東短リサーチ社長チーフエコノミスト・加藤出氏による「経済教室」欄への寄稿「「『2%目標』の妥当性検証せよ 日銀新体制の政策をよむ」は，重要な論点を提起している。短資会社で実務に携わって来られたためであろう。多くの学者が見落としていることに気づいているのだ。具体的には，この「経済教室」は，
「日銀が国債で債権を，中央政府が債務を持てば，統合政府としてはプラマイゼロ」
という主張（以下「プラマイゼロ」論）の誤りをはっきり指摘しているのである。
該当するのは以下の箇所である。「日銀が国債を大量に保有しても、政府と日銀のバランスシートを合わせた「統合政府」の債務は一円たりとも減少しない。民間が保有する国債が減っても、代わりに日銀当座預金（統合政府の超短期の債務）が増えている」。
なぜそうなるのかを補足して説明しよう。以下は，財政法で禁止されている日銀による国債引き受けを実施した場合でも，現在行われているように銀行が国債を引き受けた後，「量的緩和」と称して日銀が買いオペをした場合でも同じである。
債権増を（＋），債務増を（－）で表すと，「プラマイゼロ」論は，日銀が国債を持てば，
日銀（＋） 中央政府（－）
になり，統合政府としてはプラマイゼロだと考える。しかし，そうではない。なぜなら，このとき中央政府は財政支出を行っているので，民間の経済主体の所得が増加し，
民間企業・家計（＋）
となっているからである。民間企業は，政府小切手を受け取って銀行に持ち込み，政府からの取り立てを依頼する。あるいは，政府が政府預金をおろし，自ら，あるいは民間銀行を通して民間企業・家計に現金を支給する。手続きはどうあれ，このお金の流れの結果は以下のようになる。
民間企業・家計（＋）
銀行（＋）（－）
日銀（－）
企業・家計の預金が増える。その分だけ銀行の日銀当座預金も増える。これで銀行はプラマイゼロであるが，日銀にとっては債務増になるのである。
これを，国債自体に関する債権債務と合わせるとこうなる
中央政府（－）
日銀（＋）（－）
民間企業・家計（＋）
銀行（＋）（－）
だから統合政府としては，
日銀（＋）（－） 中央政府（－）
であって，合算すれば（－）で，債務は増えているのである。具体的には，１）企業・家計が所得の増分を預金で持っていれば，同じ額だけ日銀の超過準備預金が増える。２）企業・家計が一部を預金でなく日銀券で持っていれば，その分だけは超過準備預金の代わりに日銀券発行残高が増える。
「プラマイゼロ」論者のどこがおかしいかというと，国債の発行と引き受けのところしか見ないところである。政府が赤字支出した結果として民間から統合政府への債権が増えるというところを見落としているのである。
もちろん「プラマイゼロ」論者が言うように，国債の元利償還については，中央政府が日銀に払い，日銀は黒字が出たら納付金で中央政府に戻される。そこだけ見れば，統合政府の負担はない。また，日銀当座預金が無利子であれば，日銀には利子の負担もない。
しかし，現在のように，日銀が超過準備預金に付利せずにいられなくなると，話は違ってくる。日銀はゼロ近傍まで金融を緩和する際は，短期金融市場の安定のために超過準備預金の少なくとも一部はプラス金利にせざるを得ない。また金融引き締めの際は，超過準備預金金利を引き上げないと有効な引き締めができない。実際，植田総裁も引き締めは超過準備預金金利引き上げで行うことになるだろうと国会で述べている。
しかし，このことは当然に日銀のコストになる。加藤氏が言う通り「統合政府の債務の平均残存期間は著しく短期化しており、金利上昇局面がやってきたら統合政府の利払い費は急増しやすい危険な構造だ」ということである。利払いがかさんで日銀の業績が悪化し，債務超過に至れば，政府や国会の側から日銀の経営への疑義が提起される。もともとの発端は財政赤字なのであるが，政府や国会はそれを認めないか，認めるとしても，財政赤字の帰結はすべて自分たちに管理させろ，日銀の独立性など制限せよと言い出すかもしれない。かくて，「中央銀行の独立性と財政民主主義」という組み合わせの制度が揺らいでいく可能性がここにある。その結果は，財政赤字のコントロールが一層難しくなるということだろう。
種々の「プラマイゼロ」論がいうように，自国通貨建て国債はデフォルトはしない。借り換え続けることも可能である。しかし，何の問題も起こらないわけではない。まともな研究者や実務家ならば，MMT論者を含めて知っている通り，インフレ，バブル，課税能力への疑義による為替下落が起こるかもしれない。加藤氏の議論を借りて私が言いたいのは，それらに加えて，中央銀行制度の動揺に至る可能性があるということなのである。
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