超過準備維持・金融緩和・国債消化：準備預金への付利に関する考察（２）

１．問題の所在

　前稿では，金利を引き上げると，日銀から日銀当座預金への利払いが増え，場合によっては赤字や債務超過もありうること，日銀は債務超過になっても円建てである限りデフォルトを起こすことはなく営業を継続できるが，信用秩序維持能力の喪失を疑われることはありうること，債務超過を放置できずに政府が補填した場合に，政府・議会からの介入圧力が生じることを述べた。

　本稿は，一歩考察を勧めて，中央銀行当座預金への付利という手法の本質を考察したい。そもそもなぜ，日銀当座預金への利息が問題となりうるのだろうか。日銀当座預金への付利とは，金融システムの抱えるどのような特徴や問題点の表れであり，どのような機能を果たすものなのだろうか。

２．準備預金への利息付与の経過

　準備預金でもある中銀当座預金は，もともと利息が付されてないものであり，またそれが望ましいとされていた（小栗，2017，p. 104）。準備預金は，支払準備のために銀行が積むべきものだったからである。しかし，アメリカと日本では，超過準備への付利がリーマン・ショックの時に始まった（ただし欧州中央銀行❲ECB❳では1999年から準備預金全体に利息が付いていた）。その直接の動機は，金融危機の下で銀行の手元に十分な支払準備を確保すると同時に，中央銀行が短期金利に対するコントロールを失わないようにするためであった。

　リーマン・ショックに際して，各国中銀は緊急融資や債券買い上げによって銀行に豊富な準備を供給した。経済全体にも豊富な流動性が供給されるようにするためである。すると，銀行は超過準備を持つことになり，貸し出し余力をつける。資金ショートの心配はなくなる一方，超過準備に利子がつかないために，そのままでは収益性が低下する。この時，銀行行動は不確定になり，その影響でインターバンク市場が不安定になる。銀行からの資金放出がまったく不活発になって，いざ資金を必要とする銀行が調達不可能になるかもしれない。逆に，資金が大量に放出されて過剰な緩和が生じるかもしれない。各国中銀が超過準備または中銀当座預金に利息を付したのは，直接には，この状況をコントロールするためであった。これらは，ベン・バーナンキや白川方明によって証言されている（白川，2018；バーナンキ，2015，pp. 76-77）。

３．準備預金付利継続の論理（１）長期停滞の下での緩和基調の維持

　しかし，制度の導入時の動機と，その制度が存続して果たしている役割は異なるものである。その後，金融危機が去ってからも超過準備預金への付利は継続されてきた。危機から脱出した後は，中央銀行は超過準備を売りオペレーションによって吸収してもよかったはずである。しかし，結局これが徹底されることはなかった。アメリカで「QEの終了」が言われても，超過準備の徹底吸収がめざされた気配はないし，議論だけで「金融緩和の出口」が目指されてもいない日本ではなおさらである。それはなぜか。

　第一に，リーマン・ショック後も，金融緩和を継続せざるをえないほど，先進諸国において経済の長期停滞が明確だったからである。黒田総裁就任以後に意図的に緩和を行った日本だけでなく，アメリカもヨーロッパも，とても超過準備を吸収しきるほどの金融引き締めを行えなかった。先進資本主義諸国の経済停滞により，各国中銀が金融緩和基調を維持せざるを得なかったこと。これが超過準備の存続の根本理由と思われる。

　金融緩和，もっと言えばゼロ金利と超過準備の維持は両輪の関係にある。もし短期金融市場に十分なプラス金利があって，中銀当座預金に利息が付かないのであれば，銀行は超過準備を保有する動機を持たない（横山，2015，pp.126-131）。資金運用の機会を失うだけだからである。しかし，金利がゼロになれば別である。銀行にとって，超過準備を保有することと，インターバンク市場に放出することが無差別になるからである。しかし，それでは先に述べたように，インターバンク市場が不安定になる。そこで中央銀行は，超過準備，または中銀当座預金全体にかすかに付利することによって，超過準備保有のインセンティブを銀行に与え続けているのである。金融危機ではないときにも，程度はとにかく質的には危機と同様にゼロ近傍の金利を保ち，超過準備保有を銀行に促さざるを得ないほどの長期停滞が生じていたこと。これが，中銀当座預金への付利が継続した経済的背景である。

４．準備預金付利継続の論理（２）国債消化の円滑化

　第二に，国債消化を支え，財政の赤字運営を円滑化するためである。これは，政策当局が目的意識的に行っているかどうかは明確ではないが，事実上そのような経済的機能を果たしているということである。

　ヨーロッパでは国毎にある程度事情が異なるとはいえ，先進諸国政府は21世紀に入ってから財政を赤字基調として，国債による資金調達を行ってきた。これもつまるところは，経済の長期停滞に対処せざるを得なかったからである。

　国債発行による資金調達は，中銀に口座を持つ預金取扱金融機関によって購入される限り，マネーストックを吸収しない（最終的に個人や生命保険会社などが購入する場合は吸収する）。というのは，国債は超過準備によって購入されるからである。一方，政府が赤字支出を行うとマネーストックは増大し，それは銀行預金の純増と，それを反映した中銀当座預金の増加に反映される。なので，国債発行による財政支出では，マネーストックは増大し，銀行全体を通しては超過準備はプラスマイナスゼロとなる（※1）。

　ここで，超過準備はもともと中央銀行によって供給されるものである。そして，国債購入と政府支出の過程で一時的な短期金融市場の引き締まりが起これば，やはり中央銀行が買いオペを行って対抗するだろう。また，中央銀行がさらなる金融緩和を意図する場合や，銀行にとって国債購入が魅力的でない場合には，事後に中銀が買いオペレーションを行うことになるだろう。この場合は，金融緩和と事実上の財政ファイナンスが同時に行われる。超過準備はさらに積みあがるが，ここに利息が付されていれば，銀行はこれを保持し続ける。そして，超過準備の金利を上回る貸し出しを求めて行動することになる。

　このように，国債消化を円滑化すること，具体的には金融を引き締めず，場合によっては一層緩和し，事実上の財政ファイナンスを行いながら赤字財政を実行させることに，超過準備が大いに貢献している。超過準備は，いわば国債を引き受けるためのクッションである。その厚みは，国債を引き受けたことで減少するが，財政支出によって回復する。一層の金融緩和が意図される場合や，国債の魅力に疑念がある場合には，中央銀行が買いオペを行うことで，クッションには一層厚みが出るのである。

５．結論と残された課題

　以上，中銀当座預金への付利とは，直接にはゼロ近傍の金利の下で銀行に過剰準備の保有を促すためものであった。中央銀行がそのような政策に出ることを後押ししたのは，先進資本主義諸国の長期停滞という事態であった。長期停滞のもとで伝統的な金利操作は通用しなくなり，また財政は赤字基調とならざるを得なくなった。この二つの条件の下で，金融緩和を有効に行うための手段として，また国債の円滑な消化の手段として用いられたのが過剰準備だったのである。

　したがって，中銀当座預金への付利とは，中央銀行にとって，銀行に過剰準備保有を促すためのコストであり，それは結局は，ゼロ近傍以下の金利の下で金融政策を行うためのコストであり，国債消化を円滑に進めるためのコストだったのである。これが，付利された中銀当座預金の累積の背後にある経済の実態であり，またこの利払いというコストの本質である。

　次に検討すべきは，このコストが，中央銀行と金融・財政システムの運営にとって支払に値するものであったのか，すなわち中銀当座預金への付利は，金融政策と財政政策を有効に作動させたのか，金融・財政政策を作動させるという便益に見合うコストであったのか，ということである。稿を改めたい。

※1　この理解は通説と異なり，国債発行がカネのクラウディング・アウトを起こさないとするものである。川端（2019.9.5）を参照。

＜前稿＞

川端望（2022.11.16）「日銀の業績が悪化するとどのような問題が起こるか：準備預金への付利に関する考察（１）」Ka-Bataブログ（https://riversidehope.blogspot.com/2022/11/blog-post.html）。

＜続稿＞

川端望（2023.7.6）「超過準備とは財政赤字累積と量的金融緩和の帰結であり，中銀当座預金への付利は，そのコストである：準備預金への付利に関する考察（３）」Ka-Bataブログ（https://riversidehope.blogspot.com/2023/07/blog-post_6.html）。

＜参照文献＞

小栗誠治（2017）「中央銀行の債務構造と財務の健全性：銀行券，準備預金および自己資本」『彦根論叢』414，98-113（https://www.econ.shiga-u.ac.jp/ebr/Ronso-414oguri.pdf）。
川端望（2019.9.5）「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない」Ka-Bataブログ（ https://riversidehope.blogspot.com/2019/09/lmmt_5.html ）。
白川方明（2018）『中央銀行:セントラル・バンカーの経験した39年』東洋経済新報社。
横山昭雄（2015）『真説　経済・金融の仕組み』日本評論社。
バーナンキ，ベン（小此木潔訳）（2015）『危機と決断 前FRB議長ベン・バーナンキ回顧録（下）』角川書店。