日銀の業績が悪化するとどのような問題が起こるか：準備預金への付利に関する考察（１）

 １.「金融緩和の出口」における日銀の業績悪化とはどういうことか

　2022年現在，日本以外の先進諸国はインフレ抑制を掲げて金利を引き上げつつある。金融緩和を継続する日本銀行についても，出口戦略の在り方が問われている。かねてより日本銀行については，利上げを行うと日銀の業績が悪化し，債務超過もありうるのではないかという問いが提出され，そうした事態が生じる可能性や，それが金融秩序に深刻な脅威となるか否かについて，いわゆる「出口戦略」として議論が行われてきた。

　この問い自体については，すでにいくつかの意見が提出されている。野口（2022.6.23），中里（2022.10.11)，木内（2022.11.2）などである。また学術的な検討しては，小栗（2017）等によってなされている。これらをまとめると，以下のような共通の理解が得られる。結局のところ日銀の業績悪化が債務超過に至るかどうかは，利上げの幅次第である。業績悪化をもたらす要因として国債等の資産価格の下落と，超過準備への利払いの拡大が挙げられる。どちらかというと，業績悪化の直接要因となりうるのは後者の方である。国債については，日銀が長期保有するために，直接の損失減となる可能性は低いが，超過準備への付利は，金利引き上げとともに確実に日銀の支払いを増やすからである。ただし，日銀は債務超過になっても円建てである限りデフォルトを起こすことはなくオペレーションを継続できることは，論者の間で見解が一致している。問題は，その時に信用秩序維持能力の喪失を疑われて，円や国債への売り攻撃を招くことがあるかどうかであろう。

２．信用秩序への疑念は，中央銀行の在り方への疑念をも呼び起こす

　ここからは私見であるが，私は日銀が信用秩序維持能力を疑われることはありうるし，それは単に市場心理の問題ではなく，根拠のあることだと考える。それは半官半民の存在であり，また通貨価値維持のために中央政府からの一定の独立性を持つべきとされているという，中央銀行の独特な性質に関係する。

　いま，日銀が債務超過になるほど準備預金へ利払いを迫られるとしよう。日銀は円については支払い不能にならないので，日銀当座預金口座にお金を振り込んで利子を支払うだろう。さらに，銀行が超過準備に対する利子を得たとして，それをさらに超過準備に積み増した場合，利子が利子を生む結果となり，さらに日銀は当座預金を積み増さねばならないかもしれない。債務超過になっても利払いを続ける日銀は，株式会社という観点から言えば不健全であり，経営規律を失っているとみなされる恐れがある。また公的機関としてみれば，日銀の財務的都合だけのためにマネタリーベースを追加供給して銀行の利益に奉仕する状態となっており，有効な金融引き締めを行っているのかどうかを疑われかねない。

　債務超過の日銀をそのまま放置してオペレーションを継続させることは，理論上は可能だし，おそらく日本では法律上も可能である。決算を財務省が承認することも妨げられていない（衆議院議員藤岡隆雄君提出日本銀行が債務超過になった場合の日本銀行法第八条の出資の扱い等に関する質問に対する答弁書，2022年6月24日）。その上，現行の日銀法は政府による日銀の損失補填を禁じてしまっている（旧法では逆で，補填義務があった）。しかし，放置すれば上記の要因により金融不安が高まるかもしれない。さりとて，例外的に交付国債などによる補填を行えば，財政負担が生じるとともに，国会が日銀の在り方について発言する資格があるとみなされるだろう。すると，日銀の独立性は縮減される恐れがあり，その是非が問われてくる。

　つまり，日銀の信用秩序能力が疑われるということは，金融不安を引き起こす可能性を持つとともに，半官半民の日銀の在り方，日銀の独立性の在り方について，疑問を惹起するきっかけとなってしまうのである。

　また，こうした疑念は，実態的な根拠以上に拡大することも十分考えられる。投機家は，自分自身が「日銀に不安がある」と思うからではなく，「多くの投機家が日銀に不安があると思っているだろう」という予想に基づいて行動するものだからである。したがい，円に対する売り浴びせによる為替レートの下落，あるいは日銀の保有資産の主力を占める国債に対する売り攻撃による国債価格の下落，その裏返しとしての長期金利の高騰が生じる危険性はあると言わねばならない。また，続稿で説明するが，こうした事態は，大量の国債発行による財政赤字の累積と同時並行で生じると考えられるので，実体経済におけるインフレーションの発生と同時に進行するかもしれない。その場合は，日銀への不安は引き締め能力への不安という方向で発生し，インフレを加速させるだろう。

　繰り返すが，信用貨幣論を持ち出すまでもなく（※），すべての論者が一致しているように，日銀は債務超過となっても円について支払い不能になることはあり得ない。しかし，日銀の信用秩序維持能力に疑念が持たれることはあり得る。その疑念は実態的根拠を持つし，また実態的根拠以上に拡大し得るものである。また，日銀の，半官半民という性格と政府からの独立という正確にたいする疑問を惹起しかねないものなのである。したがって，「出口」において，日銀の支払い不能を懸念する必要はないが，信用秩序維持能力に対する疑念が発生した場合について考えておくことは必要であろう。

３．そもそもなぜ付利を続けているのか

　以上が，日銀の業績悪化に伴って生じる事態への，いわば予想である。しかし，真に考えるべき問題は，この先にある。そもそもなぜこのような問題が生じるかである。2008年までは日銀当座預金には利息が付されていなかった。超過準備に付利し，その超過準備が膨れ上がっているからこそ，こうした問題が生じるのである。それでは，日銀を含む先進諸国の中央銀行は，なぜ超過準備（または中銀当座預金全体）に利息を付与するようになり，今も付与し続けているのであろうか。これを，より深く掘り下げて考えることが本題である。続稿にて論じる。

※信用貨幣論によって，日銀が円について支払い不能に陥らない理由を述べると，「管理通貨制度のもとでは，日銀当座預金と日銀券（ベースマネー）よりも高度なお金が，国内にはないから」となる。資本主義経済における貨幣の主力は，正貨と信用貨幣である。貸したお金の回収が危なくなるときの人の行動原理は，「もっと信用の高い債務証書（手形）をよこせ。それもないなら正貨をよこせ」である。会社の手形が不渡りになりそうだったら，いますぐ銀行預金に振り込んで返せとか日銀券で返せなどという。企業の手形より銀行預金（銀行の手形）や日銀券（日銀の手形）の方が信用があるからだ。銀行の経営が危なくなったら，預金をおろして日銀券に換えようとする。その銀行の預金（銀行の手形）が信用できなくなって，日銀券（日銀の手形）を求めるのである。もし金本位制であって金兌換が可能ならば，銀行券や日銀券が信用できないと思ったら金に換えろと要求するだろう。

　管理通貨制度では，このうち金兌換が停止される。日銀の信用に不安があっても，日銀当座預金と日銀券しかとりたてようがない。そして，日銀は日銀当座預金と日銀券はいくらでも作り出して支払うことができる。なので，たとえ債務超過になっても日銀は倒産せず，営業を継続できるのである。

＜続稿＞

川端望（2022.11.19）「超過準備維持・金融緩和・国債消化：準備預金への付利に関する考察（２）」Ka-Bataブログ（https://riversidehope.blogspot.com/2022/11/blog-post_19.html）

＜参照文献＞

小栗誠治（2017）「中央銀行の債務構造と財務の健全性：銀行券，準備預金および自己資本」『彦根論叢』414，98-113（ https://www.econ.shiga-u.ac.jp/ebr/Ronso-414oguri.pdf ）。
木内登英（2022.11.2）「FRBの損失発生は利上げを制約するか：損失は日銀の正常化実施の障害となるか」NRIコラム（ https://www.nri.com/jp/knowledge/blog/lst/2022/fis/kiuchi/1102_2 ）
中里透（2022.10.11)「日銀はなぜ利上げをしないのか――マイナス金利について考える」SYNODOS（ https://synodos.jp/opinion/economy/28365/ ）。
野口悠紀雄（2022.6.23）「日本銀行が利上げで数十兆円の「債務超過」に陥ると何が起きるのか」DIAMOND online（ https://diamond.jp/articles/-/305209 ）。