従来，私は赤字財政に伴う国債発行は，カネのクラウディング・アウト（金融市場ひっ迫による金利高騰）は起こさず，モノとヒトのクラウディング・アウト（財・サービス・人材の供給ひっ迫とインフレ）は起こすという見地を採ってきた。これは現代貨幣理論（MMT)と同じ見解である。しかし，「一般論としては，カネのクラウディングアウトはある程度起こる。ただし，通説が言うほどではない。また，超過準備が一定以上あるという条件の下では起こらない」と修正しなければならないように思う。
通説は，「財政赤字は民間貯蓄を吸収するので，金利を高騰させる。財政支出によって通貨供給量が増えるとしても，貯蓄が吸収されるためにプラマイゼロになってしまう。財政支出は需要を増やすが，貯蓄の吸収は民間の投資・消費をクラウド・アウトして，需要を減少させる」と考えるものである。対して，MMTは「財政赤字は民間貯蓄を吸収しない。国債は市中を流通する通貨ではなく準備預金（中央銀行当座預金）によって購入されるからだ。その際，準備預金は減るものの，国債発行額と同額の赤字支出が行われると預金貨幣が増え，同額の準備預金が増える。通貨流通量は一方的に増えるし，需要を拡大する。準備預金はプラスマイナスゼロなので金利は上昇しない。なので，クラウディング・アウトは起こらない」と主張している。
中央銀行ー銀行の二重システムのオペレーションを踏まえている点では，MMTの方が現実に近い。しかし，このオペレーションによって金利が上昇しないということは，一般論としては問題をはらむ。
なぜか。まず理論的考察のために，銀行が準備預金を，金融市場の状態に適応して過不足なく持っている状態を考えよう。成熟した資本主義国では預金準備率は規制されていないので，必要な預金準備率は銀行の経営判断として，預金の種類や金融市場の状態に応じ，幅を持って設定されている。しかし，一定の率で設定されると仮定することは許されるだろう。ここで，国債発行前の準備預金が，銀行セクター全体として，預金支払準備金として過不足ない水準で確保されるような準備率を必要準備率と想定する。また必要額を超えて保有される準備預金を超過準備と呼ぶ。
さて，銀行が必要準備率だけ準備預金を持っている状態で政府が赤字支出のために国債を発行したとする。MMTが説明する上記のオペレーションにより，銀行預金は増加して，準備預金（中央銀行当座預金）はプラマイゼロとなる。しかし，この時，プラマイゼロの準備預金は，国債発行前よりも大きな額の預金と対応しているので，銀行セクター全体として「銀行預金増加額×必要準備率」だけ準備預金不足になる。この時，中央銀行が介入しなければ，インターバンク市場での金利上昇が起こり，and/or銀行セクター全体として貸出しの縮小が生じる。これを補うべく，インターバンク市場での中央銀行預金貨幣の流通速度上昇，市中の遊休貨幣を動員しての預金の増額が生じるかもしれない。
このように，準備預金額がプラマイゼロでも，預金額そのものが増えているので，準備預金不足の分だけ金利が上昇するか，銀行貸し出しが減少するか，またはその両方が置き，民間の投資・消費を抑制するクラウディング・アウト効果が生じるのである。
ただし，その程度には幅がある。もし，銀行が必要準備率の回復のためにもっぱら貸出しを減少させると，国債発行額＝預金増加額と同額だけ貸出額が減らなければならない。通貨供給量は国債発行前と同じになってしまう。この場合は，クラウディング・アウトがもっとも激しく生じるだろう。しかし，短期金利の上昇によるインターバンク市場の効率化（中央銀行預金通貨流通速度の拡大），市中での遊休資金動員による預金増加が起こるならば，クラウディング・アウト効果は小さくて済むだろう。預金増加は国債発行額ほどでなくても済み，通貨供給量は国債発行前より増加するからである。つまり，通説が抽象的にイメージしているような，金融市場において国債発行額と同額の資金を市中から引き抜くようなことは，極端な場合，つまり超過準備がない状況下で，準備預金所要額の回復がもっぱら貸出し減によって実現する場合にのみ生じるのである。
さて，超過準備が存在するという条件を加えると話は変わってくる。現実の先進諸国の銀行セクターは，基本的には金融市場の発展により，また特殊には経済の成熟に対応して中央銀行が金融緩和基調をとらざるを得ないことにより，さらに特殊には金融危機のリスクに備えて流動性の供給を多目にすることにより，超過準備を確保している。この場合，国債発行前後で準備預金所要額が「預金増加額×必要準備率」だけ増加しても，超過準備が多少減少するだけで，金利への影響はほとんどない。かてて加えて，これもまた現実の先進諸国で起こっているように，中央銀行が政府と協調し，国債発行時に金利を低め誘導したり，銀行が購入した国債を事後に買い上げて金融緩和を行えば，金利上昇が抑えられる。
まとめるとこうなる。一般論としては，国債発行はカネのクラウディング・アウト効果を持つ。ただし，通説が想定するように国債発行額と同額の民間貯蓄を吸収する，ということによってではない。国債発行額と同額の銀行預金増分に必要とされる準備預金が追加で必要とされる，ということによってである。したがい，クラウディング・アウト効果も通説が想定するほど大きくはない。そして，超過準備の存在によってクラウディング・アウト効果は緩和され，超過準備の拡大とともにほとんどなくなる。また，中央銀行が国債発行時に金融緩和を行えば，やはりクラウディング・アウト効果はなくなる。
MMTの主張については，次のように言える。１）財政赤字が通貨供給量を増やすことについては正しい。２）「クラウディング・アウト効果はない」という主張は，一般論として主張するのは誤っている。３）この主張は，超過準備が一定以上存在する下では妥当する。３）また，この主張は，中央銀行が政府と協調して金利を低め誘導するという条件下でも妥当する。
関連過去記事
「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない」Ka-Bataブログ，2019年9月5日。
「財政赤字は貨幣を追加で生み出すのか，それとも国債消化と相殺されるのか：米山隆一氏の山本太郎氏への批判によせて」Ka-Bataブログ，2024年2月15日。
