リフレーション派の理論的想定と「異次元緩和」の実際は矛盾している

　この小論は，リフレーション派が目指したのは「名目的物価上昇が引き起こす需要増加」のはずだったが，実行された「異次元緩和」が刺激しようとしたのは「需要増加に伴う実質的物価上昇」であるという矛盾を示して，リフレーション論の果たした役割を指摘する。

　ここでは，1990年代以後の日本経済を「不況だからデフレになったのではない。デフレだから不況だったのだ」と診断してきた人々，その裏返しとして「デフレを脱却すれば景気が良くなる」とも主張し，そのために通貨供給量を膨張させるリフレーション，それを達成するためのインフレ・ターゲティングを主張した人々をリフレーション派と呼ぶ。この人々の一部は政財界に影響力を行使することができ，ついに安倍首相・黒田総裁のもと「異次元緩和」で実行させた。

　「好況だからインフレになる」「不況だからデフレになる」は，常識的にわかりやすい。好況期の財・サービスの需要超過，不況期の供給超過で物価がそれぞれ上がり，また下がるからだ。この好不況が民間セクターによって自律的に起こったものとすれば，財・サービスの流通する市中の需要・供給超過に応じて，流通に必要な貨幣が増減する。それに応じて，銀行からの貸し付けが増えたり減ったりして，通貨量は調節されるのだ。その際に生じる「インフレ」「デフレ」は，実質的な物価上昇，実質的な物価下落である。

　リフレーション派が想定しているのは，このような事態ではない。不況になっていなくてもそれより先にデフレが，好況になる前でもまずインフレが起こるような事態を想定しているのだ。

　古典的な本位貨幣制度ならば，こうしたインフレ・デフレもありうることはすぐにわかる。価格の度量標準（1円＝金750ミリグラムなど）が切り下げられれば物価が騰貴し，切り上げられれば下落する。財・サービスを流通させるために必要な金属自体の量は変わらないのだが，それに対応する価格標準が変わってしまったために，物価が騰貴したり，下落したりする。これは名目的な物価の上昇・下落である。

　管理通貨制のもとでは，価格の度量標準は公定されない。そのため，物価の変動が実質的なものか，名目的なものかの区別はわかりにくい。事実，日常用語ではインフレーションとは持続的な全般的物価上昇であり，デフレーションとは持続的な全般的物価下落だとしか理解されていない。しかし，財・サービスの流通する市中の需要・供給超過に対応して通貨量が増減し物価が上下するのか，通貨が投入されたり，必要なだけ投入されないために物価が上下するのかという区別は存在する。前者を実質的な物価の上昇・下落，後者を名目的な物価の上昇・下落と呼ぶこともできる。

　管理通貨制のもとで後者が生じるのは，例えば不換紙幣を政府が発行したり，政府が中央銀行に国債を直接引き受けさせたりして，財政支出を拡大した場合である。この時，財・サービスの流通量は変わらないのに通貨供給だけが増加するので，物価は上昇する。

　リフレーション派は，このように物価上昇・下落に実質的なものと名目的なものの区別が存在することを認識している。そこまではもっともである。

　その上で，リフレーション派は，1990年代以後の日本経済について，まず日銀が十分な金融緩和をせずに通貨供給を制限していたから，名目的物価下落としてのデフレになり，デフレだから不況になったと主張した。そして，その裏返しとして，通貨供給量を十分に増やせば，名目的物価下落としてのデフレがなくなり，不況もなくなると主張した。そして，この主張は安倍政権，黒田総裁のもとでの日本銀行に採用されるに至り，「異次元の金融緩和」が実行されたのである。

　「異次元緩和」で行われたことは，日銀による国債の無制限購入，ETF（上場投資信託）やJ-RIET(不動産投資信託)など金融資産の大量購入である。この代金が金融機関が持つ日銀当座預金に振り込まれる。しかし，これではまだ通貨供給をしたことにならない。日銀当座預金の増加が短期金融市場での供給を増やし，利子率を低下させて，それが銀行からの企業の借り入れ増につながった場合，あるいは日銀当座預金の低い収益性(今は部分的にマイナス金利やゼロ金利もある)に飽き足らない金融機関がより収益性の高い貸し出しや投資を行った場合，はじめて通貨供給量(日銀券や預金通貨)が増加する。

　リフレーション派はこの流れが円滑に進むだろうと考えていたが，実際にはマネタリーベース（日本銀行券発行高＋貨幣流通高＋日銀当座預金残高）は激増したもののマネーストック（M2ならば日本銀行券発行高＋貨幣流通高＋預金通貨＋準通貨＋CD）は過去のトレンドを超えては伸びなかったというのが，統計の示すところである。

　なぜ，こんな結果になったのか。ここで問いたいのは，リフレーション派は名目的物価下落に名目的物価上昇で対抗しようとしていたはずなのに，「異次元緩和」の具体的な政策で想定されているのが，実質的物価上昇だということである。

　「異次元緩和」は，銀行が企業からの借り入れ需要に応えやすくし，あるいは新規社債発行の希望を適えやすくしようとしているのだ。実現すれば，企業は投資を行う。市中では預金通貨が増える。あるいは日銀当座預金が減って市中に日銀券が出回る。これは，財・サービスを流通させるための必要通貨量の増大に，金融機関・日銀が応じていることに他ならない。ここで目指されているのは，リフレーション派が想定したよな，まず通貨供給量を伸ばしてインフレにし，それを刺激に需要を伸ばすということではない。需要を伸ばせばインフレになり通貨供給量も伸びる，ということに過ぎないのだ。

　リフレーション派は，ときに一般向け解説では，日銀券＝不換銀行券を不換紙幣と同一視する。日銀が国債を買い入れれば通貨供給量が自動的に増えるかのように話をもっていくのである。しかし，これはおかしい。日銀券は政府発行の不換紙幣ではない。いくら日銀が国債を買っても，また銀行にお金を貸し付けても同じだが，銀行が日銀当座預金をそのままにしておくだけならば，通貨量は増えない。日銀の金融調節では，需要と関係なく通過を流通に投入することはできない。

　あるいはまたリフレーション派は，ここを「期待」の理論でお化粧する。名目金利が下がることに加えて人々の予想物価上昇率が上がれば，その合力として実質金利が下がるのだから，インフレ期待を高めて好況にするという因果関係だという。それがうまくいかなかったのは黒田総裁や岩田前副総裁が嘆いている通りである。しかし，期待は期待であって，実態が動かないと完結できない。期待の論理という皮を一枚はげば，より実態的な過程にあるのは，需要を刺激できれば好況になってインフレになるという単純な因果関係なのである。

　だからリフレ派は，理論と政策が矛盾している。リフレ派は，名目的物価上昇を起こして不況を好況に転換させるのだと主張した。しかし，実際に行なわれた「異次元の金融緩和」は，需要を刺激して，実質的物価上昇を伴う好況を呼び起こそうとするものだったのである。

　これは，理屈だけの問題ではなく，リフレーション理論が果たした役割に関わる。「異次元緩和」は確かに非伝統的な政策を繰り出しているものの，中央銀行による金融調節の本質を変えたわけではなかった。日銀当座預金を積み上げても通貨供給量が増えなかったという事実からくみ取るべきは，財・サービスの流通する市中からの需要がなければ通貨供給は増えないのであり，財・サービスの流通から全く独立に通貨供給を増やすことはできないということである。この金融調節の性質を歪めて伝え，日銀が自由に通貨供給量を調節できるかのように宣伝し，「異次元緩和」に過度な幻想を持たせたことがリフレーション理論の役割だったと，私は考える。

　残された論点であるが，リフレーション派が，自らの理論に整合した政策を行う可能性が二つだけある。ひとつは政府が発行する国債を，日銀が直接に引き受けることである。この場合，日銀が支払う代金は政府預金に振り込まれ，政府は必ずやそれを財政支出に用いるだろう。よって通貨供給量は増大する。もうひとつは，政府が不換紙幣を発行して財政支出に用いることである。これらの手段を使ったときのみ，日銀を従えた政府は，望むだけ通貨供給量を増やすことができる。ただし，減らすことは困難であろうことは，歴史が示している。

　小論は，「異次元緩和」をめぐるリフレーション派の矛盾とその実際的役割を論じた。日銀による国債引き受けや政府紙幣発行の是非，さらに金融緩和・財政拡張に過度に依存すること自体の問題については，残された課題である。

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