超過準備とは財政赤字累積と量的金融緩和の帰結であり，中銀当座預金への付利は，そのコストである：準備預金への付利に関する考察（３）

 １．従来の考察への反省

　私は以前に準備預金への付利に関する考察を2通の投稿によって行い（※1，2），以下のように結論した。「中銀当座預金への付利とは，中央銀行にとって，銀行に過剰準備保有を促すためのコストであり，それは結局は，ゼロ近傍以下の金利の下で金融政策を行うためのコストであり，国債消化を円滑に進めるためのコストだったのである」。しかし，この結論はいくらか修正を要する。

　中銀当座預金への付利は，「ゼロ近傍以下の金利の下で金融政策を行うためのコストであり，国債消化を円滑に進めるためのコスト」である。これは正しい。しかし，「銀行に過剰準備保有を促すためのコスト」というのは不正確であった。付利は，銀行に超過準備を保有させるために行われているのではない。付利がなくても，銀行全体としては超過準備を持つだろう（※3）。ただ，ゼロ近傍以下に金利を誘導した場合，個々の銀行の行動が予測不能になり，その運用が不確定・不安定になってしまう。これを防止するために金利を付すというのが，実際にリーマン・ショックの際にFRBや日銀が直面した状況であった。つまり正しくは「銀行による超過準備の運用が不確定・不安定にならないためのコスト」なのである。

　このように修正した上で，さらに考察を進める必要がある。そもそも超過準備はなぜ発生するのだろうかという問題である。本稿の目的は，超過準備が発生する根拠を把握し，その上で，中央銀行がそれに付利せざるを得なくなることの意味を考えることである。

２．なぜ中央銀行の方が借り入れを行わねばならないのか－－財政赤字の累積

（１）超過準備はなぜ，どのように発生するか

　銀行の超過準備預金運用を安定させるために中央銀行が金利を付さねばならないというのは，言葉を変えると，「銀行が利子を払わないと，安定して預金を集められない状態」だということである。なぜ中央銀行でそのようなことが起きるのだろうか。

　いま財政システムを捨象し，金融システムだけを考えるならば，中央銀行はまずもって銀行にお金を貸す側である。中銀当座預金とは，中央銀行が銀行に信用供与（貸し付け）を行った際に発生する当座預金である（※4）。したがって，そのコントロールは，さしあたり中央銀行による貸し出し利子率を通してコントロールすればよい。しかし，経済規模の拡大とともに中銀当座預金規模も拡大し，また銀行間の資金過不足も顕在化する。そこで銀行間では準備預金の超過・不足分を短期の貸し借りで調節するようになり，ここに短期金融市場が成立する。この短期金融市場での金利調節が中央銀行の任務となる。しかし，そうであっても，金融システムの範囲内では，中央銀行は貸し付ける側だという基本的立場には変わりはない。

　これよりも話を現実に近づけるには，財政システムを考慮する必要がある。現代の資本主義においては，しばしば需要不足による不況が発生する。政府はその対策として，しばしば財政赤字を出して需要を支える。財政赤字を出すということは，たいていの場合，通貨供給量を増やすことを意味する。より正確に言えば，銀行が超過準備預金で国債を引き受けた場合や，その後に中央銀行が買いオペを行った場合，通貨供給量が増える（※5）。とくに，中央銀行が買いオペを行った場合は，銀行全体として超過準備預金も増えていく。銀行が国債を引き受け，その国債を中央銀行が買いあげることで赤字財政が可能になるというこのしくみは，事実上の財政ファイナンスと言ってよい。

　買いオペを行う際に中央銀行が銀行に対して行うのは，信用供与（貸し付け）ではなく信用代位である。つまり，国債を購入することで，銀行に代わって中央政府に対する債権者となるのである。買いオペ超過による事実上の財政ファイナンスを行うと，財政赤字の金額に対応して中銀当座預金も増えていく。そうすれば，その金額が法定準備を超えて，各銀行の超過準備となる可能性は極めて高くなる。つまり，超過準備が発生する根本的な理由は財政赤字なのである。中央銀行から見れば，この超過準備は，中銀の信用供与で発生したものではない。だからこそ，中銀にとってコントロールが難しいのである。

（２）金融調節において超過準備はどのように作用するか：中銀当座預金付利の根拠

　まず，金融緩和の場合である。今日，金融緩和の効果は，金融危機の広がりを抑止する際には有効であるが，景気対策としては先進諸国では限界に達しており，ゼロ近傍への金利誘導をせざるを得ない局面が生じる。ところが短期金利がゼロになると超過準備が不確定・不安定な動きをし，短期金融市場が著しい緩和とマヒのどちらになるかもわからなくなる。それを防ぐために，中央銀行は，超過準備の有利子での運用方法を人為的に設定しなければならない。つまりは，運用してもらうために中央銀行が超過準備を借り入れねばならない。それが超過準備預金への付利である。

　次に金融引き締めの場合である。金融引き締めというのは，短期金利を高め誘導することであるが，今日，中銀の貸し付け金利を操作することではそれは到底なしえない。したがい売りオペレーションを行うか，中銀保有の国債が満期になっても新規購入は行わないという形で引き締めを行うことになる。ところが，金融引き締めに比して財政赤字の縮小には政治的困難が大きく，またそれが可能だとしても実施の速度は遅い。国債は市場に累積したままであって，追加で発行すらされてくる。こうなると，中央銀行は売りオペや満期後の買い替え停止を一定以上の規模では行なえなくなる。国債価格の急落と長期金利の急騰によって，景気の底割れを招くからである。

　国債の信用を毀損せずに金利を高め誘導しようとすれば，中央銀行自身が高い金利を付けて借り入れを行うしかない。それがすなわち超過準備預金金利の引き上げである。

　要するに，財政赤字に起因する超過準備が膨れ上がっている今日においては，中央銀行が金融調節を行おうとすれば，超過準備を自ら借り入れ，その際の金利を指標とせざるを得ないのである。これこそが，中銀当座預金に付利が必要となる根拠である。中央銀行が当座預金に付利せざるを得ないことの根源は，中央政府が財政赤字を恒常化させ，中央銀行が量的緩和による事実上の財政ファイナンスを行っていることにあるのである。

３．中央銀行の業績悪化は，財政赤字累積と財政従属のコストである

（１）結論

　以上の考察に立ってみれば，超過準備とは，財政赤字が恒常化し，中央銀行の財政従属がある程度進んだことの現れである。そして，中銀当座預金への付利とは，財政赤字の隠れたコストと見ることができる。

　現代の成熟した資本主義は，資本主義世界の外延的拡大や技術体系の大転換に恵まれた時期でない限り，需要不足に陥る傾向をもっている。そのため金利は傾向的に低落するが，そこにはゼロという限界がある。したがい，需要創出を恒常的な財政赤字に依存せざるを得ない。そして，中央銀行は国債消化ために中央政府と強調せざるを得ず，短期金融市場での金融緩和に加えて，国債買い上げによる量的金融緩和に踏み込まざるを得なくなる。これは事実上の財政ファイナンスである。

　財政赤字は，完全雇用を実現して需要不足を解消し，市場の失敗を補正して公共財を供給し，経済を活性化させる可能性はあるが，よく知られているようにインフレ，バブル，為替レート下落というリスクも伴う。これらのリスクを管理するためには，必要な際に財政の引き締めや金利の引き上げを行わねばならないが，政治的・行政的な困難から金利の引き上げに手段が偏りがちになる。中央銀行は国債を大量売却することなく金利を引き上げねばならず，中銀当座預金の金利を引き上げることになる。しかし，このことは中央銀行の業績を悪化させる。この利払いや中央銀行の業績悪化は，財政赤字累積と中央銀行の財政従属のコストであり，中央政府による財政赤字コントロールの困難のつけを中央銀行が引き受けるものなのである。

　中央銀行の業績悪化はどこに導くか。このことは以前にも考察したが，政治的要因や金融市場の不安定性を伴うために，一義的に予測することは不可能である。しかし，あまり空想的にならない程度に考えておこう。

　以前に考察したように，原理的には，中央銀行は業績が悪化し，債務超過になってさえもオペレーションを続けることは可能である。しかし，金融市場と政府，議会で全く問題にされないとは考えにくい。まず，多くの国では，中央銀行の収益は中央政府に納付されている。業績悪化は納付金の消滅を意味するので，それ自体が政府財政の赤字要因となる。また中央銀行が債務超過に至るほど業績を悪化させると，信用秩序維持能力への疑義を呼び起こすだろう。しかも，この時，財政赤字はおそらく質的には十分な効果をあげること，つまりインフレなき完全雇用の達成に失敗しており，量的には引き締めが出来ずに歯止めなく膨張している可能性が高い。もともとそのような場合にこそ，インフレ対策として金利引き上げへの依存が起こるからである。

　つまり，中央銀行の業績が悪化する場合には，独立性を持った中央銀行による通貨価値の安定と，財政民主主義による完全雇用，経済成長，公共財供給がいずれも機能していないと疑われる状況が発生すると予想されるのである。これは，赤字財政政策が機能しなかった場合の，一つの負の到達点とみなさざるを得ない。経済学においては，財政政策が失敗した場合のリスクとして，悪性インフレという通貨価値の崩壊が古くから認識されている。しかし，それと並んで，中央銀行の独立性と財政民主主義という制度が破綻の危機に瀕することを，想定しておくべきではないか。

　準備預金金利の引き上げは，ただちに経済危機を引き起こすわけではない。しかし，制度の危機に向かって一歩近づくリスクがあることを認識しておくべきではないだろうか。大風呂敷に過ぎるかもしれないが，問題提起としておきたい。

（２）残された課題

　本稿では準備預金付利に考察対象を絞った。しかし，財政赤字に起因する通貨膨張が金融調節に際して中銀にコストとリスクを課す経路は，他にもあると考えられる。例えば，2022年から2023年にかけて急速に膨張した米国のリバース・レポ取引の金利にもそのように考えるべき根拠はある。しかし，こちらは銀行の信用創造とは別に，証券金融による金融仲介が発達したこととも関係しており，財政赤字にのみ出発点を求めることは適当ではないかもしれない。別の機会に論じたい。

※1　「日銀の業績が悪化するとどのような問題が起こるか：準備預金への付利に関する考察（１）」Ka-Bataブログ，2022年11月16日。

※2　「超過準備維持・金融緩和・国債消化：準備預金への付利に関する考察（２）」Ka-Bataブログ，2022年11月19日。

※3　中銀当座預金が無利子であっても，銀行全体が，自分のポートフォリオ選択によって超過準備を持たなくなることはありえない。ある銀行が，利子のつかない超過準備預金Ａ円を持つことを嫌って別の資産での運用を図るとしようすると，当該資産の売り先にＡ円が振り込まれ，売り先の取引銀行が持つ準備預金がＡ円増える。預金が引き出されて現金になることはあるが，銀行セクター全体としての「準備預金＋手持ち現金」は増減しないのである。各銀行のポジションの違いにより超過準備とみなされる部分は増減し得るが，銀行セクター全体としての変動幅は一定範囲に収まるだろう。

※4　ここでは金融システムを通した貨幣供給を内生的に理解している。発券集中を伴う管理通貨制において，政府財政を捨象して金融システムのみを考察するならば，預金貨幣は銀行が信用供与したことによって発生するものであり，中央銀行当座預金は中央銀行が信用供与したことによって発生するものである。中央銀行券とは，預金貨幣の一部，またそれと同額の中央銀行当座預金の一部が引出されることによってのみ発行される。

※5　ここでは信用貨幣論に基づいて，財政赤字を政府による自己宛て債務の発行，すなわち通貨供給量（マネーストック）の増大と理解している。国債を銀行が超過準備で引き受けた場合や中央銀行が事後に買い取った場合は，この増大は相殺されないので通貨供給量は増えたままになる。対して，証券会社や法人企業，家計などが買い取った場合には，それによるマネーストック減が，財政赤字によるマネーストック増を相殺する。