，企業の資金繰り改善，輸出促進）とマイナス（コストプッシュ・インフレによる景気抑圧）を踏まえた上で，プラスの方が大きくなり，今年後半に需給ギャップが解消，ディマンド・プルインフレが起こることを期待している。それをきっかけにイールド・カーブ・コントロール（長期金利抑圧）解消など金融政策の正常化にもっていこうとしているのだろう。そうすれば過度の円安圧力も解消される。

　問題は，賃上げが定着するかどうかである。賃金が上がり続ければ日銀の思惑通りになり，また何よりも日本に住む多くの人が景気回復の利益を享受できるかもしれない。しかし，もし賃上げがしりすぼみに終わって実質賃金が低下し続けるならば，リベンジ消費は高中所得層だけのものに終わるかもしれず，最悪，景気は腰折れして物価高のみが残るかもしれない。あるいは，株高だけが突っ走るバブルとなるおそれもある。

　繰り返すが，必要なのは賃上げ圧力の継続である。それが，当面の間，日本経済にいちばんベターな状態をもたらす。労働組合運動には奮起が求められるし，政府は最低賃金引き上げ，労働基準の厳格適用によるブラック企業根絶が求められる。また，賃上げが日本経済全体のためになるという世論づくりも各方面から必要である。賃上げ圧力がなければ，高中所得層のみが享受できる好況，スタグフレーション，バブルの三択ばくち打ちであることは，昨年と変わらないのである。

※1　「需給ギャップ、近づくプラス圏　日銀の1〜3月期推計」日本経済新聞，2023年7月5日。

※2　「日銀のジレンマもしくはバクチ打ち」Ka-Bataブログ，2023年6月20日。

※3　「設備投資計画、23年度11.8%増　日銀6月短観」日本経済新聞，2023年7月3日。

※4　「5月の実質賃金1.2%減、14カ月連続　基本給28年ぶり伸び」日本経済新聞，2023年7月7日。

「統合政府だから政府債務はプラマイゼロ」論の誤り：加藤出「『2%目標』の妥当性検証せよ 日銀新体制の政策をよむ」によせて

 東短リサーチ社長チーフエコノミスト・加藤出氏による「経済教室」欄への寄稿「「『2%目標』の妥当性検証せよ　日銀新体制の政策をよむ」は，重要な論点を提起している。短資会社で実務に携わって来られたためであろう。多くの学者が見落としていることに気づいているのだ。具体的には，この「経済教室」は，

「日銀が国債で債権を，中央政府が債務を持てば，統合政府としてはプラマイゼロ」

という主張（以下「プラマイゼロ」論）の誤りをはっきり指摘しているのである。

　該当するのは以下の箇所である。「日銀が国債を大量に保有しても、政府と日銀のバランスシートを合わせた「統合政府」の債務は一円たりとも減少しない。民間が保有する国債が減っても、代わりに日銀当座預金（統合政府の超短期の債務）が増えている」。

　なぜそうなるのかを補足して説明しよう。以下は，財政法で禁止されている日銀による国債引き受けを実施した場合でも，現在行われているように銀行が国債を引き受けた後，「量的緩和」と称して日銀が買いオペをした場合でも同じである。

　債権増を（＋），債務増を（－）で表すと，「プラマイゼロ」論は，日銀が国債を持てば，

日銀（＋）　中央政府（－）

になり，統合政府としてはプラマイゼロだと考える。しかし，そうではない。なぜなら，このとき中央政府は財政支出を行っているので，民間の経済主体の所得が増加し，

民間企業・家計（＋）

となっているからである。民間企業は，政府小切手を受け取って銀行に持ち込み，政府からの取り立てを依頼する。あるいは，政府が政府預金をおろし，自ら，あるいは民間銀行を通して民間企業・家計に現金を支給する。手続きはどうあれ，このお金の流れの結果は以下のようになる。

民間企業・家計（＋）
銀行（＋）（－）
日銀（－）

企業・家計の預金が増える。その分だけ銀行の日銀当座預金も増える。これで銀行はプラマイゼロであるが，日銀にとっては債務増になるのである。

　これを，国債自体に関する債権債務と合わせるとこうなる

中央政府（－）
日銀（＋）（－）
民間企業・家計（＋）
銀行（＋）（－）

　だから統合政府としては，

日銀（＋）（－）　中央政府（－）

であって，合算すれば（－）で，債務は増えているのである。具体的には，１）企業・家計が所得の増分を預金で持っていれば，同じ額だけ日銀の超過準備預金が増える。２）企業・家計が一部を預金でなく日銀券で持っていれば，その分だけは超過準備預金の代わりに日銀券発行残高が増える。

　「プラマイゼロ」論者のどこがおかしいかというと，国債の発行と引き受けのところしか見ないところである。政府が赤字支出した結果として民間から統合政府への債権が増えるというところを見落としているのである。

　もちろん「プラマイゼロ」論者が言うように，国債の元利償還については，中央政府が日銀に払い，日銀は黒字が出たら納付金で中央政府に戻される。そこだけ見れば，統合政府の負担はない。また，日銀当座預金が無利子であれば，日銀には利子の負担もない。

　しかし，現在のように，日銀が超過準備預金に付利せずにいられなくなると，話は違ってくる。日銀はゼロ近傍まで金融を緩和する際は，短期金融市場の安定のために超過準備預金の少なくとも一部はプラス金利にせざるを得ない。また金融引き締めの際は，超過準備預金金利を引き上げないと有効な引き締めができない。実際，植田総裁も引き締めは超過準備預金金利引き上げで行うことになるだろうと国会で述べている。

　しかし，このことは当然に日銀のコストになる。加藤氏が言う通り「統合政府の債務の平均残存期間は著しく短期化しており、金利上昇局面がやってきたら統合政府の利払い費は急増しやすい危険な構造だ」ということである。利払いがかさんで日銀の業績が悪化し，債務超過に至れば，政府や国会の側から日銀の経営への疑義が提起される。もともとの発端は財政赤字なのであるが，政府や国会はそれを認めないか，認めるとしても，財政赤字の帰結はすべて自分たちに管理させろ，日銀の独立性など制限せよと言い出すかもしれない。かくて，「中央銀行の独立性と財政民主主義」という組み合わせの制度が揺らいでいく可能性がここにある。その結果は，財政赤字のコントロールが一層難しくなるということだろう。

　種々の「プラマイゼロ」論がいうように，自国通貨建て国債はデフォルトはしない。借り換え続けることも可能である。しかし，何の問題も起こらないわけではない。まともな研究者や実務家ならば，MMT論者を含めて知っている通り，インフレ，バブル，課税能力への疑義による為替下落が起こるかもしれない。加藤氏の議論を借りて私が言いたいのは，それらに加えて，中央銀行制度の動揺に至る可能性があるということなのである。

加藤出「『2%目標』の妥当性検証せよ　日銀新体制の政策をよむ」日本経済新聞，2023年5月19日。

なぜFRBは，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っているのか

１　理解すべき現状

　本稿の目的は，2023年春において，FRBが，MMF相手のリバースレポ取引を通した金融引き締めを行っていることの理由と意義を論じることである。本稿が念頭に置いている事実関係は以下のものである。

・FRBはインフレ対策のため，短期金利（FFレート）の高め誘導を続け，またQT(FRBのバランスシート縮小)を行っている。3月半ばに一時的に拡大したが，その後再び縮小に入っている。
・経営が不安定な個々の銀行のみならず，銀行セクター全体の預金が減少している。
・公社債投資信託の一種であるMMFの残高が拡大している。
・銀行の準備預金が2021年末をピークに縮小している。
・FRBのリバースレポ取引が増加している。（したがい，FRBのバランスシート負債側で準備預金の割合が縮小し，リバースレポ取引残高の割合が拡大している）
・アメリカの通貨供給量は，M1, M2とも2022年半ばから減少している。
・現金流通量は緩やかな拡大傾向であり，3月はやや増加速度が速まった。
・銀行貸出額は2月以降減少している。

　以上の事実関係は，ほとんどはFRBサイトで，またTrading Economicsサイトなどを補完的に使うことで確認できる。

２　預金残高が減って，MMFが増加していることは何を意味するか

　預金残高が減って，MMFが増加していることは何を意味するのだろうか。まず，全体として景気がリセッションに向かう懸念が強まっている上に，速いペースでの金利高騰のために，銀行のポートフォリオ管理が難しくなっている。シリコンバレーバンクに続く銀行の経営破綻への不安も解消されていない。したがい，企業は銀行から借りず，銀行はリスクを取っての貸し出しに慎重である。まずもって，銀行貸出額が減少することにより預金残高も抑制されるのである。

　しかし，預金残高が減る理由はこれだけではない。銀行への経営不安と，預金金利の上昇が公社債金利上昇より遅れることから，預金者は銀行預金を引き出している。そのごく一部は現金で保有され，他の一部はMMFに向かっている。

　ほんらい，貯蓄性預金がおろされてMMFが購入されるだけでは，銀行セクターの預金残高は減少しない。預金者の貯蓄性預金が減り，MMFの運用会社や公社債の売り手の要求払い預金が増えるだけである（大畠，1987）。それでは，いま現実に預金残高が減っているのは，なぜか。理論的に考えられることの一つは，銀行不安の下で，流動性を現金で保有しておこうという指向が強まっているからである。つまり，預金がMMFに化けるのではなく，預金が現金に化けるルートである。しかし，これでは現金のわずかな伸びとMMFの急増を説明できない。

　より説得力がありそうなのは，銀行セクターから脱落した預金がいったん現金となり，MMFを介してFRBに貸し付けられていることである。MMFはFRBのリバースレポ取引の利用額を急増させている。これは，FRBに売り戻し条件付き国債購入，実質的には国債を担保にとっての短期貸し付けを行うことである。形式的にはおそらく銀行（クリアリング・バンク）を仲立ちにするが，実質的にはMMFとFRBの間の貸し借りである。したがい，通貨は預金貨幣→現金→MMFのリバース・レポ取引残高となって，市中から消え，FRBの負債残高になっているのだと思われる。

３　FRBは何を行っているのか

　いま起こっていることの本質は，FRBが銀行とMMF相手に金融を引き締めているということである。先ず注意すべきは，銀行相手の伝統的な金融調節とは異なるルートが生まれていることである。通常，中央銀行は通貨供給量を直接操作することはできず，短期金利を誘導することで銀行の信用創造を間接的にコントロールする。ところが現在FRBがMMF相手に行っているレポ取引は，銀行を実質的に介さずに，直接に金融調節を行うルートとなっている。新たな金融調節ルートが生まれているのである。

　まずFRBは引き締めのためにQTを行う。具体的には保有国債が満期を迎えた時に再度の購入を市中から行わないことで，バランスシートを縮小する。この時，FRBのバランスシート資産側では国債が減る。負債側では直接には政府預金が増減する。国債償還で減少し，FRBが利益を納付することで増加するからである。しかし，政府は再度国債を発行して銀行やMMFに購入してもらうであろうから，結果としては準備預金かリバース・レポ取引残高のどちらかが減ることになる。どちらが減るかは不確定であり，FRBは直接にコントロールできないが，必ず減る。

　またFRBのFFレートに対する金利調節は，超過準備預金金利を上限，リバースレポ金利を下限としている。前者はQTにより高め誘導されるが，後者は市中の翌日物国債レポレートにより定まる（服部，2022）。FRBはMMFとのリバースレポ取引を拡大することで，FFレートの高め誘導を行っていると言える。つまり，QTもリバースレポ取引も金融引き締めの手段なのである。

　FRBがQTを行えば必ずバランスシートが縮小するが，負債側で準備預金が減るかリバース・レポ取引残高が減るかは自動的には決まらない。しかし，MMFとのリバースレポ取引は，FRB自身の意思で量を調節できるはずであり（カネを借りるか借りないかを決める自由はFRBにもあるだろう），これを積極的に拡大することでリバース・レポ取引残高が減らず，銀行の準備預金残高が減る結果を招いている。これが現状だと思われる。ただし，準備預金残高が減りすぎると，FRBの意図を超えて短期金利が急騰する危険がある（Bartolini et al, 2023）。そのリスクはFRBも注視していると思われる。

４　残された問題

　現状は以上のように解釈すると整合的に説明できるが，残念ながら，私の知識では，まだわからないことが二つある。

　一つは，レポ取引やリバースレポ取引にクリアリング・バンクを介在させているのか，介在させているとすればどのようになのかがわからないことである。もともとFRBに口座を開設できるのは預金金融機関だけであり，MMFが開設することはできないはずである（中島・宿輪，2013）。クリアリング・バンクを介在させているならば，まずMMFが銀行に現金を預けて預金し，銀行が現金をFRBに貸し付け，FRBはバランスシート負債側から現金を消去してリバースレポ取引残高に変える，という風になるはずである。しかしこれは，銀行セクター全体として預金が減少していることの説明がつかない。それでは，現状をどう説明するのか。クリアリングバンクの介在が銀行にとってオフバランスになるような実務がなされているのではないかと想像するが，確証が持てない。

　二つ目は，M2の減少の度合いはこれで説明できるかどうかである。もちろん，金融が引き締められているので，預金貨幣が減ることでM1が減ることは説明できる。しかし，アメリカのM2はMMF残高を含んでいる（※）。アメリカのM2では，MMF残高が増えると預金減少がかなり相殺されるはずなのである。例えば，預金者が預金をおろしてMMFを購入しただけでは，預金残高は減らず，現金が増え，MMFも増えるという二重計算が起こる。また，リバースレポ取引でFRBが通貨を吸い上げると，現金流通残高は減るがMMF残高は減らない。このような欠陥があると私には思えるのだが，にもかかわらず，現在，M2が素直に減っていることが，むしろ不思議である。

　以上については，さらなる調査を進めるとともに，金融実務専門家のご教示を賜りたい。

※アメリカのM1(narrow money)は社会全体の通貨量を捉える概念であるが，M2は個人にとっての流動性を合算する概念である。日本の場合，M1,M2,M3は前者，広義流動性が後者である。

５　暫定的考察

　FRBは伝統的ルート，つまり公開市場で形成されるインターバンクレートへの波及をめざしたQTの他に，非伝統的ルートとしてのリバースレポ取引による金融引き締めを行っている。しかも，現時点では後者に熱心であるようにも見える。これはなぜなのだろうか。すでに金融危機であって金融を緩和しなければならない時であれば，まだわかりやすい。レポ取引を通してMMFに信用を供与し，MMFの破綻による信用崩壊を防ぐのである。しかし，引き締めていくときにまでリバースレポ取引を使い，市中のマネーストックを事実上直接吸い上げるのはどういうことなのか。

　現段階での私の理解は，そうしなければFFレートの下限を引き上げらないからだ，というものである。現在のアメリカでは，インターバンク市場からはコントロールできない金融，つまりは銀行貸付ではない証券金融の役割が大きくなってしまった。それは長期的傾向でもあるが，短期的には，コロナ下での金融緩和や財政拡張によって供給はされたものの，増殖機会を見つけられない貨幣，それも企業・金融機関に加えて家計の手元にあるそれが，市中をさまよっているからである。これらの貨幣の動きを政策目標に向かって誘導するために，FRBは，直接の操作に乗り出さざるを得なくなった。それも，金融危機に際して緩和する場合だけではなく，インフレに際して引き締める場合もそうせざるを得なくなった。このように理解すべきではないだろうか。

＜参考文献＞

大畠重衛（1987）「銀行対証券ー『資金シフト』論から『金融証券化』論への系譜ー」『金融経済』220。
中島真志・宿輪純一（2013）『決済システムのすべて第3版』東洋経済新報社。
服部孝洋（2022）「SOFR（担保付翌日物調達金利）入門　－米国のリスク・フリー・レートおよび米国レポ市場について－」『ファイナンス』2022年3月号。
Bartolini, Steven et al(2023)「量的引き締めの意味合い」ティ－・ロウ・プライスのインサイト米国債券。

※2024年1月26日追記。本稿でのMMFについての認識には誤りが含まれていました。以下で修正していますのでご覧ください。

「MMF再考」Ka-Bataブログ，2024年1月26日。

浜田宏一氏の証言を手掛かりに，もう一度アベノミクスと賃金について考える

 　浜田宏一教授インタビュー。いろいろ考えるべきことはあるが，いまさら浜田教授ご自身を批判してもあまり生産的ではない。ここでは，アベノミクスはトリクルダウン狙いではなかったという主張に批判的にコメントするとともに，その一方，賃金を抑圧したのはアベノミクスではなかったことにも注意を促し，アベノミクス批判派に対しても問題提起したい。

　アベノミクスがトリクルダウン政策であったかどうかを考える時に，二つの次元から評価すべきことに注意が必要である。

1．アベノミクスとは株高・円安誘導策であった

　一つは，安倍首相・黒田日銀の合作としての量的・質的金融緩和策は，国内需要より先に輸出と株価を回復させることを狙ったものだったということである。

　量的・質的金融緩和の効果として，日銀が公に想定していたのは，物価上昇の予想が高まることによって実質利子率が低下し，投資が活発になることであった。しかし，それはゆっくりと，わずかに，2014年の消費税増税でくじかれるまで起こったに過ぎなかった。それは当時の岩田規久男副総裁も認めていることである（岩田, 2018）。その代わりに，2012年末からの半年で直ちに大規模に起こったことは，円安と株高であった。円安と株高によって，輸出企業と，株式投資に手を出せる機関投資家，大企業，富裕な個人投資家は利益を得たのである。政治家や官僚は「近隣窮乏化政策」の批判を恐れて円安狙いを公言しなかったが，そう期待していたことは明らかである。またアベノミクスのブレーンの中でも高橋洋一氏は金融緩和が円安・株高を呼ぶのだと論文で説明していた（高橋，2014）。

　まず輸出企業と株式投資家が儲かる。そこから先はその後だ。アベノミクスがこのようなものであったことはまちがいない。

２．内需拡大策は，うまくいったとしても企業利益優先策であった

　次に，日銀が説明したような内需の拡大に関する問題である。物価上昇予想によって実質利子率が低下し，投資が活発になるというのも，ある意味ではトリクルダウンである。というのは，まず物価が上がるならば，名目賃金は一緒でも実質賃金率は低下するのであり，だからこそ企業利潤率は上昇して投資が盛んになるからである。いわゆる「賃金遅れ」が景気回復に寄与するという理屈である。これはアベノミクスで考え出された巧妙な陰謀ではなく，むしろマクロ経済学が教える通りなのである。政権が「トリクルダウン狙いです」とわざわざいうわけにもいかなかったであろうことはわかるが，「トリクルダウンではない」というのは正直ではなかったというべきだろう。

　だからアベノミクスが，輸出と金融的利益を景気回復の先導者としようとしたことや，賃金より先に企業利益の回復を目指していたことは間違いないのである。

３．賃金を抑圧したのはアベノミクスではなく日本的雇用慣行と企業内労使関係であった

　ただし，アベノミクス批判者も，安倍氏憎しの余り行き過てはならないことがある。それは，アベノミクスが積極的に賃金を抑圧したわけではなかったということである。むしろ安倍元首相個人は，あまりに賃金が上がらないことに不安を抱き，経済界に賃上げを促した。その流れはいまの岸田首相にまで継承されている。それでも賃金が上がらなかったのは，アベノミクスではなく，日本的労働慣行と企業内労使関係に問題がある。アベノミクスは，賃金を下げたのではなく，賃金が上がらない日本の労働慣行と労使関係を放置した，というのが正確である。

　まず，アベノミクス期においては雇用は増加し続けた。しかし，労働者に占める非正規雇用の割合は，それまでと同様に拡大し続けた。また業種別・職種別に見れば医療・介護職をはじめとするサービス業の，相対的に低賃金の職が増えたのである。こうして，日本的雇用慣行に組織され，ジェンダーバイアス付き生活給を曲がりなりにも支給される労働者の割合が減っていった。

　また，民間大企業の正規労働者や公務セクターの賃上げも微々たるものであった。それは，バブル崩壊以来，「とにかくコスト切りつめのため賃金を上げない」ことに大企業経営者が血道を上げており，また大企業の企業内労働組合が，企業グループ内の継続雇用（つまり中高年になったら関連会社に出向することを含めた継続雇用）さえ守られればよいとばかり，賃金については経営側の言うことに唯々諾々と従う姿勢を取ってきたからである。

　これらのことは安倍元首相やアベノミクス故に起こったのではなく，戦後築かれて来た日本的雇用慣行と日本的企業内労使関係の逆機能が発現した結果なのである。

４．まとめ

　アベノミクスを「トリクルダウンでない」と擁護することは，金融機関と大企業の利益を優先したその性格を糊塗するものであり，強い言葉で言えば反労働者的である。その一方，賃金低迷をアベノミクスのせいにすることもまた，日本的労働慣行と企業内労使関係を改革する必要性を見落とすものである。アベノミクス批判者は，安倍氏憎しの余り大企業経営者を免罪し，政治変革を求めるあまり労働運動を再生する必要性を看過するという，本末転倒の見地に陥らないように注意する必要がある。

＜参考文献＞

岩田規久男（2018）『日銀日記：五年間のデフレとの闘い』筑摩書房。
高橋洋一（2014）「現在の金融緩和に危険はない」（原田泰・斎藤誠編著『徹底分析アベノミクス』中央経済社）。
「賃金上がらず予想外」アベノミクス指南役・浜田宏一氏証言　トリクルダウン起こせず…「望ましくない方向」『東京新聞』2023年3月14日。

「投資が同額の貯蓄を生む」ことの例解について：「貯蓄が投資の源泉」であるかどうかにも触れて

 　講義でマクロ経済におけるY=C+I（所得＝消費＋投資），Y=C+S（所得＝消費＋貯蓄），よってI=S（投資＝貯蓄）の恒等式を説明する。私のマクロ経済学理解では，これは「投資が同額の貯蓄を生み出す」と理解すべきであり，そのように話すのだが，学生が感覚レベルで納得しない。日常感覚では「貯蓄を原資にとして投資が行われる」と考えるから当然であろう。そこで，以下のような単純な例解を説明に使おうと思っている。ある社会で設備投資が行われる際に，どのように所得が発生し，消費と貯蓄に分解するかを確認するのである。

＊前提

・設備投資に対応した生産財の生産は行われ，その際には原材料としての生産財が用いられるものとする。
・個人企業を想定し，企業所得は労働者の賃金と資本家の利潤に分解するものとする。
・労働者や資本家が消費すれば消費財が在庫から販売され，消費財の在庫が減少するものとする。
・生産財や消費財の在庫減を補充する生産は行われないものとする。つまり，波及効果は考慮しない。

　設例として，乗数の即時的理解を説明する際に伊東光晴氏が用いて来たものを援用する（宮崎・伊東，1974；伊東，1993）。ただし，典型的な投資を考えるために事例は宮崎・伊東が用いているダム建設ではなく設備投資とする。

　いま機械設備への投資額を1兆円としよう。そのために機械工業によって生産される機械生産額も1兆円である。こうして追加的生産能力を形成した新生産手段ストックの貨幣価値が「投資」であるが，社会的には「投資」は1兆円ではない。

　まず，機械が生産された際に，5000億円の部品や原材料の在庫が消費されるとしよう。このとき，部品や原材料の在庫5000億円分が用いられる。機械の付加価値は5000億円である。うち，機械工業に雇われた労働者たちが賃金として総額4000億円を得るものとする。そして労働者の消費性向は0.8であって3200億円を消費に充てる。このとき，消費財の在庫3200億円が取り崩される。800億円が労働者家計の貯蓄として残る。一方，資本家は利潤1000億円を得る。資本家の消費性向は0.1とし，100億円を消費に充てる。この時，消費財の在庫100億円が取り崩される。900億円が資本家家計の貯蓄として残る。

　さて，社会的な純投資額は，機械への設備投資から生産財・消費財の在庫減（マイナスの在庫投資）を引いたものであり，

I＝1兆－5000億－3200億－100億＝1700億円

である。他方，社会的な貯蓄額は労働者家計と資本家家計の貯蓄を合計したものであって

S＝800億＋900億＝1700億

ともいえるが，所得から消費を差し引いたものであるから，

S=5000億－3200億－100億＝1700億円

ともいえる。いずれにせよ，投資と貯蓄は等しい。そして，明らかにこの期の投資の結果としてこの期の貯蓄が生まれたのである（※1）。

　定性的に言うと，投資額をモノに即して見れば，生産された機械の付加価値から，減少した消費財在庫の価値を差し引いたものである。他方，貯蓄を貨幣に即して見れば，貨幣所得から消費支出を差し引いたものである。しかし，生産された機械の付加価値とそれによって生まれた貨幣所得は当然等しく，また減少した消費財在庫価値と消費支出は等しい。よって，生産手段ストックの新規増加額としての投資と，貨幣所得の支出されなかった残余としての貯蓄は等しいのである（※2）。

　これで，「Iが同額のSを生み出す」という因果関係は，感覚的に受け入れやすいように説明できた。では，日常感覚の「SがIの原資になる」という考えは間違いなのだろうか。

　実は「SがIの原資になる」というのは，ここで説明した投資から出発する例解とは別の因果関係を見ているのである。この例解を一社会のモデルだとすると（＝他の社会は存在しないとすると），投資が行われるためには，前の期の生産の結果として部品・原材料と消費財の在庫が物として存在していなければならない。また正貨しか流通していないのであれば，前の期の活動の結果として，投資する貨幣を設備投資しようとする資本家が持っていなければならない。在庫が足りないか，貨幣が足りなければ，投資規模が制約されるのは当然である。「SがIの原資になり得る」というのは，この意味で正しいのである。

　ただし，そこで「I=S」は保証されていない。貯蓄から出発した場合は，それが全額投資に支出されるとは限らない（※3）。他方，投資から出発した説明では「I=S」が100％保証されているのである。

　このように考えると，「Iが同額のSを生み出す」は資本主義社会で常に妥当するのに対して，「SがIの原資になる」というのは，貨幣と財がともに不足している発展途上の経済に当てはまると言えそうである。まず貨幣形態の貯蓄と現物形態の富のストックを準備しないと生産が拡大できないという問題が深刻な経済である。もちろん現実の経済は多数の社会が貿易・投資で結びついているので，発展途上国が対外借り入れや直接投資受け入れによってこの不足を補うことも行なわれている。

　しかし，経済が発達すると，貨幣形態での貯蓄不足は投資の障壁にならなくなる。金融システムが安定すれば，銀行による信用創造で貨幣が前貸しされるからである。また財の不足も問題にならなくなり，むしろ発達した生産能力がフル稼働せずに遊休したり，生産したものが売れ残る方が問題になってくる。こうして「Iが同額のSを生み出す」関係のみが残るのである。

※1　ちなみに所得の総額(Y)は5000億円，社会的には限界消費性向は0.66，限界貯蓄性向は0.34である。さらに念のため言うと，乗数は限界貯蓄性向の逆数であるから，1/0.34=2.941176である。投資に乗数をかけると1700億×1/0.34=5000億で所得総額となる。つまり乗数理論も即時的に成り立っている。

※2　マルクス派の枠組みで考えるとわかりやすくなるところもある。この設例の前提を，労働者は賃金を全額消費し，資本家は利潤を一切消費しないという風に調整すればよい。そうすると，貯蓄が利潤に等しいことがわかる。Iとは生産手段ストックの増加額であるから，生産された機械の価値から原材料と賃金の価値を差し引いたものであり，つまり機械に体化された価値のうちの利潤相当部分である。Sとは機械工業部門の資本家が得た利潤である。したがって，両者は等しいことがすぐにわかるだろう。資本主義とは，「サープラスが利潤という形態をとる社会である」（都留重人）。社会的余剰はこの場合，ストックの純増分にあらわれており，その大きさは利潤に等しい。このことの応用として，資本家と労働者がともに消費し，貯蓄もする世界を理解すればよい。現代の資本主義は，サープラスが貯蓄という形態を取るのである。

※3　それが利子率によってどの程度調整されるかは，新古典派とケインズ派で意見が分かれる。ケインズ派に立てば，投資の期待利潤率と利子率の関係によって投資が決まる。しかし，期待利潤率は不確実なものであり，利子率も貨幣に対する資産選好と流動性選好という不確実性を伴う需要によって左右される。利子率の上下が投資の増減に単純には直結しないのである。

参考

宮崎義一・伊東光晴（1974）『コメンタール　ケインズ一般理論』第3版，日本評論社。

伊東光晴（1993）『ケインズ』講談社学術文庫。

金融危機のリスクと政策的ジレンマに直面する世界経済

 IMF「国際金融安定性報告書」（2022年10月版）要旨より（日本語公式テキスト。明らかな誤字のみ修正）。

「国際金融環境は今年，著しく引き締まり，これを受けマクロ経済のファンダメンタルズが弱い新興市場国やフロンティア市場国の多くで資本流出が見られる。経済・地政学的な不確実性が高まる中，投資家のリスク選好度は９月に大幅に低下した。状況はここ数週間で悪化しており，システミックリスクの主要な指標となるドルの調達コストやカウンターパーティの信用スプレッドなどが上昇した。金融環境が無秩序に引き締まるリスクがあり，長年にわたり積み重なった脆弱性により変動がさらに高まる恐れがある。」

IMF「世界経済見通し」（2022年10月版）第1章より（DeepL翻訳を推敲した拙訳）。

「ウクライナ戦争は，いくつかの新興市場や途上国のソブリン・スプレッドの拡大を促した。この拡大は，パンデミックによる記録的な債務に起因する。インフレが高止まりすれば，先進国のさらなる政策引き締めが，新興国や途上国の借入コストに圧力をかける可能性がある。一部の大規模な新興国経済は，良好なポジションにある。しかし，ソブリン・スプレッドがさらに拡大した場合，あるいは現在の水準が長期にわたって続く場合，多くの脆弱な新興国や途上国，特にエネルギーや食料価格のショックで最も大きな打撃を受けた国にとって，債務の持続可能性が危険にさらされる可能性がある。（中略）資本流出の急増は，多額の対外資金需要を抱える新興市場経済や途上国経済にも苦境をもたらすかもしれない。これらの経済圏で債務危機が拡大すれば，世界の成長に大きな打撃を与え，世界的な景気後退を引き起こす可能性がある。さらにドル高が進めば，債務危機の可能性はさらに高まる。新興国や途上国の通貨安は，多額のドル建て純債務を抱える国々のバランスシートの脆弱性を誘発し，金融の安定に直接的なリスクをもたらすかもしれない。」

　コメントする。

　2020-2021年のコロナ・パンデミックにおいて，突如として経済活動の停止に直面した各国は，そろって金融を緩和し，国債を発行して財政を拡大した。アジア経済危機や世界金融危機にそれなりに学んだ国際機関と諸国の中央銀行・政府が，経済危機下において流動性を供給し，弱者を保護しなければならないという政策規範を持つようになっていたからだ。そして，不幸中の幸いというべきか，世界信用恐慌を防ぐことには成功した。

　しかし，金融緩和と財政拡張は，実体経済が停滞した分だけ，株式や国債への資金集中をもたらした。金融商品は，停滞した実体経済の実力以上に買われたと言わざるを得ない。各国政府は，足並みをそろえて株式バブルと国債バブルを起こし，それによってなんとか世界経済の崩壊を防いだのだとも言える。

　その代償は，経済回復とともに進行するインフレーションだった。そこに終わらないパンデミック，熱波や干ばつ，そしてロシアのウクライナ侵略を起点とした通商分断が追い打ちをかけている。世界の金融センターであるアメリカとEUは，自国・地域のインフレ沈静化を何より優先し，金利を継続的に引き上げている。またイギリスのような混乱はあるものの，財政を全体として引き締めている。しかし，自国・地域のことだけを考えた引き締め政策が，途上国経済や，先進諸国を含めて世界に存在している金融的に脆弱な分野・人々を直撃することになる。問題は各国のインフレだけではない。ディマンド・プルインフレより不況が問題な中国や日本にしても，自国の不況だけが問題なのではない。リスクは世界規模で存在する。

　2022年現在，パンデミックの最悪期と異なり，需要は回復し，経済活動は再開されている。他方，パンデミック期に撒布されたマネーは，行き先を求めている。多少なりとも盛り上がった活動にマネーが集中してブームを引き起こせば，それが引き締めによって崩壊したときの衝撃もまた大きい。どこかでの局地的なショックが，世界的な株式・国債バブルの崩壊と金融危機を引き起こしかねない。

　危険は広く存在している。しかし，どの地域のどの分野にもっとも脆弱なポイントがあるのか。どこの小さな崩壊が大きな崩壊につながる恐れがあるのか。イギリスの見当はずれの財政政策に対する債券市場の反応か。中国の不動産不況が予想以上に深いものであることか，またもアメリカの住宅市場の停滞か，どこかの株式市場の暴落か，どこかの途上国で生じる民間もしくは政府の外貨建て債務のデフォルトか，それはあまりに予想しがたい。燃料はばらまかれているのだが，どこに偏っており，加熱したときにどこに火が点くかはわからないのである。

　そして問題なのは，金融危機に火が付きかけた時に，マクロ経済政策がどう対処すべきかだ。繰り返すが，アジア経済危機以来の教訓は，金融危機時に引き締めを行ってはならないということであり，それはもっともなことだ。しかし，現在，日本を除く先進諸国はディマンド・プルの貨幣的インフレに直面しており，中国を除く途上国も同じである。金融危機が生じれば流動性を無制限に供給し，弱者を救済する以外にまともな道はないが，それではインフレに火をくべることになる。さりとて，現在のようにインフレ抑制優先の引き締めを危機が発生した際にも続ければ，危機は加速する。これは，アジア金融危機やリーマンショックの時にはなかったジレンマである。世界経済はリスクの高まりと政策的ジレンマに直面しつつある。

IMF「国際金融安定性報告書　高インフレ環境の舵取り」2022年10月。

IMF「世界経済見通し　生活費危機への対処」2022年10月。

欧米と日本ではインフレ対策はどちらが難しいか。日本にはどのようなインフレ対策が必要か

　2022年9月現在，西欧諸国・アメリカと日本は，いずれもインフレーション対策に追われている。しかし，インフレの性質は異なっており，したがって必要な対策も，その難易度も異なっているように見える。欧米と日本では，どちらのインフレ対策の方が難しいだろうか。私には，おおむね欧米の方が難しいが，ある一点だけ日本の方が苦しいように思える。この投稿の目的は，インフレ対策というレンズを通して，当面のマクロ経済政策の望ましい方向を探り，とくに日本に独自の課題を考えることである。

１．欧米のインフレ対策：アメリカの事例を中心に

　欧米のインフレは，以前に書いたように（※1）１）自立的好況による物価上昇，２）コストプッシュによる物価上昇，３）財政赤字による通貨投入が引き起こすインフレ（ほんらいの意味の貨幣的インフレ）の3種混合である。１）と３）について別の言い方をすると，両者結合してディマンド・プル・インフレ，価格・賃金スパイラルを昂進させている。

　これにマクロ経済政策で立ち向かうことは，種々のジレンマを伴う。

　１）金融引き締め。好況の行き過ぎによる投機的需要を冷やすのには効くが，FRBも認めているように，景気自体を落ち込ませる危険性が高い。その場合，コロナ禍で広がった資産・所得格差をさらに大きくして低所得層を直撃する。もともと，貨幣的インフレで投入された通貨は金融引き締めでは回収できないので効果がない。無理に効果をあげようと金融を過度に引き締めれば，一層の不況をもたらす（この場合も，財政で投入された資金は貯蓄として眠るだけで回収はされない）。

　２）引き締めと拡張を混合させた財政政策。意図的にネジレを持たせた複雑な対応が必要になる。すでにバイデン政権がインフレ抑制法（8月16日成立）で行なっている方策がその例である（※2）。まず全体としては貨幣的インフレを抑制するために，財政を引き締め気味にして，コロナ禍で散布された通貨を回収する必要がある。ただし，コロナ禍で格差が拡大しているので，再分配を同時に強めねばならない。そのため，バイデン政権は富裕層増税，法人税の最低基準設定，自社株買い戻し課税などを行っている。

　一方，コスト・プッシュ・インフレ対策としては，生活コストを抑えるとともに，国内の供給能力を量質ともに上げねばならない。それによって輸入に依存する食糧やエネルギーの価格を抑制するのである。バイデン政権の場合，クリーンエネルギーや電気自動車（EV)，省エネ機器を購入する家計にリベート支給や税額控除を行ない，医療保険やメディケアの国民負担を引き下げるとしている。ただしこれらは財政支出を増やすことになるので，全体としての引き締め傾向を損なわないように行わねばならない。バイデン政権は，全体として財政赤字は3000億ドル以上削減する意図である。

３）欧米のインフレ対策の複雑さ

　以上のように，金融政策に依存すればインフレ抑制の代償としてただちに不況をもたらす。財政政策でインフレ抑制と国民生活支援を両立させるためには，課税強化部面と支出強化部面を適切に使い分けねばならず，その調整が容易ではないのである。ジョセフ・スティグリッツ教授はインフレ抑制法を「インフレだけでなく，経済や社会が長年直面しているいくつかの重要な課題に対応する内容」と高く評価しているが（※3），共和党はインフレ抑制に効果がないと攻撃しており，その行方が注目される。

２．日本のインフレ対策

　対して日本のインフレは，もっぱら２）コスト・プッシュ・インフレである。長年の超金融緩和に加え，コロナ禍で相当な財政支出を行ったにもかかわらず，１）３）によるディマンド・プル・インフレが一向に起こらないところが独特である。

　ということは，インフレ対策もコスト・プッシュ対策に絞ればよいということになり，実は欧米よりも取るべき政策は単純になる。

　１）まず金融政策である。「超」金融緩和政策は見直されるべきであるが，金融を「引き締め」てはならない。

　超金融緩和政策は，もともと景気対策としては誤っていて需要拡大に結び付かないし（※4），最近の投稿で述べたように長期的に日本経済の供給側も弱めるという弊害があった（※5）。ただし，コロナ禍では期せずして無制限流動性供給策となり，短期的に役に立ったことは公平のため述べておくべきだろう。それも，コロナ対策がウィズコロナに切り替わるために意義を持たなくなりつつある。

　よって，「超」金融緩和策は見直されるべきである。ただし，欧米のように金融「引き締め」を行ってはならない。なぜならば，日本の景気は過熱してもいないし，財政赤字で撒布された資金が企業・店舗の設備投資や個人消費に回って物価を押し上げているわけでもないからである（この夏にリベンジ消費ブームが起こる可能性はあったが，第7波で吹き飛んだ）。

　したがい，「超」金融緩和を，超のつかない金融緩和にするくらいが妥当であろう。具体策には，コロナ禍対策の無利子・無担保融資支援の終了（これは日銀もすでに表明したが，賛成である），短期金利のマイナス誘導と長期金利のゼロ誘導中止，ETF購入の中止と債券購入に移行しての購入規模縮小，0.25％での指値オペの縮小を，金融市場へのショックに注意しながら行うことである。そして短期金利をゼロ水準まで戻し，それ以上は引き締めない程度が適当であろう。

　２）次に財政政策である。日本ではコロナ禍のような財政拡張は中止すべきだとしても，欧米と異なり財政全体を引き締めるべきではない。貨幣的インフレが起こっていないからである。それどころか，長年政府・日銀が熱望していたように，需要増大によるゆるやかな貨幣的インフレを起こす方が望ましい状態は何も変わっていないのである。

　これまで繰り返し主張してきたように，政府・日銀の誤りは，リフレーション理論，すなわちゼロ金利下でも，貨幣的インフレと好況を金融政策単独で起こせるという考えにある。この誤った金融政策への依存を止めねばならない。かわって必要なのが財政政策である。この構図はアベノミクス期以来何も変わっていない（※6）。

　ただし，コロナ禍で撒布された財政資金は，企業・家計の手元に眠ったままであることには注意が必要である。これが一気に財・サービスに買い向かえば行き過ぎたディマンド・プル・インフレへと逆転する。したがい，財政全体としては，プライマリーバランス均衡目標を放棄し，コロナ以前程度の財政赤字水準で管理するくらいがよいだろう。

　そして，生活支援と再分配の強化が必要である。コロナ禍と異なるのは，支援対象を「企業・営業」ではなく，「国民生活」にし，需要を維持することによって営業も支援するという姿勢に変えることである。岸田内閣による低所得層への一時金は悪くはないが，より体系的に税制を改正すべきだろう。具体的には，所得税の累進性を1980-90年代に実施されていた程度に戻し，非課税の低所得者には逆に現金を給付するマイナスの所得税を設定すべきだろう。またバイデン政権の政策を参考にし，自社株買い戻しやキャピタル・ゲインへの課税を強めることも，実行可能な範囲だろう。これ以上のインフレとなれば，消費税減税も視野に入れるべきだ。

　供給力強化も必要である。2021年以来の国際価格高騰とウクライナ危機を踏まえれば，エネルギーの効率的国産化は急務である。建物の省エネ化補助は，費用対効果の高い温暖化対策であり景気対策になる。再生可能エネルギーに対する補助を，場当たり的なものではなく地域環境と両立するものにし，洋上風力と，建物屋上の太陽光発電設置を支援することも現実性は高い。

３）日本のインフレ対策の単純さ

　このように，日本のインフレ対策は，１）金融政策は「超」金融緩和から「超」を取るだけでよく，景気を犠牲にして物価を抑える理不尽を必要としない。２）財政も緊急の引き締めを必要としない。この2点において，ほんらい欧米よりも単純であり，犠牲の少ない形で実行可能なのである。

　インフレ時に金融・財政を引き締めないのはおかしいとの意見があるかもしれないが，それはインフレの性質を見誤っているからである。日本の景気は過熱しておらず，ディマンド・プル・インフレの指標である賃金上昇はかすかにしか起こっていない。そのため，引き締める必要がないのである。緩めの金融によって景気が上向き，緩めの財政によって家計の実質購買力が上昇するならば，たとえ物価上昇率がさらに上がっても，その方が望ましいと考えるべきである。

４）日本独自の困難：賃金の上がりにくさ

　しかし，日本のインフレ対策には，唯一，欧米と真逆の困難が存在する。それは，賃金の上方硬直性，すなわち上がりにくさである。2022年春闘の主要企業賃上げ率は2.0％に過ぎなかった（※7）。2022年7月確報の所定内給与上昇率は一般労働者1.1％，パートタイム労働者2.5％に過ぎない。所定外給与がそれぞれ4.7％，14.0％上昇して人手不足は起こりつつあるが，所定内給与への反映が十分ではない（※8）。最低賃金は引き上げられているものの，時給1000円を超えているのは3都府県のみである（※9）。

　日本の賃金は労働市場の需給関係にはさすがに反応するが，労働運動が極度に弱体化しており，また民間大企業の企業内労組が正社員しか組織していないうえに，経営業績に過度に忖度するため，相場づくりができていない。

　このため，金融・財政政策を適切に行っても，なお物価の先行上昇が賃金に波及しにくく賃金圧力が先行しての賃金・価格スパイラルは到底生じないのである。1970-80年代には，日本的労働慣行は，賃金・価格スパイラルが悪性インフレを後押ししてしまう欧米と異なる日本経済の評価すべき点とされていたが，ここに来てまったくのマイナス要素となっている。

　この賃金の上方硬直性については，インフレ対策のような短期のタイムスパンで対処できることは少なく，最低賃金の継続的引上げと地域間均衡の促進，労働行政強化によるコンプライアンス強化くらいかもしれない。それ以上は，どうしても労働市場と雇用慣行の改革が必要であろう。

※1　「『金融引き締めによるインフレ抑制』で何が起こっており，何が犠牲にされているのか」Ka-Bataブログ，2022年9月5日。

※2　「バイデン米大統領、インフレ削減法案に署名、中間層に成果アピール（米国）」JETROビジネス短信，2022年8月17日。

※3　「スティグリッツ氏　米インフレ抑制法が大きな意味を持つ理由」日経ビジネス，2022年8月24日。

※4　「信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する」Ka-Bataブログ，2019年5月2日。

※5　「超金融緩和が日本経済に引き起こした矛盾」Ka-Bataブログ，2022年9月27日。

※6　この点に関する限り，常識的な経済理論よりMMTの方が正しいと私は考える。以下の対比を参照。「MMTと常識的な経済学とでは，ゼロ金利下において金融政策と財政政策の役割が入れ替わる」Ka-Bataブログ，2019年7月7日。

※7　厚生労働省「民間主要企業春季賃上げ要求・妥結状況」を労働政策研究・研修機構サイトで確認。

※8　厚生労働省「毎月勤労統計調査　令和4年7月分結果確報」。

※9　厚生労働省「令和4年度地域別最低賃金改定状況」。

「金融引き締めによるインフレ抑制」で何が起こっており，何が犠牲にされているのか

 １．はじめに

　2022年現在，アメリカのFRBを先頭に，欧米の中央銀行は「インフレを鎮静化させるために金融を引き締めて」いる。日本銀行がその例外とされる。本稿の目的は，この金融引き締めがもたらす効果について理論的可能性を考察し，そこからこの政策を論じる上で必要な観点を見出すことである。

　その際，注意しなければならないことが二つある。ひとつは，2022年現在，先進国で「インフレ」と言われていることの中には，性質の異なる複数種類の物価上昇が含まれているのではないかということである。そのいずれに対しても，金融引き締めは効果を持つのだろうか。もう一つは，金融引き締めは，本当に「インフレを鎮静化させる」効果を持ち，またそれ以外の効果は持たないのかということである。「インフレを鎮静化させるために金融を引き締め」ることは金融政策上の「常識」であるが故に，ほとんど疑われることはない。しかし，落ち着いて理論的に考えてみれば，そこには十分疑いの余地があるのではないかということである。

２．「インフレーション」の種別と2022年における物価上昇の複合性

　日常用語では，持続的な物価上昇はすべて「インフレーション」と呼ばれる。しかし，その中には，異なった作用が含まれている。

a．自律的好況による物価上昇

　端的に，民間経済内で好況期に需要が供給を上回ることによる物価上昇である。銀行による信用創造の拡大を伴う。銀行貸出が返済を上回る状態が一定期間持続することで通貨供給量が拡大する。加熱すれば投機的な見込み需要による物価上昇に至る。需要が強い分野で物価が上昇し，そうでない分野では上昇しないので，本質的に不均等であり，商品間の相対関係も変わる。

b．コストプッシュによる物価上昇

　財・サービスの生産費が上昇し，それが価格に転嫁されることによる物価上昇であり，供給制約による物価上昇である。景気循環の局面に関係なく生じうるので，銀行による信用創造への影響も場合による。やはり抽象モデルであり，現実には相当に異なる経済状況のいずれにも当てはまる。需要超過から始まって，それが原燃料・中間財の生産条件を悪化させるために生じることもあるが，海外から供給される原燃料や食料の生産費高騰が輸入価格上昇を通して国内に浸透することの方が目立つ。後者の場合は，国内の実質的購買力が低下する。商品間の相対関係はもちろん変わる。

c．通貨の過剰投入によるインフレ

　流通に必要な貨幣量に対して，通貨が過剰投入されることによる名目的価格上昇である。いわば貨幣的インフレと言える。金兌換がなされていて公定の価格標準が明確であった時代には，このような物価上昇だけがインフレと呼ばれていた。

　貨幣的インフレは，以前より述べている通り財政赤字によって通貨供給量が外生的に拡大することによって生じる（※1）。ただし，財政赤字なら必ず貨幣的インフレを生じるとは限らない。１）財政刺激によって財・サービスの流通量を拡大すれば生じない。２）財政刺激がさしあたり財・サービスの需要拡大に結び付かずに，貯蓄形成（金融資産形成を含む）に帰結してしまえば生じない。３）財政刺激によって財・サービスに買い向かう購買力が発生し，しかし財・サービスの流通量が拡大しない場合に生じるのである。

　３）は抽象モデルなので，現象的にはまったく両極の経済状況のいずれにもあてはまる。一つの極は好況が完全雇用にまで達してなお財政刺激が行われている場合であり，他方の極は，財政赤字による補助金で企業や家計をいくら支援しても，生産能力がまったく停滞しているような場合である。

　貨幣的インフレは名目的価格上昇なので，本来は商品間の相対関係は変化しない。しかし，政府需要や補助金や給付金などが特定の箇所を起点として社会に浸透していくものであり，また投入された通貨が貯蓄として遊休したり流通に復帰したりすることもあるので，実際には時間をかけて不均等に物価上昇が浸透していく。

　この区別と関連に注目しなければならないのは，2022年現在の先進諸国の物価上昇は，a，b，cのすべてが作用していると考えられるからである。aの好況による物価騰貴にあたるのは，2021年には経済の回復が始まり，先進諸国のGDPはIMFによれば5.2％成長したことである。bのコスト・プッシュにあたるのは，2021年から原燃料・食糧価格の上昇が始まり，ウクライナ戦争と，ロシアに対する経済制裁によって加速したことである。cの貨幣的インフレにあたるのは，コロナ禍に直面して諸国政府がそろって赤字財政を拡張し，多額の給付金や補助金を交付し，また経済回復のための公共投資を行ったことである。

３．３種の物価上昇に対する金融引き締めの作用

　では，この三つが混合した物価上昇に対して，中央銀行の金融引き締め，つまりインターバンク貸付の短期利子率を高め誘導することを通して銀行による信用創造を抑制することは，どのように作用するだろうか。

　a,すなわち好況による物価騰貴に対しては，政策が物価上昇の原因に対して素直に反作用しており，効果が期待できる。好況騰貴は需要超過を信用創造の拡大が後押しすることで生じる。金融引き締めは，この信用創造を抑制して需要を抑制することで物価上昇を抑えるのである。

　超過需要が仮需を作り出すに至り，放置すれば反動で激しい不況が起こりそうな場合には，引き締め政策は望ましい効果を持つ。多くの人々にとって望ましくない仮需による投機と，反動不況の激烈さを抑えるからである。ただし，引き締めが行き過ぎれば需要は冷え込み，失業率が上昇するおそれがある。物価上昇の抑制すなわち需要の抑制である。インフレ抑制の代償が失業であり就業の不安定化である。

　b，すなわちコストプッシュに対しても金融引き締めは効くには効くが，好況騰貴に対してよりもトリッキーな効き方をする。コスト・プッシュによる価格上昇が起こっている場合，元々需要超過が生じているわけではない。これに対する金融引き締めとは，つまり，景気が過熱もしていないのに引き締めるわけである。よって，好況騰貴に対してよりも，激しく景気を落ち込ませる。物価上昇の抑制を優先して，敢えて不況への突入もいとわないという政策になる。物価抑制の代償としての失業や就業不安定化は一層激しくなる。

　c，すなわち貨幣的インフレに対しては，物価上昇の途上では有効である。上昇の途上とは，財政赤字で撒布された通貨が瞬間的に物価を騰貴させるのではなく，いったんは貯蓄として遊休し，徐々に実物経済に回って物価が上昇しつつある過程のことである。この時に金融引き締めを行えば，物価を上昇させるだけの超過需要を抑え，通貨を貯蓄として眠り込んだままにさせることはできるかもしれない。ただし，貯蓄は課税によって回収されない限りなくなりはしない。財政赤字によって投入された通貨は，金融引き締めでは回収できないからである（※２）。貯蓄は，再び実物経済に買い向かう機をうかがいつつ，預金として滞留することもあれば，金融資産に買い向かってバブルを起こすこともあることに注意が必要である。

　そして問題は，貯蓄として眠りこませることが，程よく仮需の抑制につながるのか，ここでも失業をもたらすかということである。これは，元々の財政赤字が，物価上昇を起こすことなく完全雇用を達成できていたかどうかに依存する。完全雇用に近い状態を達成できていたのであれば，さらなる通貨投入によって引き起こされた貨幣的インフレの発生のみを抑制するファイン・チューニングが政策的課題となる。うまくいけば物価を程よく抑えながら完全雇用を維持できる。しかし，元の財政支出の仕方に問題があって，完全雇用達成以前に貨幣的インフレが起こってしまっているかもしれない。この場合，金融引き締めは，ここでもインフレ抑制の代償として失業や就業不安定化を生じさせることになる。

　以上が3種類の物価上昇に対する金融引き締めの効果であり，その代償である。

４．まとめ

　以上のように，物価の持続的上昇，日常用語でいう「インフレ」に金融引き締めで立ち向かうことの作用はさまざまである。まとめるならば，金融引き締めが，その公式の目標通りに物価上昇を抑制して経済の混乱を鎮め，景気循環の振幅を和らげることに寄与するのは，貨幣的インフレや好況騰貴で超過需要が，生産や販売の実質拡大に寄与しない仮需の発生に至っており，これを適度に抑制する場合である。

　ただし，金融引き締めは，多くの場合，物価上昇抑制の代償として失業増大や就業不安定化をもたらす。好況騰貴に対して引き締めが仮需の抑制を通り越して作用した場合，貨幣的インフレにおいて，もともとの財政支出に問題があって，完全雇用達成以前に貨幣的インフレを招いており，これを引き締めで抑制しようとした場合，コストプッシュの物価上昇に対して，景気が過熱してもいないのに引き締めを行った場合である。

　つまり，金融引き締めの犠牲は労働者や，中小零細企業に集中する。しかし，物価上昇の負担は場合による。物価上昇は確かに経済活動全般を混乱させるが，多くの場合，賃金上昇が遅れることにより労働者が損失を蒙る。ただし状況によっては，コスト・プッシュにより体力の弱い企業が損失を被ることもあり，労働市場のひっ迫が激しい場合は賃上げ率の高いセクターの企業が損失を蒙る。物価上昇と金融引き締めの得失は不均等に分布しているのであり，社会全体として望ましいかどうかと，そのために利益と損失が一部に集中していることには共に注意が払われねばならない。

　そもそも論で言えば，好況騰貴やコストプッシュの場合は金融引き締めで通貨供給量を制限することができるが，財政赤字による貨幣的インフレに対しては，通貨量を縮小させることはできない。できるのは，撒布された通貨を貯蓄として眠り込ませることだけである。この因果関係が誤認されていると，政策論議には歪みが生じるであろう。

５．実践的指針

　中央銀行を監視する実践的な指針としては，「インフレを鎮静化させるための金融引き締め」を行うことに対しては，以下の点のチェックが必要であろう。

＊仮需の抑制を通り越して不況を誘導していないか。

＊雇用を過剰に犠牲にし，労働者や社会的弱者に負担を偏らせていないか。

＊そもそも財政拡張を行う際に，完全雇用達成以前にインフレをもたらすような無駄や偏りがないか。

＊コストプッシュに対して，引き締めによる需要抑制よりも供給制約の緩和（食糧・エネルギー自給率の向上など）で対処する可能性を提起すべきではないか。

　そして，より根本的には，「インフレ抑制の代償は失業・就業不安定化である」ようなマクロ経済政策の在り方が，本当に唯一可能なものであるのかを問い，代替的政策の可能性を検討する必要があるだろう。

※1　国債が中央銀行引き受けで発行された場合のみならず，民間銀行によって購入された場合にも生じる。この点は以下を参照。「管理通貨制下の中央銀行券はどのような場合に貨幣流通法則にしたがい，どのような場合に紙幣流通法則にしたがうか」Ka-Bataブログ，2020年11月19日(2022年9月5日一部改訂)。

※2　派生的な論点として注意すべきことがある。好況騰貴やコストプッシュの場合は，極論すれば不況によって物価を下落させることも可能だが，貨幣的インフレに対しては，物価上昇を抑制することはできても，いったん上昇した物価を下落させることはできない。貨幣的インフレによって名目的に物価水準が上昇してしまうと，流通する財・サービスの総額自体が膨れ上がってしまう。ここで，仮に課税するなどして，いったん撒布した通貨を流通から引き上げたとしても，物価水準が下落するのではなく，財・サービスを流通させる通貨が不足し，その分だけ銀行からの借り入れ需要が増え，信用創造で通貨が供給されることで補われる。貨幣的インフレでいったん上昇した物価は元に戻らないのである。

安倍晋三氏には「悪夢のような」現実を作り出した責任がある

 　あいも変わらず「悪夢のような」を繰り返す安倍晋三氏。金融を引き締めたら「『悪夢のような時代』に戻ってしまう」のだそうだ。しかし，悪夢のように忌まわしいのは本当のところ何なのか，誰がどのようにそれを引き起こしたのかを考えてみよう。

　6月20日に投稿したように，日銀はいま，国債買い支え＝金融緩和に失敗すれば不況，成功しても，せいぜい高中所得層だけの好況，スタグフレーション，バブルの三択ばくち打ちになってしまうという，ジレンマにはまり込んでいる。

　問題はなぜこのようなジレンマに日銀が追い込まれたかである。金利を引き上げられないのは，景気が弱々しいからである。金融引き締めが「悪夢」と安部氏は言うが，わずかな引き締めもできない景気の弱さこそ慢性的な「悪夢」だろう。では，なぜ9年にわたって「量的・質的金融緩和」をしても景気が良くならないのか。欧米の景気は回復しているから，コロナだけのせいではない。

　それは，安倍政権以降の政府と黒田日銀が，あまりにも金融政策ばかりに頼ってきたからである。この10年間，日銀が金融を「引き締めない」ところまではもっともだった。アベノミクス期もコロナ禍でも，引き締めれば景気が悪化するほど需要が弱々しかったからだ。しかし，「緩和する」意味はほとんどなかった。金融政策とは紐であり，引くことはできるが押すことはできない。企業がお金を借りて投資するという引張りがないところで，緩めても意味を持たないのだ。現に，アベノミクス期には緩和してもマネーストックは増えず，需要は増えなかった。

　金融を引き締めれば不況になるが，緩和したところで好況にならない。黒田日銀は，ずっとこのジレンマの中にあったのに，とにかく緩和しようとマイナス金利などの無理を重ね，徒労に終わって来たのである。

　間違いの根本は「金融を緩和すれば好況になる」という思い込みにある。日銀にとっては，金融政策しか実施できないのだから，ある意味では仕方がないかもしれない。しかし，この思い込みは黒田総裁や日銀だけのものではなく，安倍政権以来の自民党政権のものである。「デフレは日銀のせいである」「日銀が金融緩和すればデフレから脱却できる」と白川前総裁を攻撃し，政府と日銀の協定書で日銀にデフレ脱却の責任を負わせたのは安部政権である。

　アベノミクスは，「金融を緩和すればそれでいいんだろ」と言わんばかりであったのみならず，「金融緩和は日銀の仕事なんだから」という責任回避の屁理屈で成り立っていた。だから，景気がちょっとでもよくなれば自分の成果，都合の悪いことは日銀のせいで政府への批判は「あたらない」で押し通したのである。安倍政権は金融緩和に頼り切り，コロナ前には適切な財政拡張を行わなかった。消費者が将来不安ゆえに消費できず，消費者の萎縮を見た企業の設備投資も委縮してしまうような状況を改善しなかった。安倍政権も菅政権も，コロナ禍で生活苦に苦しむ人を救済せず，格差や貧困をなくすための制度改革を行わなかった。今日の事態はそれらの結果である。そして岸田首相は，資産課税や再分配でこれを変えるかのように見せて政権につきながら，実際にはほぼ何もやっていない。「悪夢のような」ものとは，わずかな金利引き上げもできないほどの慢性的経済停滞という現実であり，その責任は，さかのぼればいろいろあるとしても，安倍以降の政権にもまちがいなくある。

　今起こっていることは，もはや日銀では解決できないのであり，政府の経済政策が問われている。需要面では，政府が中低所得者の賃金を底上げし，税負担を軽減して，ボトムアップで消費が盛り上がるように，逆に底抜けしないように生活支援を行わねばならない。逆に資本所得が多いような高所得者にはこれ以上貯蓄を積み上げさせずに支出してもらうなり，税収に貢献してもらうなりするのがよい。つまりは賃上げ，税制改革，再分配による下からの消費底支えである。同時に供給面では，国際環境の悪化を受けて，再生可能エネルギー事業と食糧自給を強化することが必要になる。問題は，政府がこうした対策を行うか否か，政治選択においてこうした政策を求める議員が増えるか否かではないか。

「金融引き締めたら「悪夢のような時代に戻る」　自民・安倍晋三元首相」朝日新聞DITITAL（Yahoo!配信），2022年6月22日。

「日銀のジレンマもしくはバクチ打ち」Ka-Bataブログ，2022年6月20日。

日銀のジレンマもしくはバクチ打ち

 　日銀が連続指値オペで国債を買い支えられるかどうか＝長期金利を低め誘導し切れるかどうか，それはわからない。しかし，どちらになっても良いことは起きない可能性の方が高い。

　買い支えに失敗すれば長期金利が高騰する。企業の資金繰りは悪化し，景気は冷え込む。円安の進行は止まるだろうが，止まったところでエネルギーと食料のドル建て価格も上がっているのだから，景気に対して十分な救いにはならない。日銀は保有国債を塩漬けにすることになる。政府の国債費が増大し，その多くは日銀に入ることになるだろう。不況に向かう時に，事実上の財政ファイナンスがいよいよ強まり，しかも対策を打とうにも新規発行債の金利は高い。財政運営は大きな困難を抱えることになる。

　成功すれば長期金利は抑えられ，企業の資金繰りは悪化しない。円安がさらに進行するかどうかは，アメリカ金利の引き上げ期待が続くか，市場に織り込まれてしまうかに依存する。私の意見では，注意すべきは円安よりもマネーストックの膨張である。

　現在の指値オペは，やればやるほどマネーストックが膨張するところが，アベノミクス期の買いオペと異なることである。それは，もっぱら銀行から買うのではなく，海外勢を含む機関投資家から間接的に買っているからである。国債は機関投資家→銀行→日銀と流れ，代金は日銀→銀行の日銀当座預金→機関投資家が銀行に持つ口座，と流れる。日銀当座預金のブタ積みで止まってしまい，なんちゃってマネー供給になっていたアベノミクス期とは異なり，真正のマネー供給になっているのだ。

　では，国債買い支えで増えたマネーはどこへ行くのか。運がよければ，企業の資金繰り改善と，コロナ期に「強制貯蓄」させられた高中所得層のリベンジ消費があいまって，好況になるかもしれない。日銀は明らかにこれを狙っている。しかし，マネーが高騰した輸入代金の支払いに消えて，不況のままインフレになるスタグフレーションを招くかもしれない。はたまた，バブルを再興するかもしれない。一つには，日銀が金利上昇を阻止すると，すでに価格上昇傾向を見せている不動産への資金流入が一層強まる可能性があり，また急落した欧米市場の株式より日本の方が買いやすくなるかもしれないからだ。

　つまり，私の理解では，行く手は日銀が買い支えに失敗すれば不況であり，成功しても，せいぜい高中所得層だけの好況，スタグフレーション，バブルの三択ばくち打ちである。所得が低い人ほど被害に遭う確率は高いだろう。

　目の前のことはこのように解釈できるが，問題は，そもそもなぜこのようなことになったのかである。別途整理したい。

続編：「安倍晋三氏には「悪夢のような」現実を作り出した責任がある」2022年6月28日。

「インフレか失業か」という金融政策の限界について

　金融政策では，景気過熱によるディマンドプルインフレに対して利上げで対抗する。それは中央銀行にとって，できることはそれしかないという点ではもっともだ。しかし，この政策がマクロ経済に対して果たす客観的役割は，失業率を高めて労働市場にバッファを作り出すことで，インフレを鎮めるというものである。インフレを更新させない程度の失業率を，マクロ経済学者は「自然失業率」と呼び，失業率を下げられる下限とする。言い換えれば，「完全雇用」と言っても失業率を下げられるのはせいぜい「自然失業率」までであり，それ以上下げようとしても下がらずにインフレだけ起こると言っているのだ。

　しかし，実際の労働市場はあちこちに移動障壁や独占や情報の非対称性や差別が存在するものであり，どの集団や地域も均一に「自然失業率」が生じることなどない。

　たとえば2022年6月16日付けロイターのコラムで，コラムニストのGina ChonはFRBが利上げを行っているアメリカの状況について，以下のように書いている。
「（FRBが--引用者）前のめりの利上げに乗り出した今、これらの労働者は再び見捨てられる危険が出てきている。５月の黒人の失業率は６．２％と、全体の３．６％や白人の３．２％を大きく上回った。そしてＦＲＢの最新見通しに基づけば、失業率自体も今後数年で上昇してしまう。さらに先のニューヨーク連銀調査を見ると、学歴が高卒以下の人々の間でこれから借金を期限通り返済できなくなるとの見通しが強まった。このように全体から置いて行かれたままになる人たちをどう支援するのが最善かを決めるのは、もはや中央銀行当局者ではなく、政治家の仕事になっていくだろう。」

　「自然失業率」と呼ばれているものは実際には自然でもなんでもなく，現在の経済構造を与えられたもの，動かせないものとした場合に成立するものに過ぎない。このコラムの筆者が言う通り，そこに生じる理不尽な格差は，中央銀行ではなく政治の課題である。

　やっかいなのは，現在(2022年6月)のアメリカのようにすでにディマンドプルインフレが加速している時，まして現在のように輸入物価によるコストプッシュも同時に発生している時には，格差是正の措置を財政赤字拡大によって行うことが困難だということである。それは再分配や雇用制度・慣行の改革によって行わねばならない。もっと一ひねりした方法としては，MMTが主張するように，公的セクターが最低賃金で失業者を無制限で雇うという道もある。これなら財政赤字を拡張しながらでも賃金インフレは抑えられるが，実際上の課題が多い（最低賃金への不満の矛先が政府に向かうであろうことと，無制限で雇い入れた政府が有効な事業を創造できるかということが主な問題だ）。

　弱者を対象とした上に再分配を行うという，格差是正の政治的障壁は低くはない。しかし，そこに立ち向かわなければ，マクロ経済政策は「インフレなき完全雇用」を達成することは出来ず，弱者から先に失業させることでインフレを鎮めるという，上出来とはいいがたい方法に頼り続けることになるだろう。

参照
Gina Chon「コラム：ＦＲＢの「柔軟な物価目標」、わずか2年で自ら幕引き」REUTERS，2022年6月16日。

「日本の家計が値上げを受け容れている」を炎上させるだけでは，重大なことを見失う

　日銀総裁の発言から「日本の家計が値上げを受け容れている」だけ切り取って，炎上させて終わりでは，重大なことを見失う。

黒田総裁発言該当箇所
「ひとつの仮説としては、コロナ禍における行動制限下で蓄積した「強制貯蓄」が、家計の値上げ許容度の改善に繋がっている可能性があります。いずれにせよ、強制貯蓄の存在等により、日本の家計が値上げを受け容れている間に、良好なマクロ経済環境を出来るだけ維持し、これを来年度以降のベースアップを含めた賃金の本格上昇にいかに繋げていけるかが、当面のポイントであると考えています。」

　注目すべきは「強制貯蓄」である。これは，日本の家計全体を合計した場合には確かに存在する。コロナ禍で賃金も減ったが消費はもっと減り，給付金が支給され，社会給付（雇用保険，生活保護等）が増え，税・社会負担の一時軽減があったからである（峯岸，2021）。

　にもかかわらず，日銀総裁の発言に反発する人も多いのは，コロナ禍の所得へのダメージにも「強制貯蓄」にも格差があって，貯蓄など手元にない人も少なくないからである。コロナ禍での所得へのダメージは階級・階層によって異なっており，非正規労働者と自営業者が最もダメージを受けた（2021年9月3日著者投稿。橋本健二氏の調査に依拠）。2021年に，貯蓄保有世帯の中央値は1104万円であるが，2人以上の家計の20.7%は300万円未満の貯蓄しかもっていなかった（総務省家計調査）。

　問題は，貯蓄額には大きな格差があり，「家計の値上げ許容度」も様々であって，合計した典型的一個人など実際には存在しないということである。しかもこれは一般論でなく，おそらく今年後半の景気を左右する目の前の問題である。

　一方で，所得が高い層は「強制貯蓄」がある。円安で大企業の業績はどちらかと言えば回復している。夏から冬にかけて髙中所得層のリベンジ消費が盛り上がれば，景気を回復させる力になりうる。他方で，所得が低い層には「強制貯蓄」もなく，輸入物価高騰が生活を直撃する。中小企業も原料価格を転嫁できない。この影響で景気が停滞したままであれば，最悪，コストプッシュインフレと不況が共存するスタグフレーションになってしまう。

　現在の所得・資産格差から来る消費意欲の格差は，今年後半の景気を岐路に立たせている。マスメディアも野党もここを突かねばならない。日銀批判から入ってもいい。しかし，炎上して謝罪させて終わりでは何にもならない。問題なのは発言一つではない。格差であり，格差がいま直ちに景気を左右しようとしていることである。格差に対して対策を打つべきは日銀ではない。政府である。政府に対して，格差を放置するなと対策を迫る時である。

黒田東彦「金融政策の考え方─「物価安定の目標」の持続的・安定的な実現に向けて─きさらぎ会における講演」２０２０年６月６日。

峯岸直輝（2021）「日本の経済主体別にみた資金需給と金融資産・負債の動向」『内外経済・金融動向』No. 2021-2，信金中央金庫地域・中小企業研究所，1-23。

2021年9月3日Facebook投稿。橋本健二氏らの調査結果の紹介。

家計調査報告（貯蓄・負債編）－2021年（令和3年）平均結果－（二人以上の世帯）

エネルギー，農業，労働などサプライサイドへの介入が必要な日本：スティグリッツ教授のインタビューに思う

　ブルームバーグによるジョセフ・スティグリッツ教授インタビュー。

　ディマンド・プル・インフレが悪化するというのは，供給能力が枯渇するかボトルネックにつきあたっているということである。だから，人々の生活が向上するような形で供給の方を増やせばインフレも緩和できる。スティグリッツの指摘は正論だ。もちろん，それはFRBに出来ることではないので，政府が行わねばならない。ただ，アメリカの供給制約がどこにあるのか，私には今ひとつわからないので，これ以上は何とも言えない。

　一方，供給側対策は時間がかかるので，すでにインフレが加速してからではまにあわないというのが弱点だ。もし銀行からの貸し付けが投機的な仮需を生んでいるような状態であれば，FRBが引き締めるのはもっともだと思うのだが，そこはどうなのだろう。

　ひるがって日本を見ると，需要は依然として盛り上がらないのにコスト・プッシュ・インフレが次第に加速している。一定以上の所得者層にはコロナで延期されたリベンジ消費を盛り立てるお金はあるはずだが，実際に使われるとは限らない。スタグフレーション気味に推移してしまうおそれもある。

　この間，私は需要側から，財政赤字をこれ以上増やさずに，再分配の強化で生活支援をすべきと考えてきたが，確かに供給側の対策も必要で，スティグリッツの指摘は日本にこそ当てはまるところがあると思った。コスト・プッシュの背後にあるのは原燃料と食料の海外調達であり，その不安定さはウクライナ戦争が終結してもしばらく続くと考えざるを得ない。そして，これは金融政策の領域ではないし，財政の規模を増減させるだけでもどうにもならない。国内での再生可能エネルギー拡大，輸出向け高級品ではなく国内向けの農業の活性化，女性と高齢者の労働条件改善による就業促進が急務だろう。

「米利上げは経済を殺す、インフレを解消しない－スティグリッツ氏」Bloomberg, 2020年5月23日。

一致点と相違点が明らかになった，公共貨幣論との対話

　下田氏より再びリプライをいただいた。今回の，信用貨幣システムの理解については，ほぼ異論はない。拙論を理解いただいたところもあり，対話の甲斐があったと思う。

　景気循環におけるポジティブ・フィードバックについては，私自身の課題を痛感する。それがあることはまちがいないが，なぜ，どのようにおこるのかについて，つまり通常用語でいう景気循環論，マルクス派の言う恐慌論についての私の研究が不足しているからである。そのため，氏との対話も，この点では今すぐに深められない。最終消費需要，生産財需要，在庫投機，信用膨張による架空需要の創造，そして金融資産投機がどのようにからみあって景気循環の振幅を大きくするかについては，経済学に膨大な蓄積がある。その中で，いま下田氏と対話している貨幣・信用論との関係では，どのような論じ方が肝心なのか。たとえば設備投資の循環を重視すべきか，金融不安定化理論を重視すべきか，双方の関係はどうみるべきか。これについて，私にまだ断じる力がない。マルクス派の信用恐慌論やミンスキーの金融不安定化理論をもっと学ばねばならない。

　下田氏は，信用貨幣システムを自由放任にすれば景気循環の振幅は止められないことをたびたび強調されているが，まったくそのとおりで，何も異論はない。だから，信用貨幣システムを批判的に研究しなければならないと私も考えているのであって，擁護しているのでは全くない。現状の信用貨幣システムの理解については，氏と私のはだいぶ埋まったように思う。意見の違いは，その問題点を克服するための，有効かつ実行可能な新しいシステムとは何かというところにある。

　氏が今回，「公共貨幣システムも債務貨幣システム(信用貨幣システム)も，同様に貨幣的インフレの危険があるとすれば，そもそも景気の上下動を増長させる要因が存在しない公共貨幣システムを選択すべきである」というところは同意できないが，理由はすでに述べているので新しく付け加えることはない。前回書いた通り，公共貨幣システムには，金融システムにおいて通貨供給の構造的不足によるデフレ不況バイアスがあり，財政システムにおいて適正供給量の決定と供給の柔軟性における問題があると私は考えている。この点についての，公共貨幣論の新たな展開をお待ちしたい。

　現時点では，下田氏も私も，言うべきことは言い，一致点と相違点，また相違点で意見が違っている理由を明らかにできたとみてよいと思う。この対話の全体を公共貨幣フォーラムの皆様や公共貨幣論，MMTに関心を持つ皆様に見ていただき，研究の足しにしていただければと思う。私も，よりよい経済政策とは何か，信用貨幣システムをどう改革するかについて，もっと研鑽を積まねばならない。

＜注＞

＊下田氏との対話以前の私の公共貨幣論批判は以下の2点である。松尾氏らは公共貨幣フォーラムのメンバーではないと思うが，信用創造廃止論の理論構造はおおむね山口薫氏・山口陽恵氏や下田氏と同じと思う。

・川端望「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで：信用創造禁止，シンボル貨幣，ナローバンクがもたらすもの」2021年12月18日。

・川端望「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論：やはり「気持ちはわかるが，無理だ」と思う」2022年4月11日。

＊下田直能『お金は銀行が創っているの？』に対し，私が公共貨幣論批判まとめとして述べたのが以下の投稿である。

・川端望「公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて」2022年4月28日（2022年4月20日Facebook投稿を再現したもの）。

　これに対する，下田氏の反論，私の再批判，下田氏の再反論，再々批判，再々反論は以下の通りである。再々反論にさらに応じたのが本記事である。

・下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」2022年4月28日。

・川端望「内生的通貨供給の機能と公共貨幣論批判：下田直能氏の反論に接して」2022年4月29日。

・下田直能「商品需要量・流通貨幣量の均衡自体の乱高下」2022年5月3日。

・川端望「公共貨幣論への再批判・再反論・要望と期待」2022年5月9日。

・下田直能「信用貨幣システムにおける内生的通貨供給と外生的通貨供給の関係」

公共貨幣論への再批判・再反論・要望と期待

　下田直能氏の著書に対する論評に対して反論を賜り，それに対して再度のコメントを行ったが，このたび「商品需要量・流通貨幣量の均衡自体の乱高下」と題された再反論を賜った。引き続きの真摯なご対応に感謝したい。

　互いの主張が明確になったことや，これ以降は私自身がもっと掘り下げて研究してから主張しなければならない部分もあると思う。そうした点については，双方の見解を読者や公共貨幣フォーラムの皆様方にご覧いただき，判断して頂ければと思う。ここでは，それでもなお話を続けた方がよいと思うところを掘り下げる。まず，公共貨幣システムへの批判をめぐる対話を深め，続いて拙論が想定した現行の信用貨幣システムについての氏の批判的論評に答えたい。

Ⅰ　公共貨幣システムは通貨の適正量を柔軟に供給できるか

　今回下田氏が提示された「図２　人間の欲求水準と商品需要量・流通貨幣量の関係」は，貨幣流通を必須とする資本主義社会における景気循環をどう見るかという，経済学の核心的な問題に触れている。物事の根本を考えようとされる氏の姿勢には頭が下がるばかりである。ただそれだけに，私はこの領域へのアプローチをはもう少し慎重にしたい。

　人間の欲望に対して，商品・貨幣を用いた経済システムによってどのように応じるかとなると，流通面では市場経済，生産面ではおおむね資本主義的生産を通して応じることになるだろう。もちろん部分的には公営企業や協同組合や自営業やNPOも活用される。また，市場の失敗がある領域では，公的財政を通した供給も行われる。それでも市場と資本主義企業は中心に座らざるを得ない。

　このとき，生産や販売や購買を個人の私的意思決定に委ねると，個人にはそれらに関する自由が保障されるが，生産の過剰や不足，格差や貧困が生じる。これではよくないと言うので代替的な経済システムが構想され，20世紀の一時期は集権的計画経済が試みられたが挫折した。それでもなお，別の方法が種々模索されているのが現状であろう。公共貨幣もそのひとつだし，MMTが，自らの貨幣理論とケインズの再解釈を結び付けて，反貧困政策やグリーンニューデイールをめざすのもそうである。

　さて，公共貨幣システムが実現すると，通貨供給のうち，金融システム経由のものは100%準備制度により大きく絞ることになる。これによってバブルを抑制し，金融業者の利益追求を制限する。そのかわり，財政システムで公共貨幣を供給することになる。

　私が公共貨幣に対して抱く最大の疑問は，この財政システムによる供給によって，下田氏が図２に描くような人間の欲求水準の動きを正しく判断し，過不足ない通貨供給が実現できるのかというところにある。下田氏は「もちろん、それがきわめて容易だというつもりはないが、世の経済学者の知見を集めて、そのオープンな議論を通じて、適切なモデルを元にシミュレーションを行えば、適正な通貨量の推定はさほど難しいことではない。これを適切な物価目標(日銀によると2％)を基準にモデルを暦年修正していけば、適切な貨幣量を維持することは十分に可能であり、そのモデルは国民の財産となる」と言われるが，私にはこれで説得力があるとは思えない。集権的計画経済における財の生産量決定ほどではないにせよ，やはり相当な困難に突き当たると思う。

　すでに論評を一通り行い，下田氏からの反論も得られたので，今後，公共貨幣論の研究成果を待ってより具体的に考えることとしたいし，私自身も公共貨幣論より有効な経済政策を自ら提示できるように研究したい。ここでは，公共貨幣論に検討していただきたい論点を二つだけ挙げておく。繰り返すが，これは公共貨幣論を全否定する批判ではなく，これらの論点についてより説得力のある研究成果を期待するという意味にとって欲しい。

１．これまでも書いたが，企業からの貨幣の需要はさまざまである。設備投資資金，運転資金，決済資金などの需要が日々の事業の変動の中で発生する。その需要を見極め，適切な条件で柔軟に供給する機能を，銀行の信用創造から取り上げてしまった場合，これを財政による供給で代替できるのか。公共貨幣の供給システムは，一方で下田氏が強調されるように民主主義的であり得る。他方で，いかに分権化しても，銀行システムよりは集権的になるだろう。すると，まず適正量の決定という点では，財政による供給で金融市場での需要の見極めを代替することは難しくないか。次に，需要変動への柔軟な反応という点では，むしろ民主主義的に行うがゆえに，素早い対応が難しくないか。つまり，弊害はあるとしても効率的である市場メカニズムに対して，公共貨幣は民主主義的であるという点で政治的に魅力的であっても効率性を欠くのではないかという点である。

２．次に，本質的に上記と同じ論点だが，より具体的に公共貨幣システムの仕組みに即して述べよう。財政による公共貨幣の新規投入分は，直接には公的事業や公共性の高い民間事業に対してのみ行うとされている（下田著，pp. 131-133）。そして，間接的にこの公共貨幣がその他の民間部門に流れていくのである。これは財政のありかただけを考えるともっともだが，他方で政府が「その他の民間部門」の通貨ニーズに直接は反応できないということでもある。公的事業等に支出する必要性は，現行の財政システムと同様に判断できるだろう。しかし，「その他の民間部門」の通貨ニーズに間接的に応じるというのは，かなり難しくなる。また，公共事業は縮小しなければならない情勢だが「その他の民間部門」の通貨ニーズは高いとか，その逆であるというように，両者が競合する場合はどうするのかという問題もある。この仕組みを踏まえて考えると，通貨供給の適正量の判断と柔軟な調節は，いよいよ難しくならないか。

Ⅱ　現行の信用貨幣システムをめぐる論点

　以下の2点は私の貨幣論に対する下田氏からの批判に再度答えるものであり，むしろ私からの再反論と言うことになる。

１．貨幣的インフレーションとそれ以外の物価上昇の区別について

　下田氏は「流通貨幣量と商品需要量の自動的な調整・均衡が、貨幣的インフレ・デフレを防止するとは必ずしも言い切れない。というのは、実際の銀行貸付による信用創造は、実体経済への資金の投入だけを目的に行われるとは限らないからである」として，不動産投機を例に挙げ，不動産価格の急激な上昇を「一種の貨幣的インフレ」としている。この批判に答えたい。

　まず，商品流通に必要な貨幣量が，貨幣的インフレーションを起こすことなく金融システムによって調節されるのは，財・サービスの流通に必要な貨幣量に関する限りである。これを私は繰り返し記述しているので，確かめていただきたい。

　問題は，財・サービスの流通に必要な貨幣ではなく，金融的流通のために企業や証券会社が借り入れを行う（銀行から見れば信用創造で預金通貨を供給する）場合である。それが行き過ぎればバブルを引き起こす。このことも私は繰り返し指摘している。だから信用創造システムの問題点はバブルを起こしやすいことなのであり，これは下田氏と私が本来共有する視点である。

　しかし，これは貨幣的インフレーション，すなわち貨幣価値切り下げによる名目的物価上昇ではないのである。そうではなく，金融資産に限っての価格上昇である。この二つ，すなわち実体経済のインフレとバブルとは区別しなければならない。

　下田氏が例示するように，このバブルが不動産について起きると，確かに事態は複雑である。というのは土地は消費も生産もできないが価格がつくという独自な商品であるし，土地も建物もまったく実体経済とかけ離れた金融資産ではなく，それが実用に供される時には実体経済の価格に入り込むからである。なので，ここでいくつかの場合に分けて考えてみよう。

　まず，不動産が実用に供されず，投機のための売買が延々と，バブル崩壊まで続く場合である。これは，土地・建物価格だけの上昇であって，その影響は実体経済での物価に及ばない。これは貨幣的インフレではなく，金融資産化してしまった土地・建物，あるいはそこから派生した証券の値上がりである。つまりはバブルである。

　次に，土地・建物に対して住宅やオフィスと言った実体的な需要が生じた場合である。ここから道はさらに二つに分かれる。もしも実需に対して対応する通貨供給がなされなければ（例えば金融機関が，オフィス取得へのローンや住宅ローンに対して慎重であれば），値上がりした不動産価格は実現されず，土地や建物は売れ残る。価格が下がることだろう。あるいは実需には回らず，金融資産として投機だけが続くだろう。この時，実体経済での物価上昇は起こらない。

　もしも実需に対応する通貨供給がなされれば，高い不動産価格も実現する。これは実体経済における物価上昇である。ただし，需給バランスによる一時的上昇と，コストアップを反映した実質的価格上昇という二つの性格を持つ上昇である。貨幣的インフレーション＝通貨価値が切り下がっての名目的物価上昇とは異なる。

　これらは，日常用語でいうインフレーションでは区別がつかない。日常用語では，インフレーションは単に持続的物価上昇と定義されるからである。しかし貨幣理論を論じる際には，貨幣的インフレーション，一時的需給関係による物価上昇，コストアップによる実質的物価上昇は区別されねばならない。それは単に言葉の問題ではなく，通貨当局が物価対策を正しく行うためにも必要なのである。

２．内生的通貨供給という用語の意義について

　内生的通貨供給というのは，「政策当局が直接に，あるいは実質的に通貨を供給するのではなく，直接には民間の経済主体による行動によって通貨が供給されるのだ」という意味である。だから現行の信用貨幣システムにおける金融システムでは，銀行から見れば貸付けと回収，企業から見れば借り入れと返済を通して内生的に通貨が供給される，金融システムを通した通貨供給は内生的である。中央銀行が行えるのは，金融政策でこれを間接的に調整することだけである。

　外生的通貨供給というのは，「政策当局が直接に，あるいは実質的に通貨を供給できるのだ」ということである。財政システムを通した通貨供給は，政府が財政支出によって通貨供給を増やし，課税によって減らすことができるのだから外生的である。国債発行ルールはこれを制約するが，その制約が中央銀行というもう一つの政策当局による買いオペレーションで緩められていることは，下田氏もご承知と思う。

　下田氏は，内生的，外生的と言う言葉があいまいで混乱の下だと指摘される。たしかに，経済学者でもこの用語のニュアンスの理解がズレて議論がすれ違うことはあるから，そのご不満はわからないでもない。しかし，この用語は，現行の信用貨幣システムを正確に理解する上で重要なのである。一般論としてだけでなく，私にとっても公共貨幣論にとっても必要であると思う。

　というのは，主流派経済学は現行の通貨システムが信用貨幣システムであることを理解せず，「政府当局が経済に対して通貨を供給する。その調整は政府当局によって可能である」という命題を出発点に金融政策を考えているからである。この主流派経済学の誤りは山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』でも前半部で説明されていたはずであり，私も同意するところである。例えば，アベノミクス（黒田日銀路線）では，日銀が大量に買いオペレーションをすれば通貨供給が増えるはずだという，主流派経済学の誤った想定に基づいてリフレーション政策が行われて来たのである。

　現行通貨システムが信用貨幣システムであることを認め，これを正確に認識した上で，その問題点を改革しようという姿勢は，公共貨幣論も私も同じである。そうであれば，現行システムの誤った理解をただすために，「金融システムを通した通貨供給は外生的なものではなく，通貨当局の意図で自由に変えられるものではないのだ」という指摘の仕方が必要なのである。よって私は，「外生的・内生的」と言う対概念の必要性を再度強調したい。

Ⅲ　公共貨幣論への要望・期待と私自身の課題

　現行の信用貨幣システムでは，金融システム経由の通貨供給は内生的に貸し付けと返済，すなわち預金通貨の創造と収縮を通して行われ，財政システム経由の通貨供給は外生的に支出と課税によって行われる。金融システムを通した通貨供給は，１）貨幣的インフレーションを起こすことなく，商品の流通に必要な貨幣供給量を調節する。しかし，２）商品流通から外れた金融的流通のための貨幣供給や，３）使われずに遊休してしまう貨幣供給も実現してしまう。前者はバブル，後者は不況を生む。

　私は，ここまでの認識では，ほんらい公共貨幣論も私も一致できると私も思っている。ただ下田氏は，私が２）３）の弊害だけでなく１）の利点を強調して，公共貨幣論が１）を停止させることを批判しているのがひっかかるらしく，１）はそんなに役に立たないものなのだと強調されたいのだと思う。しかし，それは貨幣理論として適切でないというのが，私の反論である。

　私は，公共貨幣論に対し，改めて信用貨幣システムの機能として１）を認識いただくことを要望する。また，公共貨幣論が説得力を上げるには，たとえ１）の機能を停止しても，財政システムを通した公共貨幣の供給でよりよく代替できること，通貨供給量を適正に，また柔軟に調節できることを示すことが必要だと思う。そのような研究成果をお待ちする。他方で，私自身は，信用貨幣システムを前提としながら２）や３）をどう制御していくのかについて，もっと考えてみたいと思う。

＜注＞

＊下田氏との対話以前の私の公共貨幣論批判は以下の2点である。松尾氏らは公共貨幣フォーラムのメンバーではないと思うが，信用創造廃止論の理論構造はおおむね山口薫氏・山口陽恵氏や下田氏と同じと思う。

・川端望「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで：信用創造禁止，シンボル貨幣，ナローバンクがもたらすもの」2021年12月18日。

・川端望「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論：やはり「気持ちはわかるが，無理だ」と思う」2022年4月11日。

＊下田直能『お金は銀行が創っているの？』に対し，私が公共貨幣論批判まとめとして述べたのが以下の投稿である。

・川端望「公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて」2022年4月28日（2022年4月20日Facebook投稿を再現したもの）。

　これに対する，下田氏の反論，私の再批判，下田氏の再反論は以下の通りである。再反論にさらに応じたのが本記事である。

・下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」2022年4月28日。

・川端望「内生的通貨供給の機能と公共貨幣論批判：下田直能氏の反論に接して」2022年4月29日。

・下田直能「商品需要量・流通貨幣量の均衡自体の乱高下」2022年5月3日。

内生的通貨供給の機能と公共貨幣論批判：下田直能氏の反論に接して

 　公共貨幣論に対する私の批判に対して，『お金は銀行が創っているの？』の著者である下田直能氏から反論を賜った（※１）。丁寧なご対応に感謝したい。下田氏の反論は，貨幣流通に関する核心に触れるものであり，拙論との違いを掘り下げていくことにより，重要な論点の解明につながることが期待できる。以下，下田氏との対話を試みる。

１．公共貨幣論批判に応じることを希望する

　まず，今回，下田氏が私の公共貨幣論批判に正面から答えていないことは残念である。信用創造はバブルを生み出す。しかし，だからといって信用創造を廃止すると，財・サービスの流通に必要な通貨が貸付けによって供給され，不要になれば返済によって流通から引き上げられるという，金融システムの機能が失われる。公共貨幣システムでは，その分を財政システムを通した公共貨幣の散布で代替しようとするが，それでは必要な通貨供給量を適正に定め，また柔軟に調節できないだろう。これが私の批判である。今回，下田氏がこの批判に対して，公共貨幣システムは機能し得るのだと正面から反論していないことは，何とも残念な限りである。次の機会を期待したい。

２．自動調節機能は景気循環を和らげるものではなく，商品流通量と貨幣流通量を対応させるもの

（１）自動調節機能はポジティブ・フィードバックと両立する

　今回，下田氏の拙論批判は二つの点にまたがっている。まず一つ目は，自動調節機能はポジティブ・フィードバックの一局面であり，川端は他の局面を見落としているというものである。

　川端は財・サービスの流通の必要に対して流通貨幣量が受動的に対応するというが，それは現実の経済の動きの半面に過ぎないと，下田氏は言う。逆の側面もあり，むしろ，ポジティブ・フィードバックによって「『商品需要量⇒流通貨幣量⇒商品需要量⇒流通貨幣量・・・』の無限ループを構成する」というのである。「好況時には『商品需要量の増加⇒流通貨幣量の増加⇒商品需要量の増加⇒流通貨幣量の増加・・・』となり，何かの要因でそれが逆回転を始めると『商品需要量の減少⇒流通貨幣量の減少⇒商品需要量の減少⇒流通貨幣量の減少・・・』へと転換する」。信用創造による貨幣供給は，このポジティブ・フィードバックを加速させるのであり，自動調節するばかりではないと，下田氏は言うのである。

　再反論の前に，ここでは，話が金融システムによる通貨供給に限られており，また財・サービスの流通に限られていることに注意しよう。下田氏は今回の拙論批判では，貨幣の増減と対応するのが商品需要量の増減だけになっており，金融資産バブルを想定していないからである。

　さて，下田氏は私が「自動調節」と言ったことを，商品需要量が先に増えて，流通貨幣量が後からそれに適応するものと理解されているようである。しかし，それは誤解である。そうではなく，商品流通量と貨幣流通量がバランスし（※２），通貨が価値の変動を蒙らずに商品流通を媒介することを「内生的供給」ないし「自動調節」と呼んでいるのである。

　下田氏は図1を提示し，私が「商品需要量→流通貨幣量」という因果関係だけを見て，「流通貨幣量→商品需要量」という関係を見ていないと批判される。しかし，下田氏自身がここで図示されているように，どちらの因果関係であっても，結局，商品需要量と流通貨幣量はバランスしようとする。商品需要がその分だけ信用創造による通貨供給をもたらし，信用創造による通貨供給が商品需要を裏付けるのだから当然である。そして商品の需要が，在庫からの調達や生産の拡大によって満たされれば，商品流通量と流通貨幣量もバランスする。

　静態的に，個々の局面から少し遠ざかった価格変動を長い目でみれば，結局商品流通量と流通貨幣量は対応するだろう。下田氏は，いや動態的に，ポジティブ・フィードバックを伴う景気循環を考えれば，商品需要の超過で価格が上がり続ける局面と，逆に供給超過で価格が下がり続ける局面とがあるではないかとおっしゃるかもしれない。しかし，そうした局面でも商品流通の増加が貨幣流通の増加を必要とし，貨幣流通の増加は商品流通の増加を伴うし，縮小には縮小を伴う，という法則性は働いているのであって，それは下田氏自身が主張されていることである。だから，結局，商品流通量と流通貨幣量は互いをバランスさせようとする作用を保っている。私はこのことを「自動調節」と呼んでいるのである。

　逆に言うと，私は，信用創造に景気循環を穏やかにするような「自動調節」機能があると考えているのではない。下田氏は，誤ってそのように読み込まれたようである。しかし，信用創造が景気循環の振幅を激しくし，バブルも生み出すことは私も認めているし，それはよく拙論をご覧いただければわかるはずである。

　商品流通量と通貨供給量を対応させる自動調節は，景気循環のポジティブ・フィードバックと両立する。下田氏の図1は，その意図に反して，ポジティブ・フィードバックの過程全体を通して自動調節が働いていることを示しているのである。

（２）自動調節が働かない公共貨幣システム

　私があえて自動調節という調和的な響きを持つ言葉を使った理由は，それが働かない場合の深刻さを明確にしておくためである。

　まず理論的に説明する。自動調節が働かないとは，貨幣流通量が商品流通量に対応しようとする力が働かなくなることである。その典型はインフレーションである。何らかの理由で，商品総量が増えることなく貨幣のみが追加供給されて商品流通に入り込むと，価格が名目的に切り上がる。言い換えると通貨価値が下落する。これが貨幣的インフレーションである（※３）。貨幣的インフレーションは，遊休設備や失業者がなくなってなお財政支出を続けた場合のように，景気の過熱とともに現れやすい。しかし，不況とともに出現することもあり得る。他方，商品流通量に対して通貨供給が一方的に不足することも考えられ，これは価格の名目的切り下げと言う貨幣的デフレーションを引き起こす力になる。もっとも，この場合は直ちに不況になり，商品流通量の方が縮小する。自動調節が効かないとは，貨幣的インフレや貨幣的デフレが起こることである。

　信用創造のある金融システムには自動調節作用があるため，景気循環のポジティブ・フィードバックは引き起こすが，貨幣的インフレや貨幣的デフレは起こさない。商品と無関係に通貨を供給したり引き上げたりすることはできないからである。たとえ好況期に銀行が貸し込みをするのであっても，借りた企業は設備投資であれ運転資金であれ決済資金であれ，借りたお金を財・サービスの購入に投じるか，すでに購入したものの決済に用いる。だから，通貨供給の増大は商品流通の増大を伴うのであり，一方的に通貨供給だけが増えることはない。同じく銀行融資が縮小すれば財・サービスの購入がそのぶんだけ不可能になって商品流通が縮小するのであり，一方的に通貨供給だけが減ることはないのである（※４）。ここに，金融システムによる通貨供給の内生性，もしくは通貨供給量の自動調節機能の持つ重要な意義がある。

　もしこれを公共貨幣システムに置き換えたならば，どうなるか。一方で100%準備預金制度の金融システムは十分な通貨を供給できない。したがって信用ひっ迫を起こし経済を停滞させるだろう。それを補うために，財政システムを通した公共貨幣の散布で置き換えようとすればどうなるか。適正な通貨量の決定は困難である。おそらく現実に実行すれば，金融ひっ迫を補うために財政は拡張気味に運営されるであろう。金融システムと異なり，財政システムでは通貨の一方的投入が可能である。給付金を考えればわかるだろう。だから，ここには貨幣的インフレのリスクが生じる。このリスクは現行システムにも存在するが，公共貨幣システムでは，信用創造を停止した分の通貨供給を財政で補うため，貨幣的インフレのリスクは，より高くなる（※５）。このように，自動調節機能を失った公共貨幣システムには，金融システムでは信用ひっ迫，財政システムでは高いインフレリスクと言う弱点があるのである。下田氏が，この批判に正面から答えてくださることを，改めて期待したい。

３．「内生的」とは「行政的な意図が介在しないこと」ではない

　さて，下田氏のもう一つの拙論批判に移ろう。それは，金融システムによる通貨供給は内生的とばかりは言えないということである。ここで下田氏は私の使う「内生的」という用語を，「行政的な意図が介在しないことが想定されている」と解釈しており，これに対して日銀は政策的意図をもって金融政策をしているではないかと指摘されている。しかし，ここにも誤解がある。政策的意図があれば外生的，なければ内生的というものではない。外生的とは，経済の外部から，政策当局が通貨供給を実質的に行うことができるという意味である。内生的とは，民間の主体が営む経済の内部に通貨供給量を増減させる要因があるということである。私が言いたいのは，政策当局の意図が介在しようとしまいと，結局，金融システムでは内生的にしか通貨が供給されないことである（※６）。

　下田氏が指摘されるように，今日，不況期の金融政策の実効性は著しく下がっている。少なくとも，金利を低下させて景気を反転させることには全く成功していない。なぜかというと，金利をいくら低めようと，買いオペレーションをいくら行おうと，期待利潤率が著しく低下している企業が，お金を借りようとしないからである。そして金融システムでは，企業が銀行からお金を借りない限り，通貨供給量は増えないからである。これこそが，金融システムによる通貨供給が内生的である証拠ではないか。先ほどと別表現で同じことを言えば，政策当局があれこれの意図をもって通貨を供給することはできないというのが，外生的でなく内生的だという意味なのである。

　もっとも，内生的というのは，政策当局が一切介入できないということではない。日銀が金利を引き上げたり売りオペレーションを盛んに行ったりすれば，銀行の信用創造は制約されるだろう。また，今日の日本と異なり高度成長期の経済であれば，金融緩和によって企業の借り入れ意欲を回復させ，景気のてこ入れをすることも可能であった。その程度の介入ならば可能なのである。しかし，これらは企業の銀行からの借り入れの条件，したがって信用創造による通貨供給の条件を変化させるものではあっても，通貨供給自体を日銀が直接操作するものではない。金融政策に影響を受けるとしても，経済の内部にある企業が銀行からお金を借りなければ通貨供給量は増えず，企業が銀行にお金を返済しなければ通貨供給量は減らないのである。

４．結論と今後の研究課題

　下田氏は，拙論の公共貨幣システム批判に答えていない。また，いただいた批判は，拙論の「自動調節」「内生的」の意味を取り違えたことから来た誤解である。これが今回の結論である。

　しかし，だからといって下田氏の批判は無用なものではない。下田氏との対話を通して，以下の論点が浮かび上がるからである。

　私の述べる通貨の内生的供給と自動調節の政策的含意は，「信用創造にはバブルを生み出すという弊害があるが，貨幣的インフレや貨幣的デフレを起こさないという利点がある」ということである。私は，ここから逆に，「財・サービスの流通に必要な通貨の供給を財政システムに頼る公共貨幣システムでは，適正な通貨供給量の決定とその調整ができない」と批判したのである。私はここまでの拙論は，下田氏の反論でも揺らがなかったと自負している。

　他方，下田氏との対話を通して，通貨の内生的供給は，景気循環におけるポジティブ・フィードバックと両立することを明らかにできた。しかし，両立するということは，これをチェックできるとは限らないということでもある。内生的通貨供給の仕組みは，インフレ防止には役立つが，景気循環のポジティブ・フィードバックによる暴走をチェックする問題は残っているのである。これこそ，下田氏が信用創造の弊害として念頭に置いていることであろう。今回，下田氏が拙論批判で想定されたのは金融資産バブル抜きのポジティブ・フィードバックであったが，今日の景気循環が，むしろ金融資産の膨張と収縮を主要因として激しいポジティブ・フィードバックを発現させ，バブルを金融危機を引き起こしていることは明らかである。

　バブルと金融危機への対処という課題がある限り，信用創造批判が絶えることはない。その意味では，下田氏がポジティブ・フィードバックをどうするのか，それを解決できなければならないのではないか，と問いかけることはもっともなのである。下田氏の答えは公共貨幣である。私はそれに対して「気持ちはわかるが，無理だ」と言わざるを得ない。しかし，「気持ちはわかる」ならばどうすればよいのかという問いは，私自身に突き付けられているのである。この課題の重要性を下田氏と私が共有していることは，最後に確認しておきたい。

※１　下田氏の著書を拝見して私が書いた批判は，当初Facebookにのみ掲載していたが，現在はこのブログにもある以下の文章である。
川端望「公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて」Ka-Bataブログ，2022年4月28日（Facebook投稿，2022年4月20日）。
　下田氏の反論は以下の文章である。
下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」下田直能のブログ，2022年4月28日。

※２　正確に言えば，商品流通量を貨幣の平均流通回数で割ると流通貨幣量になるという関係にある。

※３　貨幣的インフレは，需要の一時的超過によって起こる価格上昇や，商品の生産コストの上昇によって起こる価格上昇とは理論的に区別されねばならない。

※４　なお，下田氏の今回の想定を離れれば，企業が借りたお金を金融的流通に投じることもあるし，状況に応じて預金のまま眠らせておくこともあるだろう。その場合，通貨供給が一方的に増えるが，創造された通貨が商品流通を媒介しないので，インフレを起こさない。

※５　「公共貨幣論に対する見解まとめ」では公共貨幣システムでは適正な通貨供給量の決定が困難なところまでは述べたが，インフレリスクには触れていない。公共貨幣論批判の別の投稿である以下の二つで述べている。
川端望「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで」Ka-Bataブログ，2022年12月18日。
川端望「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論」Ka-Bataブログ，2022年4月11日。

※６　なお，ここで日銀が「官」か「民」かという議論には立ち入れないが，私は現在の日銀は半官半民組織と理解しており，おそらく下田氏もそうではないかと思う。そう理解した上で，ここでは政策当局で「も」あるとして論じている。

公共貨幣論に対する見解まとめ：下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年を踏まえて

 下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年。信用創造廃止＝公共貨幣論の3冊目だが，言うべきことは，これまで読んだ2冊に対してとほとんど変わらない（※1）。著者は山口薫氏の主宰する公共貨幣フォーラムの理事であり，その主張はおおむね『公共貨幣入門』と同じである。

　まず，私の理解するところでは，現代の管理通貨制度の下での通貨供給原理は，大要以下のようになっている。

＊金融システム（中央銀行・銀行）による供給－貸し付け（信用創造）・返済による内生的供給

＊財政システム（中央政府）による供給－支出・課税による外生的供給

　なお，銀行以外の金融機関を通して金融仲介は流通界で資金を融通し合うものであり，通貨供給量を変動させない。

　内生的供給というのは，通貨が財・サービスの流通の必要に従って供給され，必要がなくなれば流通から引き上げられるということである。つまり，通貨流通量の自動調整機能が働くことになる。

　ただし，供給された通貨は，財・サービスの流通を媒介せずに遊休したり，もっぱら金融資産の流通に投じられることがある。初めから金融資産への投下を目的として借り入れが行われることもある。これは現金にたいする流動性選好と，他の支出と比較した金融資産への選好によって生じるものだ。遊休（マクロ経済学で言う貯蓄）が強力になると不況となり，金融資産への投下が激しくなるとバブルになる。

　さて，公共貨幣論の主張である。公共貨幣論者は，この不況とバブルの振幅の激しさ，またいずれからも利益を上げる金融機関の利潤追求を問題視する。銀行の信用創造に通貨供給をゆだねると，肝心の市民生活の必要を満たし，これを改善することにお金が回らないというのである。そこで，100%準備預金制度によって信用創造を禁止し，通貨は政府が発行する公共貨幣に置き換えようというのである。

　信用創造を禁止した場合，財・サービスの流通に必要な通貨が金融システムから供給される保証がなくなる。その代わり，財政システムを通して，政府発行の公共貨幣として供給されることになる。そして，いったん財政を通して散布された公共貨幣が，投資信託や定期預金などをとおした金融仲介によって融通される。公共貨幣の供給量は議会制民主主義の下で，ただしある程度独立した委員会システムを通してなされる。これによってバブルを排除するとともに，通貨の追加供給はすべて財政支出から始まることにすることで，市民生活の校正を高め，公共財・サービスの供給に資する通貨供給を実現しようというのである。以上が公共貨幣論の主張である。

　公共貨幣論は，銀行の不労所得を排して，通貨供給量を民主的に決定するということから，リベラルの一部に支持されている。しかし，私はMMT派のランダル・レイとともに，「気持ちはわかるが，無理だ」と思う。財・サービスの流通に必要な通貨量の決定は，政治的・行政的に決定することはあまりに困難が大きい。設備投資資金，運転資金，決済資金などの多様な需要を，銀行業の貸し出し現場ではなく政府の委員会が推計することに無理があるし，予算システムによって通貨供給を決定するのでは柔軟性がない。率直に言って，計画経済と同様の困難に陥るだろう。

　この困難は，財・サービスの流通に必要な通貨量の自動調節機能を破棄することから来る。公共貨幣論は，市場経済を廃絶しようとするものではないはずだ。そうであるならば，市場経済の調整機能の優れた部分を排除してしまって，経済改革の困難のハードルを高めるのは得策ではないだろう。

　問題は信用創造がバブルを生むことにあり，バブルにお金が回って市民生活に回らないことにある。この問題の解決のためには，金融システムにおける通貨の内生的供給機能を維持しながら，バブルを起こさない規制を確立していくこと，金融政策では対応できない不況には財政政策で臨むことが，現実的な選択肢と思う。

　たいへんラディカルでない，漸進主義的なことを書いたが，この論点に関する私の考えは以上のとおりである。

下田直能『お金は銀行が創っているの?』同時代社，2022年。
版元　http://www.doujidaisya.co.jp/book/b602792.html

Amazon https://www.amazon.co.jp/dp/4886839193

※１　以下二つの投稿を参照されたい。

「山口薫・山口陽恵『公共貨幣入門』集英社，2021年を読んで：信用創造禁止，シンボル貨幣，ナローバンクがもたらすもの」Ka-Bataブログ，2021年12月18日。

「松尾匡・井上智洋・高橋真矢『資本主義から脱却せよ　貨幣を人びとの手に取り戻す』の信用創造廃止論：やはり「気持ちはわかるが，無理だ」と思う」Ka-Bataブログ，2022年4月11日。

※本稿は2022年4月20日にFacebookに投稿したものの再現です。投稿は下田氏にお知らせし，氏からは以下のようなリプライをいただきました。続いて私からも再論する予定ですが，拙論と下田氏の論を読者が比較対象しやすくするために，ブログですべてご覧いただけるようにいたしました。

下田直能「流通貨幣量「自動調節」機能の弊害」2022年4月28日。

財政政策論：財政赤字は後の世代に負担を負わせるものではない

 　「財政赤字は今の世代が需要増大の利益を享受して，債務返済の負担を後の世代に負担を負わせるものだ」という議論への反論動画。やや解説が足りない点が残ったかもしれないので補足しながら述べる。

　そもそも財政赤字は完済すべきものではない。赤字であるべき時は赤字に，黒字になるべき時は黒字であればよく，そして長い期間を通してみれば財政赤字は次第に累積していくものである。前の動画でも触れたが，政府が完全雇用という人的資源の完全利用を目標とするならば，非自発的失業に需要創造で対処せざるを得ないからであり，それは金融政策だけでは十分できず，赤字財政によってなさざるをえないからである。政府債務は完済すべきものでないならば，完済を前提にした議論をすること自体がおかしい。借り換え続ければよいし，債務の総額も景気変動に応じて上下しながら，結局は増え続けるだろうからである。

　本当はこれだけを言ってもよいのであるが，「将来世代負担」論はあまりに大勢の人の間に定着しているので，その土俵上での議論も必要である。ある時点でのある金額の財政赤字についていえば，その需要創造の恩恵は現在の世代が享受し，債務返済は後の世代が負担するということにならないだろうか。ならないというのがこの動画の見解である。

　まず，需要創造の恩恵を現在世代だけが享受するという決めつけがおかしい。長期間用いることのできる物的インフラや制度を整備すれば，その効用は後の世代にも及ぶからである。むしろ，民間企業ではできないような物的・制度的インフラへの投資を財政赤字を出して行わなければ，将来世代の効用をも損なうことになる。無駄遣いのための予算を引き出すための政治的口実にされるリスクがあろうとも，この命題の正しさは変わらない。現にコロナ禍になって，政府はあらかじめ感染症の研究にもっとお金を使うべきであったし，逆に保健所のリストラなどすべきではなかったことが明らかになっているのである。ダムがムダな時代があったとしても，保健所リストラは誤りであった。過去にあらかじめ財政支出をして保健所にもっと投資し，PCRの行政検査体制も整備しておけば，コロナ対策がパンクすることを防げたというかたちで，現在の人々が利益を享受できただろう。

　次に，「将来世代の負担」という議論は，あたかも将来世代にお金が無くなってしまうかのように響く。これが誤りである。国債発行を通した財政支出は，あくまで同時点でのお金の貸し借りである。現時点では国債購入者に債権が発生して政府が支出し，その利益は何らかの形で現在・将来の国民が享受する。返済の際は，納税者が課税され，その時点での国債保有者に返済されて，国債保有者が支出したり，支出せずに貯蓄したりするのである（なお，日銀保有の国債ならば日銀の利益となり，政府に納付されるだけである）。返済の時点で納税者のお金が国債保有者に回るのは，その時点での所得分配の問題である。お金がタイムスリップして過去に飛んでなくなってしまうわけではないことが肝心である。だから，将来の所得再分配政策によって，納税者の負荷は下げることができる。過去の国民がお金を使ってしまったのではなく，その時点での所得の偏りを是正すればよいだけのことなのである。