L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（３）：財政赤字によるインフレーション（ヒトとモノのクラウディング・アウト）は重要な政策基準

　前回のノート（２）では，財政赤字によるカネのクラウディング・アウト，すなわち金利高騰は生じないことを論じた。だからといって，金利が政策変数として役に立たないわけではない。レイ教授も，債務の爆発的上昇を避けるために，政府は自ら支払う金利を経済成長率より低く保たねばならないことは認めている（『MMT』149ページ。以下ページ番号は本書のもの）。ただ，政府債務を増やすたびに金利上昇が生じることを心配しなく良いので，金利を低く保つことは，常識的なマクロ経済学が想定するよりもずっと容易だ。
　では，カネのクラウディング・アウトは心配なく，また自国の主権通貨建て債務のデフォルトはあり得ないとして，それ以外に財政赤字を制約する条件はないだろうか。もちろん，ある。インフレ率と為替レートだ（『MMT』219ページ）。インフレーションは財・サービスや労働力に対する自国通貨の価値，為替レートは他国通貨に対する自国通貨の価値を変化させるからだ。レイ教授はこれらのことをはっきり認識している。MMTは財政赤字を無限に増やしてよいとする奇説だという非難は，いいがかりである。
　ここでは二つの要因のうちインフレを取り上げ，MMTにおけるその位置づけを考える。二つのことを一度に取り扱うのは困難だからでもあるが，インフレの方が財政赤字の根本的な限界に関わっているからだ。それは，利用可能な資源の有限性ということだ。
　日本ではデフレが長く続いてきたため，悪性インフレの心配が当面の問題にならない。そのためMMTをめぐっても，ハイパーインフレの恐れのあるなしという極端な場合についての議論だけが飛び交い，MMTにおけるインフレの理論的位置づけという課題は後景に退いてしまっている。私は，これは望ましくないと思う。本来，インフレはMMTにおいて非常に重要な理論的位置を与えられていると思うからである。

　さてレイ教授は冥王星探査ロケットの例を挙げて，政府が支出する際に考慮しなければならない要因を列挙している（『MMT』356-360ページ）。少し抽象化して整理しよう。
　第一に，そもそも政府が購入できる財・サービスや，雇うことができる適切なスキルを持った人が必要なだけ存在するかどうかだ。当たり前のことだが，重要だ。
　第二に，そうした財・サービスや人がの別の用途との競合による機会費用の発生だ。他の用途との競合は資源の争奪戦，つまり賃金や購入価格の引き上げ合戦を引き起こして，望ましくないインフレを生じさせるかもしれない（それに，輸入増を引き起こして為替レートにも影響するかもしれない）。
　第三に，民間経済主体に与えるインセンティブや公平性の問題や価値判断として望ましくない支出拡大があるかもしれない。
　この1番目と2番目の要因については，「財政赤字によるモノとヒトのクラウディング・アウトは起こり得る」と表現することはできる。政府支出を強行すれば，民間の支出が実行困難になるからだ。前回述べたように，政府が負債を増やすことを金融市場から制止される危険はない。けれど，政府支出を増やすことを財市場と労働市場から制止されることはあり得るのだ。　
　MMT批判を意識した，別の言い方をしよう。財政赤字について，しばしば，というか千年一日のごとく飽きもせずに「ない袖はふれない」，「フリーランチはない」という主張がなされる。前回論じたように，MMTの独自の貢献は，カネの面ではそういう制限は実はないと明らかにしたことだ。しかし，財・サービスや労働力については，確かにない袖は振れず，フリーランチはない。主権通貨（政府の債務証書）はすぐにでも大量に発行できるが，ないモノは買えないし，別のところで働いている人を引き抜くのは困難で，望ましくないかもしれない。その問題性はインフレ率として表現される。これは，本来すべてのケインズ派が認めるところだろうが，MMTもまた認めているのだ。
　レイ教授の表現ではこうなる。「問題は，支出能力に関するものではないし，そんなものはそもそもあり得ない。問題は資源に関するものである」（『MMT』439ページ）。

　以上のことから，常識的なマクロ経済学とMMTにおける，財政政策の原則に関する類似点と相違点が確認できる。
　いずれも，完全雇用の達成を政策目標とすることは同じである。しかし，常識的なマクロ経済学では，ここで二つの制約がかかる。一つは，１）「金利」を指標にしてカネの面から財政赤字の限度を考えねばならないことだ。この制約がかかることにより，しばしば完全雇用達成以前に財政が緊縮に転じてしまう。あげく，EMUのように雇用情勢に関係なく財政赤字のGDP比率に枠をはめたりする。もう一つは，２）「インフレ率」を指標にしてモノとヒトの面から財政赤字の限度を考えねばならないことだ。インフレ率が高かった1970年代には先進国でもこちらが問題になったし，現在でも途上国ではこの論点が問題になる国もある。そして，物価安定が完全雇用より優先されてしまう場合もある（『MMT』478ページ）。
　MMTは，前回ノート（２）で述べたように，１）の制約条件は虚偽であって，気にする必要ないと主張する。しかし，２）の条件についてはその必要性を認める。むしろ，１）の制約は無視してよいとされる分だけ，２）の制約が非常に重要になるのがMMTの財政政策だと理解すべきだろう。そして，MMTは２）に対して，あくまでも完全雇用を追求し，その実現前に悪性インフレを起こさないようにという観点からアプローチするのだ。

　MMTはインフレなき完全雇用という目標を降ろさない。その際，カネのクラウディング・アウトや金利高騰は心配しないが，モノとヒトのクラウディング・アウトとインフレは厳重に警戒する。これが，財政政策の根本基準となる。では，MMTの観点からは，より具体的にどのような政策を実施すべきだと言うことになるだろうか。すでにレイ教授によって提案されている雇用保障プログラムや「悪」に課税せよという税制論は，この目標や基準と関連して主張されているのだろうか。これらが次の検討課題となる。

＜連載＞
「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない」Ka-Bataブログ，2019年9月5日。
「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（１）：信用貨幣，そして主権通貨の流通根拠」Ka-Bataブログ，2019年9月3日。

＜出版社ページ＞
L・ランダル・レイ（島倉原監訳・鈴木正徳訳）『MMT　現代貨幣理論入門』東洋経済新報社，2019年。

マイナス金利は失敗であり，深堀りは傷口を広げる

　2019年9月7日『日本経済新聞』1面トップ（注：仙台宅配の13版）の日銀黒田総裁インタビュー。マイナス金利深堀りを選択肢の一つとして挙げているが，その理由として黒田総裁は，長短金利差が縮小してイールドカーブが寝ていることに集中していることばかりあげている。つまり，生命保険や年金のリターンが下がることを警戒しているのだ。それはそれでわかるが，これはマイナス金利がそもそもの目的をまったく達成せず，さりとてやめることもできずに副作用への対処に熱中せざるを得ない事態になっていることを意味する。
　もともとマイナス金利は，ゼロ金利でも何とか金融緩和を進める方法の一つとして開発された。さらに遡って言えば，日銀があれこれ方針を宣言して予想インフレ率を高めるという従来の「期待に働きかける」「リフレ」策が効き目がないことで考案されたものだ。その狙いは，銀行が持つ日銀準備預金の収益性を低下させれば，民間銀行はより高い収益性を追求するためにポートフォリオを組み替え，ハイリスク，ハイリターンの運用先を探さざるを得ないだろうというポートフォリオ・リバランシング論であった。しかし，もともとゼロ金利下でも借り入れ需要が停滞しているという，企業の事業見通しの暗さが問題なのであって，無理くり金利を引き下げたところで効果などなかった。それどころか，銀行の利鞘を圧縮して，地方銀行の経営困難を招いただけであった。マイナス金利は，そのそもそもの目的において失敗しているのだ（※1）。そしてもう一つの副作用として。長短金利をつないだイールドカーブが寝てしまい，長期国債での運用難を引き起こすという問題が出たのだ。
　イールドカーブを保持しながらマイナス金利を深堀りすれば，確かに一つの副作用には対処できる。しかし，本来の失敗と副作用には全く対処できず，むしろ傷口を広げるのではないか。銀行がIT化の推進など，前向きな経営効率化を図るならまだいい。しかし，有望な貸付先が少ない中でさらに利幅を圧縮されて，二つの危険な行動に出るおそれがある。一つは融資をかえって縮小させることで，これは中小企業と地方経済に打撃を与える。もう一つは，リターンとのバランスが取れないほどにハイリスクな貸し出し，投資に走ることで，これは不良債権を累積させるおそれがある。いずれも，いまのような好景気の末期に促してはならない行動だ。
　いま，金融を引き締めるべきではない。しかし，これ以上緩和したところで効果はない。日銀がやたらと動いても仕方がない。すぐにでも行うべきは，家計を温めて確実に需要を支えるような財政政策だ。だから消費税増税は不適切だ。より長いスパンで行うべきは，企業の投資マインドを高める産業政策，家計の不安感を除去する社会政策だ。

「マイナス金利の深掘り「必ず選択肢」　黒田日銀総裁　世界経済のリスクに警戒高める」『日本経済新聞』電子版，2019年9月6日。

※１　「信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する」第4節『非伝統的金融政策』はなぜ効かないか，Ka-Bataブログ，2019年5月2日。

L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない

　MMTは「主権を有し，不換通貨を発行する政府は，その通貨において支払い不能になることはない」と主張する。これに対して，まともな形で「いや，デフォルトする」と批判する議論は，さすがに少ない。もう少し現実的にありそうな事態として，財政赤字が累積すると支払い続けることは可能でも，１）クラウディング・アウトを起こして民間の需要を奪うので，赤字財政の需要刺激効果がなくなるだろう，２）望ましくないインフレーションを引き起こすだろう，３）国債と通貨が信用を失って暴落するだろうという批判が多い。ここでは１）について考えたい。これは，先だってのポール・クルーグマン教授（※１）とステファニー・ケルトン教授（※２）の応酬でも一つの争点だったし，R・ランダル・レイ『MMT　現代貨幣理論入門』の巻末解説で松尾匡氏も触れている点だ。日本のメディアでも，早川英男氏（※３），野口旭氏（※４）など多数のMMT批判者がこの論点に触れている。
　
　私はこの問題を考えるにあたり，レイ教授が，しばしば金融資産と実物資産の世界，貨幣の世界と実物の世界の関係に触れていることを手掛かりとしたい。クラウディング・アウトの問題を考える際にも，貨幣（カネ）の世界と実物の世界を分けた上で，その関連を見ることが必要だと思う。つまり，カネのクラウディング・アウト＝＜財政赤字が利子率を高騰させ，民間の投資を押しのけること＞と実物のクラウディング・アウト＝＜政府が雇用や財購入を増やしたために賃金や物価が騰貴し，労働力や財が他の有効な用途に回らなくなって民間の経済活動を押しのけること＞を概念として分けるのである。実物のクラウディング・アウトは端的にインフレーションと呼んでもよいのだが，インフレには様々な原因のものがありうるから，特定の原因によるインフレーションであることをはっきりさせるために，あえて実物のクラウディング・アウトと呼んだ。私の理解では，ニュー・ケインジアンを含む主流派の経済学では，前者は，経済が流動性の罠に陥っていない限りは起こる。しかし，MMTでは前者は決して起こらない。後者については，ニューケインジアンでもMMTでも，労働力や財が財政支出以前に有効に用いられているかどうかに依存して起こったり起こらなかったりする。大きな違いは前者にある。以下，説明しよう。

　MMTが説明するように，政府の赤字支出の仕方は１）シンプルなものと２）事前に国債を発行して資金調達した上で行うものの二通りがあるので，レイ教授に従って説明しよう（※５）。話を単純にするため政府は雇用はせず財を買うことにする。まず１）は国庫と中央政府が統合された政府が直接支出する場合だ。政府は単に小切手を切って財を購入する。すると民間企業は購入代金を受け取り，その取り立てを取引銀行に依頼する。銀行は小切手を現金化するので企業の預金は増える。銀行は中央銀行兼国庫にこの小切手を持ち込む。中央銀行兼国庫は銀行の持つ準備預金口座に小切手相当額を振り込む。この場合，民間貯蓄は増えている。銀行の準備金も増えている。したがって，利子率は下落する。「財政赤字の最初の効果は，金利を（上げることではなく）下げることである」（233ページ）。

　そんな単純な仮定は信じられないという人のために，実際にアメリカや日本の政府が行っている２）の場合を考えよう。狭義の政府と中央銀行は別の勘定になっており，政府は中央銀行に政府預金を持っている。まず，政府は国債を発行して民間銀行に引き受けてもらう。つまり，銀行は国債を得て，その額面相当額が準備預金から引き落とされて政府預金に払い込まれる。次は１）と同じであって，政府は民間企業から財を買うので，民間企業が取引銀行に持つ預金が増える。取引銀行はその相当額を準備預金として得るが，１）と異なり，政府預金から準備預金への移動によって得る。この場合も，民間貯蓄は増えている。銀行の準備金は，いったん減った後もとの水準にもどっている。したがって，利子率は支出までのタイムラグにおいて上がるかもしれないが，結局は元に戻るだろう。

　ここには何の特別な理論も思想もない。MMTはこの点でまったく説明的であり，ただバランスシートを使って金融実務を説明しただけだ。財政赤字はカネのクラウディング・アウト＝金利高騰をもたらさないのだ（※６）。

　にもかかわらず，クルーグマン氏も，早川氏も，野口氏も，松尾氏も利子率は騰貴すると言う。それはニューケインジアンや，もっと昔からあるアメリカン・ケインジアン（つまりはIS-LM分析）や，たいていの経済学の理論に依拠すれば当然そうなるからだ。財政赤字拡大によって需要は増えるが利子率は騰貴するというのだ。しかし，＜標準的なマクロ経済学がそう言っているから正しい＞というわけにはいかない。大事なのは，それを覆す事実があるということである。＜MMTが金融実務を素直に描写しているのに対して，たいていの経済学はそうではない＞ということではないのか。

　しかし，もう一度，別の角度から考えよう。ある意味，MMTの方が人々の直観に反するから，受け入れられにくいからだ。つまり，マクロ経済学者でなくても＜お金に対する需要が増大したのに，金利が上昇しないのはおかしくないか＞という疑問を多くの人が抱くだろう。この疑問に答える必要がある。

　ここで大事なのは，金利は準備預金をもとにした短期金融市場（コール市場）の需給によっても動くし，民間経済内部のカネの需給によっても動くということだ。このことを念頭に置きながら考えよう。

　１）の場合も２）の場合も，民間経済内部では政府は支出してモノを買っただけなので，利子率には影響がない。一方，１）では準備預金は増加している。だからコール市場では，＜お金の供給が増大したので金利は低下する＞。２）の場合，準備預金はいったん減って，元に戻る。よってコール市場でも金利は変化しない（短期的に上昇して元に戻るかもしれない）。以上のように説明すれば，貨幣の需給がひっ迫しなかったことがわかるだろう。

　それでもなお，直観的に受け入れがたい人もいるかもしれない。だから念のため，＜お金に対する需要は増えなかったのか＞という角度からもう一度点検しよう。１）について言えば，そもそも政府は，あらかじめ存在するお金を借りていない。手形で物を買うように，自分で発行した債務証書＝信用貨幣で物を買っているのだ。しかも，それで民間では預金というお金がかえって増えている。預金が増加したぶんだけ準備預金も増加して利子率は下がる。２）について言えば，確かに政府は現存するお金を借りたのだが，それは準備預金から借りたので，民間預金増に連動して準備預金が増えることとちょうど相殺されるのだ。

　どの角度から見ても，財政赤字によってカネのクラウディング・アウトは全く起こらない。この論点については，私はMMTは正しいと思う。

　では，たいていの経済学や常識的な直観はどこが誤っているのか。それは，＜政府は既に存在するお金を借りて，それを使う＞とイメージしているからである。しかし正しくは，＜政府は支出することによって新たに通貨を創造する＞のである。１）の場合はもちろんそうだ。２）の場合ですら，一見すると銀行の準備預金を引き出して使ったように見えるが，結果としてはずの準備預金は減らず，支出を受けた民間企業の手元では通貨が増えているのだ。支出して通貨を創造したのは１）と同じなのだ。

　これはなにもおかしくない。通常のものの売買において，会社は手形を振り出してものを買うことができる。政府は，それをより洗練された形態でやっているに過ぎない。信用貨幣である通貨を発行して，物を買うことができるのだ。確かに債務は増える。しかし，既に存在する貨幣を求めたわけではないので資本市場は需要超過にならず，利子率は騰貴しないのだ。

　この点に関しては，MMTと主流派経済学は全く異なっている。もちろん，MMTとニューケインジアンが，当面の財政拡大が望ましいか，望ましくないかで，意見が一致することはあるだろう。それはそれで当然だ。しかし，財政赤字が金利を高騰させるか，させないかという点では根本的に対立することは確認しておかねばならない。そして，私はこの点はMMTの方が正しいと考える。これがこのノートの結論だ。

　さて，次の問題はモノのクラウディングアウトだ。カネのクラウディング・アウトが起こらないからと言って，モノのクラウディング・アウトが起こらないとは限らない。政府は通貨＝カネを作って支出できるが，同時にモノを作り出すわけではないからだ。この点に考察を進めねばならない。

　また，このノートからは別の論点も派生する。＜政府は通貨を創造して，それで支出する＞のであれば，そもそも赤字であろうと黒字であろうと＜政府は，既に存在するお金を使って支出するのではない＞ことになる。それは，租税とは支出の財源ではないということを意味する。これは大多数の人の直観に反することだが，まさにMMTはそう主張しているのだ。こちらについては，また別途考察する必要がある。

※１　Paul Krugman, What’s Wrong With Functional Finance? (Wonkish): The doctrine behind MMT was smart but not completely right, The New York Time, Feb. 12, 2019.
Brad Delongによる要約の抄訳あり。optical_frog抄訳「ブラッド・デロング「クルーグマン：機能的ファイナンスのどこが問題か」（2019年2月14日）」経済学101，2019年2月17日。


※２  Stephanie Kelton, Modern Monetary Theory Is Not a Recipe for Doom: There are no inherent tradeoffs between fiscal and monetary policy, Bloomberg Opinion, Feb. 21, 2019.

邦訳あり。erickqchan訳「クルーグマンさん、MMTは破滅のレシピではないって」道草，2019年3月20日。

※３　早川英男「MMT（現代貨幣理論）：その読解と批判」富士通総研，2019年7月1日。

※４　野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(4)─クラウド・アウトが起きない世界の秘密」Newsweek, 2019年8月8日。

※５　レイ『MMT』の叙述では，ここでの１）のケースはケース1b①として描写されている。図解は200ページ参照。2）のケースはケース3②③④として描写されている。図解は202-203ページ参照。ここでは議論が入り組むことを避けるために，１）のケースで事後に統合政府が国債を売却するプロセスを省いた。

※６　松尾教授は『MMT』の巻末解説で２）の場合について「クルーグマンの言うとおり，金利が元の水準よりも上がって当然だろう」（531ページ）と指摘されるが，どういう因果関係でそうなるのか，私には理解できない。なお，この解説は独立した記事としてネット公開された。
松尾匡「MMTの命題が｢異端｣でなく｢常識｣である理由：｢まともな｣経済学者は誰でも認める知的常識」東洋経済ONLINE，2019年9月6日。

＜前稿＞
「L.ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（１）：信用貨幣，そして主権通貨の流通根拠」Ka-Bataブログ，2019年9月3日。
＜続稿＞
「L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（３）：財政赤字によるインフレーション（ヒトとモノのクラウディング・アウト）は重要な政策基準」Ka-Bataブログ，2019年9月22日。

L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（１）：信用貨幣，そして主権通貨の流通根拠

　L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』。一応読み通した。これまでMMTについて，目についた限りの論説から理解に努めて投稿して来たが，どうやら理解は誤ってはいなかったようでほっとした。なので，MMTの主張を改めて紹介することはしない。むしろ，本書を読んで，理論的により深めるべきと思った論点や，疑問が生じた点を中心に，何度かに分けてノートしていきたい。

　まず，MMTのMMTたるゆえんである貨幣論から。今回は，財政赤字の話にはまったくたどり着かないから，どうかそのつもりでお読みいただきたい。

　MMTは，歴史的にも，現在の経済システムの理論的本質としても，貨幣は信用貨幣＝債務証書であるとする。いま歴史的な検証は脇に置くとして，すくなくとも管理通貨制の下での主権通貨の主要な形態である，不換の中央銀行債務（準備預金＋中央銀行券）や市中銀行債務（銀行預金）が信用貨幣であることについては，私はMMTに賛同する。

　このことは，一方では当然にも見える。日本銀行の準備預金も日銀券発行残高も日銀のバランスシートの負債側に記帳されているし，日銀に還流した日銀券はバランスシート上では紙切れに戻る（1万円札は1万円の資産にならずに，ただの紙製品としての資産になる）からだ。債務者が取り戻した自分の債務証書に過ぎないからだ。

　しかし，このことは一見して奇異にも見える。日銀の債務証書である1万円札を日銀に持ち込んでも，何かで償還してくれるわけではないからだ。何かで返してもらえない債務証書に何の意味があるのか。兌換銀行券が金債務証書だというなら分かるが，不換の中央銀行券は，ただ人々の習慣や国家の強制通用力によって（この二つは意味が逆なのだが）通用している価値シンボルではないのかという疑問も湧く。主流派経済学も，日本のマルクス経済学のおおむね半数以上もこう考えている。

　返済されない債務証書が，それでも信用貨幣だということの意味を，MMTはこう説明する。「発行者は，支払いを受ける際にそれを受け取らねばならない」（訳本48ページ）。＜債務者に対する支払い手段として機能することによって流通する＞から信用貨幣だというのだ。そして，この論理の延長線上で，国家の発行した主権通貨が不換通貨であっても通用する理由を求める。「それは，政府の通貨が，政府に対して負っている租税などの金銭債務の履行において，政府によって受け取られる主要な（たいていは唯一の）ものだからである」（120ページ）。つまり，＜租税の支払い手段として機能するから，人々は主権通貨を受け取る＞というのだ。

　私は，MMTのここまでの論理自体は受け入れられる。しかし，法定不換通貨の流通根拠として十分とは思えない。レイ教授は，中央銀行の準備金や中央銀行券の運動を丁寧に説明しているのだが，なぜか主権貨幣の流通根拠は租税だけで説明し，中央銀行との関係を論じない。それでよいのかどうかを考えてみたい。

　信用貨幣の端緒的形態は商業手形であろう。手形は，確かに振り出した当人への支払いに使えるが，それだけではない。手形を持っている者同士は，手形同士を相殺して決済することができる。債権債務の方向がちょうど逆で金額が同一ならば，現金を用いずに完全相殺だけで決済することすらできる。さらに，銀行の債務である預金になると，銀行に対する支払（たとえば銀行からの借り入れの返済）に使えるだけではない。同一の銀行に口座を持つ者同士であれば，現金を用いずに預金口座を使って債権債務の決済が行える。発券集中が行われて中央銀行が主権通貨建ての準備預金と中央銀行券を発行しているならば，銀行はそれらを用いて中央銀行に対して支払うことができる（例えば中央銀行からの借り入れを返済できる）。しかし，それだけではない。中央銀行に準備預金口座を持つ銀行同士であれば，口座を用いて債権債務の決済が行える。

　つまり，まず抽象的に言えば，信用貨幣とは＜債務者に対する支払い手段として機能する＞というだけでなく，＜債権債務を相殺することによって決済する手段として機能する＞から流通すると考えるべきではないか。

　次に，やや具体的な次元に移り，主権通貨建ての法定不換通貨が通用する理由を考えよう。法定不換通貨が準備金や中央銀行券という形態をとる場合については，それが流通する根拠は＜税の支払い手段として機能するから＞ということに加えて，＜中央銀行に対する支払い手段として機能するから＞，さらに＜準備金を通した決済手段として機能するから＞ではないのだろうか。

　実はレイ教授もいわゆる「債務のピラミッド」の説明において，「銀行以外の民間企業はほとんどの場合，自身の勘定を決済するために銀行の負債を利用する」（175-176ページ）こと，「銀行は政府の負債（川端注：準備）を使って勘定を決済する」（174ページ）ことを指摘している。そして，こうも言う。「ピラミッドの下の方で，何か問題が起きたらどうなるだろうか？」（178ページ）。レイ教授はこの問いに，「下層にいるものは銀行の負債を決済に使い，次に銀行は政府の負債（中央銀行の準備預金）を銀行自身の負債の決済に使う」（179ページ）と答える。だから中央銀行の「最後の貸し手」機能は重要であり，それを十分に果たせない欧州中央銀行（ECB）と欧州通貨統合には欠陥があるというのだ。私はこのピラミッド論に何の異議もない。しかしレイ教授は，これを主権通貨が通用する根拠とまでは位置づけない。私はこのことが不思議であり，不満である。（9/4以下2文追記）もっとも，レイ教授は「債務証書の受領性は，『要求があれば，その債務証書を，より広く受領される他の債務証書に交換する』という約束によって高めることができる」（499ページ）として，この契機を副次的要因としては認めているようである。だが，私はもっと高い位置づけが必要ではないかと思う。

　通貨に対する信認は，一方では政府の徴税能力に支えられている。それはそれでわかる。しかし他方で，企業間決済を銀行が守り，銀行間決済を中央銀行が守ることによっても支えられているはずである。前者だけでは，通貨に対する信認が政府の強権によってのみ支えられているという話になりかねない。私は，そうではないと思う。通貨の信用は，個人ー企業ー銀行ー中央銀行という連鎖の中にある決済システムの健全性によっても支えられていると考えるべきではないだろうか。つまり民間経済のあり方にも支えられているのだ。

　MMTは，よく知られているように「主権を有し，不換通貨を発行する政府は，その通貨において支払い不能になることはない」と主張するが，同時に，徴税能力が怪しい国の不換通貨は信認を失いインフレになりやすいことも認めている。しかし，もうひとつ，決済システムが揺らいでいるような国の不換通貨もまた信認を失いやすいというべきではないか。つまり，税制がどうであれ，持続不可能なバブルが生じているとみられたり，それが崩壊して混乱している国の不換通貨は信用されないというべきではないだろうか。

　以上がMMTの貨幣論に対する私の疑問である。この疑問は，MMTが間違っているのではないかというものではなく，そのよって立つ場所を一つでなく二つにすべきではないかというものである。しかし，もしかするとこの疑問は，MMTが統合政府を「政府」に引きつけて理解し過ぎていて，「中央銀行」の存在意義についての考察を手薄にしているのではないかという疑問につながるかもしれない。もっとよく考えてみる必要がある。

L・ランダル・レイ（島倉原監訳・鈴木正徳訳）『MMT　現代貨幣理論入門』東洋経済新報社，2019年。

続稿
L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（２）：財政赤字によるカネのクラウディング・アウトは起こらない
L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（３）：財政赤字によるインフレーション（ヒトとモノのクラウディング・アウト）は重要な政策基準

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討」(6完)を読んで。全体のまとめ

　野口教授によるMMT検討と批判第6回（最終回）。MMTと正統派の共存可能性がテーマ。

　野口教授の基本的結論は，＜一部分は共存可能だが，多くの部分において共存不可能＞というものだ。共存可能な部分も取りだそうとしているのは，野口教授の公平さを示している。ただ，共存している部分とできない部分の境界線の取り方，そして共存不可能であることの意味の理解においては，ところによって的からずれており，また命中している場合も深く射ていないように思える。以下，コメントする。

　まず，野口教授が「MMTはこのように、通常の意味での金融政策の役割を否定あるいは無視しているが、より正確に言えば、MMTは市場経済における金利の調整機能そのものを全般的に否定している」と，批判を込めて述べていることについて。これはこれまでもあったが不当な単純化を含む。
　MMTは，＜金利が市場経済において調整機能を全く果たさない＞とまでは言っていないだろう。例えて言えば，MMTの理論構造からは，金融政策について＜ひもは引っ張ることはできるし，引っ張られるのに対して緩めることはできるが，押すことはできない＞となるはずだ。中央銀行は，１）信用がインフレやバブルにつながり望ましくない形や速度で膨張する際には金利を引き上げて引き締めることはできるだろうし，２）逆に信用がインフレにつながらずに望ましい形や速度で膨張する際に，高すぎる金利を下げることもできるだろう。ただし，３）直接に通貨を供給することや，金利を下げることによって必ず一定の通貨供給増が生じると期待することはできない（※１）。

　しかし，行き過ぎているとはいえ，野口教授が，MMTが金利の調整機能を低く見ていると感じ取っていることは，おそらく正しい。教授はニュー・ケインジアンを擁護する者として，ここが自分たちとの本質的な違いだと気づいているのだろう。MMTは金利が投資と貯蓄を均衡させるとは考えていない。金利が下がれば必ず一定程度は企業による投資が増えるとも考えない。したがって，金利が下がれば必ず一定程度は銀行貸し出しが増え，通貨供給量が増えるとも考えない。投資は増えるかもしれないし増えないかもしれない。金利調節をその程度のものとしか考えていないのだ（※２）。

　そうしたMMTは，学説上どのような系譜にあるのか。野口教授は「レイが初期ケインジアンたちの立場を継承していることは明らかである」とし，また「ポスト・ケインジアンたちは、マネタリズム批判を契機として、初期ケインジアン由来の金融政策無効論を内生的貨幣供給という把握によって再構築する方向に舵を切り、ニュー・ケインジアンも含むマクロ経済学の主流から離れていったのである。その切り離された流れが、1990年代に例のモズラーの発見と出会って生み出されたのが、現在のMMTである」という。私は研究史を教科書レベルでしか知らないが，これには説得力を感じる。野口教授はMMTを，少なくとも財政赤字に関する奇説ではなく，初期ケインジアン再興の試みだと認めているのだ（※３）。

　野口教授は，このように系譜上の位置づけを行う。その上で，自らはニュー・ケインジアンの立場に立って，オールド・ケインジアンとしてのMMTの金利軽視論を批判する。しかし，肝心のここのところで，根拠が弱々しい。ただ学説の展開によって「かつての金融政策無効論はまったく過去のものとなった」と言い，MMTは「マクロ経済学における一つのガラパゴス的展開に他ならない」というだけである。つまりは＜金利に調整機能がないなんてそんな馬鹿なことがあるか＞と＜古い説だ＞という非難にとどまっている。理論的とは思えない。

　最後に野口教授は，「MMTが正統派と共存可能であるためには、このモズラー経済学の時代にもう一度戻ることが必要であろう」という言われる。しかし，問題はそこにはないのではないか。野口教授は，MMTと正統派が，いま何において対決しているかという，肝心なところを無視しているように思う。

　いま，MMTと正統派が対決しているのは，現在のような状況，すなわち＜先進国において，ゼロ金利まで金融を緩和しても経済が停滞から抜け出せない状況＞において採るべきマクロ経済政策をめぐってだ。ニュー・ケインジアンを含む正統派は，ゼロ金利下において採るべきマクロ経済政策について，当初は＜財政拡張ではなく金融緩和だ＞と述べていた。それがリフレーション論であり，そのためのインフレ・ターゲティング論であった。ところが「量的・質的金融緩和」の成果が芳しいものではなく，一向に成長率が上がらずインフレも起きない事態を前にして，＜金融緩和も財政拡大も＞と言い出すようになった。対してMMTが主張するのは一貫して＜金融緩和でなく財政拡大＞だ（※４）。ここには，財政拡大をめぐる部分的な一致と，金融緩和をめぐる根本的な対立がある。野口教授によるMMTと正統派の対比は，肝心かなめのここの対立を説明し，その根拠を解き明かし，どちらがなぜ妥当なのかを論じるつくりになっていない。それで，MMTに正統派と共存できる道を説教してもさほど意味がないだろう。

（1）から（6）までを読んでのまとめ
　野口教授の論説を（１）から（６）まで読み解いてみた。この論説から一番学ぶべきは，MMTと正統派の対比により，MMTがつまるところ単なる奇説ではなくオールド・ケインジアン再興の試みだと確認できたことだろう。この対比を誠実・公平に行おうとされたことがこの論説の意義だと思う。。
　ただ，その対比は一部は不当な単純化や行き過ぎを含み，そして何よりも，両者の違いを深いところでは対比していないと，私には思えた。だから切れ味がよくない。どうしてそうなるかというと，＜ゼロ金利下において金融緩和には需要拡大効果はなく，財政政策にはある＞というMMTの政策的主張を，＜ゼロ金利下においても金融政策は有効だ＞とする正統派の主張と正面から対比していないからだ。さらに，政策的対立の背後にあるMMTの＜金利に投資と貯蓄を均衡させる機能などない＞という理論的主張を正統派の＜金利には投資と貯蓄を均衡させる調節機能がある＞という主張と突き合わせず，最終的には，MMTを＜正統派の達成を無視するなんておかしい＞＜古い＞で片付けてしまっているからだ。真の対立点を対立させず，また対立の根拠をどこまでも遡って対比しないからだ。これを逆に言うならば，おそらくMMTの妥当性を真に検証するためには，これらの対立をどこまでも掘り下げて考察することが必要なのだろう。以上が，浅学を省みずに野口教授の論説を批判的に読み解いて学んだことである。

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(6完)─正統派との共存可能性」Newsweek，2019年8月20日。


※１．しかし，野口教授は私と異なってWrayらのMacroeconomicsをすでに読破されているので，Wrayらが私が予想するよりもはっきりと金利の機能を否定している記述を確認しているのかもしれない。これは，私が自ら確認すべきことだ。

※２．利子率と投資の直接的な関係をMMTが否定していることは，WrayのUnderstanding Modern Moneyで確認した。ただ私は，その根拠について，WrayやMitchellの文献でまだ確認していない。しかし，ケインズ『一般理論』をMMTが文字通りに受容しているのだとすれば，＜投資が利子率と資本の限界効率の関係で決まるからであり，資本の限界効率は不確実性を含むから＞なのだろうと予想する。そして，この背後には，おそらくMMTというかケインズに対するオールド・ケインジアン的理解がある。MMTはマクロ的に言えば＜投資は事前の貯蓄を必要とせず，投資がそれに等しい貯蓄を生み出す＞と考えているのでああろう。さらに予想を含めて言うと，ミクロレベルでのMMTの貨幣論がこれに関係する。MMTの信用貨幣論では，＜投資に必要な貸し出しは事前に預金がなくとも信用創造によって可能になる＞のだが，これがマクロの投資・貯蓄論と連動しているのだと思われる。しかし，ここのつながりについては私の理解は十分でなく，今後確認しなければならない。

※３．とはいえ，ケインズ『一般理論』の理解から，財政赤字に関するMMTのような理解が本当に唯一妥当なものとして引き出されるのかどうかは，もっと学んでみないと私にはわからない。また，MMTは貨幣と財政に関する見地をむしろケインズ『貨幣論』から引き出している可能性もあり，そうすると『貨幣論』と『一般理論』の関係をどう理解するかも問題になる。両者の間の連続性と非連続性は元来重要なテーマだと聞いているからだ。なので，『貨幣論』を学んでいない私には，貨幣理論から来る財政観について，MMTがケインズ理解のどのような系譜にあると見るべきかについて，まだ断定する力がない。

※４．以下のノートで，金融政策重視の正統派と財政政策重視のMMTをくっきりと対比させてみた。
「MMTと常識的な経済学とでは，ゼロ金利下において金融政策と財政政策の役割が入れ替わる」

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討」（5）を読んで

　野口教授によるMMT検討と批判第5回。政府に予算制約があるかないかという論点についての考察。

　まず野口教授は「MMT派は、自らの立場を単に赤字タカ派のみではなくハト派からも区別し、それを赤字フクロウ派と名付けた。彼らは要するに、赤字ハト派とは異なり、「政府財政は景気循環を通じて均衡する必要すらない」と理解する。次に，野口教授はこの分類から，MMTが「リカード・バローの中立定理」を否定していること，「物価水準の財政理論」（FTPL）による物価水準論も否定していることを正しく読み取られる。

　ここまでは読解として問題はない。そしてこの確認は大変重要だ。1970年代以後，ケインズ的財政政策に加えられた批判の重要な柱は＜課税と公債発行には本質的な差はない＞＜赤字財政の効果は将来の増税によって相殺される＞という「リカード・バローの中立定理」だった。MMTはこの定理を否定する。それは，価値観として否定するのではなく，原理的にこの定理が成りたたないような貨幣・財政理論を持っているということだ。MMTでは統合政府にハードな予算制約がない。だから赤字財政が将来増税を招くということが原理的にないのだ。ちょうど中央銀行が流通に必要な準備や銀行券を自己宛債務として供給するように，MMTの政府は経済を機能させるために必要な通貨を政府債務として供給する。MMTでは，政府は集めた税金の範囲で支出するのではない。経済を機能させるのに必要なだけを支出し，必要なだけを課税し，結果としていくら黒字だろうと赤字だろうとそれ自体は気にしなくてよいとするのだ（※1）。気にすべきは，経済が機能したかどうか，典型的には失業者がいなくなり，悪性インフレが起きないようにできているかどうかだ（※２）。

　次に，野口教授が次のように言うのは適切でない。「赤字ハト派の多くは、完全雇用で財政赤字が残るのであれば、その構造的赤字については増税や歳出削減などによって縮小させる必要があると考える。というのは、そうでないと、望ましからぬインフレなくしては政府の通時的予算制約が満たされない可能性が生じるからである。それに対して、政府債務は無限に拡大できると考える赤字フクロウ派にとっては、完全雇用であれ何であれ、政府の予算制約への配慮それ自体が無意味なのである」。なるほど，MMTにとっては，＜政府の予算制約＞＜それ自体＞に対する＜配慮＞は＜無意味＞である。MMTは，＜望ましからぬインフレ＞とその背後にある供給制約には厳重に警戒している。すなわち，一国経済の物的生産能力の天井が低く，あるいは／かつ物的生産性が低ければ，いくら財政拡張を行っても生み出せる実質所得は限られており，完全雇用か設備フル稼働の後はインフレになるだけなのである。野口教授がMMTのこの部分を無視されるのは公平ではない。

　また，野口教授の次の指摘もおかしい。「正統派の一部には、FTPLやヘリコプター・マネー論のように、『財政赤字を許容し、非増税にコミットすることによって、それに伴う財政悪化と民間資産の増加を逆に不況やデフレの克服策として利用する』という戦略が存在する。それは、政府の通時的予算制約は概念として存在せず、政府債務は単に過去の財政赤字の帳簿上の記録でしかないと考えるMMTの立場とは、まったく相容れない」。これは全く言いがかりであって，財政赤字の拡大と民間資産の増加による不況やデフレの克服はMMTでも，赤字ハト派の正統派と変わらず有効に機能する。例えばWrayが主張する，政府が財政を拡張して，失業者すべてを最低賃金で雇い，その賃金水準を調整するという政策が不況の克服策となる（※3）。なぜ，野口教授がMMTが大声で主張していることを正反対に解釈するのか，理解できない。

（第6回の検討に続く）　

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(5)─政府予算制約の無用論と有用論」Newsweek，2019年8月13日。


※1。MMTで直観的に一番わかりにくいところがここだろう。これまでMMTについて対話したすべての人が，ここで一端はつっかかる。私もそうだった。以下の拙文は，こう解釈すれば飲み込めるのではないかという試み。
「MMTが「財政赤字は心配ない」という理由：政府財政を中央銀行会計とみなすこと」


※2。私見では，MMTの最大の問題は財政赤字が拡大すること自体ではなく，失業を失くしインフレを起こさないように赤字の程度や増減の速度をコントロールできるのかというところにある。以下の拙文で述べた。
「最大の課題は財政膨張のコントロール：早川英男氏のMMT批判に寄せて」

野口旭「MMT（現代貨幣理論」の批判的検討」（4）を読んで

　野口旭教授によるMMTの検討と批判第4回。クラウド・アウトは原理的に起こらないというMMTの主張を取り上げて批判している。

　この回は奇妙である。野口教授は話の途中までは，MMTが＜政府が財政赤字を出して支出を増やしても民間貯蓄を吸収することはない。むしろ民間貯蓄は増える。だからクラウド・アウトは起こらない＞としている理由を，第1回で紹介されたMMTによる金融実務的解説に即して，おそらく正確に紹介している。ところが後半になると，「完全雇用下における政府の赤字財政支出は、一般に金利上昇と民間投資のクラウド・アウトをもたらす」ことは正統派はきちんと明らかにしているが，MMTはこれができていない，と言い出す。

　そんなことはない。MMTは，財政赤字で所得を増加させられる限度は，物的・人的生産能力の実物的限界だとはっきり述べている。設備がフル稼働し，完全雇用が達成されたら，あとは財政赤字をいくら出しても民間投資をクラウドアウトし，インフレになるだけだ。これはMMTだけでなくすべてのケインズ派が同意するところだろう。このことは，MMTのどんな通俗的解説でも述べていることなのに，なぜ野口氏はネグレクトするのだろうか。

　おそらくその理由は，私がまだ不勉強なMMTの所得決定メカニズムに野口教授が疑問を持たれたからだと思われる。野口教授の理解では，「MMTには、国民所得会計の恒等式は存在しても、IS曲線に相当する分析用具が存在していない」。そして，野口教授はここで一刀両断して終わらずに，MMTは民間投資の利子非弾力性を仮定しているのだろうと推定した上で，それでもMMTはおかしいという。「少なくともIS-LM分析では、政府の赤字財政支出によってIS曲線が右にシフトすれば、仮にそれが垂直であったとしても、必ず金利を上昇させる方向に作用する。MMTではそのようなステージがまったく想定されていないということは、そこにはIS曲線あるいは財市場そのものが存在していないと考えるほかない」というのだ。

　MMTにIS曲線がないというのはおそらく正しい。MMTは，＜利子率によって所得が決まるという単純なメカニズムがそもそもない＞としていて，IS-LM分析を肯定しないのだろう。しかし，MMTに財市場が存在しないというのは無茶な批判で，前述の通り，生産能力の実物的限界は当然に想定されている。

　逆のベクトルで言うと，MMTでは財政赤字の拡大は民間貯蓄を全く減少させない。だから，財政赤字分だけ所得が拡大しても金利に上昇圧力はかからないのだ。野口教授はMMTのこの説明を正確になぞったはずで，しかもその説明自体はとくに否定していない。ならば，＜財政赤字が拡大しただけでは利子率は上がらない＞と認めるのか。そうではなく，正統派の理論通りに，＜財政赤字が拡大すれば利子率は上がる＞というのであれば，金融実務に沿ったMMTの説明のどこがおかしいかを指摘すべきではないか。

　こうして考えてみると，ここでもMMTと，野口氏が妥当だと考える正統派（ニューケインジアン）との違いは，あれこれの部分的理屈だけでなく，利子，投資，貯蓄の関係，それに関するケインズ理解なのだと思う。MMTは，＜利子率を下げれば投資が増えるというものではない＞と考えているのだ。おそらくケインズその人が述べたように，資本の限界効率に不確実性が大きいと見るからだろう。またMMTは＜投資は事前に貯蓄が形成されていることを必要としない＞，むしろ＜投資が所得の調整を通じて，投資と等しい額の貯蓄をもたらす＞と考えているのだ。1－3回を読んだ時と同じ結論だが，ここに根本的な理論的相違があるのではないか。

　引き続き第5回以後も読んで考えたい。
（第5回の検討に続く）

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(4)─クラウド・アウトが起きない世界の秘密」Newsweek, 2019年8月8日。

野口旭「MMT（現代貨幣理論」の批判的検討」（1）（2）（3）を読んで

野口旭教授によるMMTの検討と批判。「MMTとは財政赤字を出しても問題ないという理論である」などという政治宣伝による賛否の争いでなく，経済学的な検討であって，誠にありがたい。野口教授はすでにWrayたちの教科書Macroeconomicsも読破されているようだ。現在，連載4回目であって，今後も続くようだが，ここまでの論点について考えたい。私はマクロ経済学の歴史的な系譜について素人なので，学びながらのノートのつもりだ。

　まず1-3回について。

　野口教授はMMTとマクロ経済学の正統派（ニューケインジアン）の違いは中央銀行の役割だとする。野口教授の理解では，MMTは中央銀行無能論に立っている。つまり金利が所与とされている時に中央銀行は受動的に中銀当座預金を調整するだけだとしている。これに対して正統派はマクロ経済の安定のためには金利調整が必要不可欠であり，だから「中央銀行がインフレ率と産出ギャップを両睨みしながら政策金利を調整する」というテーラー・ルールを採用しているのだという（シェア先はこのことが書いてあるページ）。

　野口教授によるこの対比は，中央銀行の役割論としては妥当だと思う。だが，理論的には両者の背後に利子率に対する捉え方の決定的な違いがあるのではないか。

　MMTは一定のケインズ理解により＜利子率が貯蓄と投資を均衡させるのではない＞と考えているし，＜投資が所得の調整を通じて，投資と等しい額の貯蓄をもたらす＞と考えている。これは野口教授が参照されているビル・ミッチェルのブログ記事「自然利子率は『ゼロ』だ！」からはっきりとわかる。だから，物価に対して中立な利子率水準が存在し，それより利上げすればデフレを，利下げすればインフレを促すという発想をとらないのだ。MMTと正統派（ニューケインジアン）の根源的な違いは，大元をたどればケインズの理解の違いであり，利子，貯蓄，投資の関係の捉え方の違いなのではないか。

（第4回の検討に続く）

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(1)─政府と中央銀行の役割」Newsweek，2019年7月23日。

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(2)─貨幣供給の内生性と外生性」Newsweek，2019年7月30日。

野口旭「MMT（現代貨幣理論）の批判的検討(3)─中央銀行無能論とその批判の系譜」Newsweek，2019年8月1日。

ビル・ミッチェル（望月慎訳）「自然利子率は「ゼロ」だ！」（2009年8月30日）「経済学101」2018年2月28日。

MMTを主張するS.ケルトン氏と，小林慶一郎氏，早川英男氏，小黒一正氏の懐疑的コメント

　MMTを主張するS.ケルトン氏と，小林慶一郎氏，早川英男氏，小黒一正氏の懐疑的コメント。ちょうど先日，小黒氏と早川氏の見解にコメントしたばかりだが，この記事を読んでも修正の必要はない。小黒氏について今回注目されるのは，MMTがケインズ派だとすなおに解釈していることだ。私もそう思う。その上で，彼の公共選択論的警告はもっともだ。早川氏はMMTの信用貨幣論には共感を示している。私も賛成だ。その上で，国債の大量発行が金利高騰を招くと警告してしているが，MMTは中央銀行が国債を買い支えればいいと答えるだろうから，これではすれちがってしまう。より本質的な警告を加えるとすれば，「中央銀行はどこまでも政府と協調しうるのか。政府の財政ファイナンス要求が限りなく拡大することに歯止めはかけられるか」というべきだったし，金利にこだわるなら「大規模財政ファイナンスを前にして市場が国債への信認を維持できるか」という方が良かったろう。
　つまり，小黒氏の意見と早川氏の意見は，一方で１）MMTはトンデモ理論でなくケインズ派だ，２）MMTの信用貨幣論はトンデモ理論でなく金融実務と一致していると認めている点が面白い。他方で，早川氏の見解をより徹底させれば，１）民主主義の下での財政赤字抑制の困難と，２）中央銀行が政府とどこまでも協調すべきか否か，というところにMMTの問題があることを示している。

　もっとも，MMTの理論的な正否とは別にして，私の意見では日本の経済政策上の争点は金融・財政をより拡張させるかどうかではない。アベノミクスで金融を限度いっぱいに緩和し，財政をさほど引き締めていないのに投資もさほど伸びず，まして消費が全然伸びないことが問題なのだ。この状態では，財政引き締めは確かに適当でなく，消費税は上げるべきではない。しかし，金融を緩め，財政の総額を拡大するだけではこの問題は解決しない。新規市場を拡大する産業戦略，安心感を与えつつ持続性のある社会保障，安定した雇用に向けての労働改革など，投資意欲を喚起し，消費性向を上げるような政策・制度改革が必要だろう。そのためには，現時点では再分配は強化されるべきだろう。（それ自体が目的でなく）結果として，財政への負荷は一時的に高まる。最終的な理論的正否はともかく，MMTを誰もが信じるような状況ではない以上，国債への信認を低下させないようにすることは必要だ。だから，再分配政策は富裕層増税などの財源調達とセットにすべきだろう。

　私は，この間，マクロ経済理論の勉強のためにずっとMMTへのコメントを書いてきた。長い目で見てそれが必要だと思うからだ。しかし，日本の現状への政策的判断としては，金融緩和と財政総額の膨張だけでは投資と消費が増えず，制度・慣行，政策枠組みを変えることであり方によって投資と消費の意欲を刺激する制度・政策が必要というのが本意だ。

小黒氏へのコメント(2019/7/3)

早川氏へのコメント(2019/7/9)

「MMTは現実的か　財政万能論の危うさ（複眼） S・ケルトン氏/早川英男氏/小林慶一郎氏/小黒一正氏」『日本経済新聞』2019年7月18日。

最大の課題は財政膨張のコントロール：早川英男氏のMMT批判に寄せて

　元日本銀行理事，現在は富士通総研経済研究所エグゼクティブ・フェローである早川英男氏のMMT評価。MMTの3つの柱を①信用貨幣論（credit theory of money）に基づく信用創造の理解、②ラーナー流の機能的財政論（functional finance）による財政の理解、③表券主義（chartalism）に基づく現金通貨の理解とし，いずれについても，主流派より正しい面があること，また現実の描写として実は常識的であることを述べつつ，財政政策論がおかしいと批判している。私はあるところまで早川氏とともにMMTを理解したい。その上で，氏の批判にある程度の再解釈を加えた方が，より論点が明確になると思う。

　まず早川氏は，信用貨幣論による信用創造論は，「金融実務家の常識」から言って正しいことを認めている。これは非常に重大なことであり，マクロ経済学の常識が全く間違っていることを示している。早川氏は「MMTでは貸出が出発点だから、『中央銀行がマネタリーベースを増やしても、資金需要がなければ貸出は増えないので、マネーストックも増えない』」としていることに賛同し，「『金融実務家の常識』を理論の1つの柱として打ち出したのはMMTの功績であり、MMTの信用創造の理解は主流派経済学の弱点を突くものとなっていると思う」としている。早川氏は，この点で主流派，リフレ派，「期待に働きかける」派は誤りであったとしているのである。私も全くそう思う。

　その上で，早川氏は，国債発行によって吸収されるのは民間銀行の中央銀行当座預金であって，民間貯蓄は逆に増える，だからクラウディング・アウトはありえないとするMMTを以下のように批判する。「銀行により多くの国債を買ってもらうためには金利が上がる必要があるから、国債発行額が増えれば国債の金利は上がる。国債発行に限界がないのではなく、金利という価格の制約が厳に存在するのである」。　

　次に，機能的財政論についても，早川氏は財政健全化より財政が果たす機能で財政を評価しろというのは常識的であるとする。その上で，「国債発行額が大きくなれば金利上昇を招くから、民間需要のcrowding-outにつながる。国債金利（r）と名目成長率（g）の関係がr＞gとなった場合、十分なプライマリーバランスの黒字が無ければ、債務が雪ダルマ式に膨らみ、国債残高/名目GDP比率が発散してしまう。」という。

　信用創造論と機能的財政論について早川氏が論評していることは本質的に同一であり，金利制約である。これに対するMMTの回答は，おそらくこうなるだろう。「銀行からみれば，利子がゼロまたは低い中銀当座預金などもっていても仕方がないのであり，これを国債に喜んで置き換えるはずだ。また，国債を購入すれば中銀当座預金が減って政府預金が増えるが，政府が国債発行で調達したお金を支出すれば，民間企業が銀行に政府からの代金取立てを要求するので，今度は政府預金が減って中銀当座預金が増える。プラマイゼロであって，銀行が民間企業に貸し出す信用創造には何ら悪影響を及ぼさず，利子率は騰貴しない。
　政府からみれば，利子が高くなるような局面はそもそも景気が回復してインフレになりそうな場合だから，そのような時には国債の追加発行の必要はない。国債の追加発行が必要なのは，低金利でも景気が回復せず，デフレになっている時だ」。そしてこうも言うだろう。「それでも国債発行により金利が高騰しそうな状況があるとすれば，デフォルトリスクがあるときだろう。それならば，現に日銀が行っているように中央銀行が国債を買い支える保証を与えればよい」。

　早川氏はこの論点は無視しているが，MMTは極めて強い意味の統合政府論であり，中央銀行と政府は協調すると想定しているのである。なので統合政府論によって上記のように反論されてしまう。逆に言えば，早川氏の批判をより突き詰めるためには，統合政府論に対してもっと突き詰めて追求する必要があるだろう。１）中央銀行は常に政府と協調して国債を買い支えるだろうか。２）逆に中央銀行が常にそのように協調した場合，財政赤字は発散して歯止めがなくならないか。私は，ここまで言うことで，MMTに対する正面からの疑問になると思う。

　早川氏はMMTの表券主義に対しても一定の理解を示しつつ，「納税に使えたとしても、政府財政に対する信用がなければ、現金通貨の価値は保証されないのである」という疑問を呈している。これはより具体的には，「日本政府が消費増税にどれだけ苦労しているかを考えれば明らかだと思うが、政府に増税の必要を国民に納得させる力、または国民に増税を強要する力がない限り、増税でインフレを止められる保証はない」という疑問である。これは極めてもっともなMMT批判であり，金利制約論への私の再解釈による２）と同じであると思う。つまり，早川氏のMMT批判は突き詰めるように再解釈すれば，１）と２）に帰着する。

　MMTは，インフレ対策としての課税強化，または支出削減が合理的であると経済分析するが，それを実行可能にする政策論を持たねばならない。しかし，これは非常に難しいことだ。

　一方で，MMTが述べるように，財政均衡論は合理的ではない。しかし，財政均衡の義務付けや，中央銀行による国債引き受けの禁止は，単なる錯誤ではなく，いわば悪徳を避けるための過度な禁欲である。例えば，これにより軍事費が不合理かつ無限に膨張しうることを防止できるが，合理的な社会保障や教育や生活インフラに対する支出まで禁じてしまう。インフレは防げるが，減らせるはずの非自発的失業者を減らすことができず，路頭に迷わせてしまう。
　逆に，この歯止めを解除した場合に，今度は，過度な禁欲もなくなるが，悪徳への歯止めもなくなる。社会保障や教育や生活インフラに対する支出に対する歯止めもなくなるし，失業者がいなくなるまで雇用を増やすことができるが，軍事費の膨張に対する歯止めもなくなってしまう。そして，民主主義国家においては，軍部であれ経済界であれ貧困層であれ，いずれの集団の代表も支出の拡大を常に求めるだろう。インフレ圧力に対して，どこからどのように歯止めをかけられるのか。中央銀行の独立性が認められない以上，支出膨張を求める諸勢力が，自ら国会で定める法とルールによってかけねばならない。ここには政治構造上，かなりの困難が立ちはだかっているように思う。私はこれが，MMTを政策として実行しようとした場合の最大の困難であると思う。

　財政均衡論を旨とする議論は，財政支出に不合理な歯止めをかけるものであり，その弊害は明らかに大きい。MMTはこれは不合理だよと証明する経済分析を提示する。しかし，不合理な歯止めが亡くなった後に，どのような合理的歯止めを，民主主義国家は設定し，運用することができるのか。それが問題であろう。

　このように，私は早川氏とともに，まずMMTが金融・財政機構の描写としては主流派経済学より妥当なところがあり，「金融実務家の常識」にもかなっていることを確認したい。その上で，金利制約論を重視する早川氏の見解に一定の再解釈を加えることで，MMTを政策化しようとする場合の本質的問題は，１）強い意味での統合政府論の現実性と，２）統合政府の下での，財政赤字の歯止めの問題であることが理解できるように思うのである。

早川英男「MMT（現代貨幣理論）：その読解と批判」富士通総研，2019年7月1日。

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MMTではゼロ金利下において金融政策と財政政策の役割が入れ替わる

L・ランダル・レイ『MMT 現代貨幣理論入門』ノート（１）：信用貨幣，そして主権通貨の流通根拠

MMTと常識的な経済学とでは，ゼロ金利下において金融政策と財政政策の役割が入れ替わる

　MMT（現代貨幣理論）は，どうも常識的なマクロ経済学とただ「違う」だけでなく，特定の条件の下で，「金融政策と財政政策の役割をそっくり入れ替えて理解している」ように見える。なぜ，こうなるのだろうか。最終的なMMTの正否や，当面の政治的立場とは別に，理論の問題として考えておかねばならないように思う。

　ここで特定の条件とは，「ゼロ金利にしても需要不足が解消できないような状況」のことだ。つまりは，今世紀になってから先進諸国がしばしば陥っている状態のことだ。

　この条件が満たされない限りは，常識的なマクロ経済学とMMTの政策的対立はそれほど激しくない。中央銀行の金融政策で金利を操作すれば，銀行の企業に対する貸出金利に影響を及ぼし，それによって投資にも影響を及ぼし，したがって需要に影響する。失業率が高いときに政府の財政政策を発動することで需要が喚起されて雇用が拡大する。これによって財政赤字も増大するが，景気が回復すればインフレになり，かつ税収が拡大するので，財政は引き締め気味に運営することが適切となる。これらは，少なくとも実践のレベルでは常識的な理論だろうがMMTだろうが同じことだ。

　しかし，上記の条件が満たされてしまうと，話が大きく異なってくる。以下，浅学を省みずに対比してみる。

　常識的な経済学は，管理通貨制の下での通貨を政府の強制通用力か人々の信認による価値シンボルとみなす。そして，貨幣は政府または中央銀行により金融システムを通して外生的に供給可能であるとする。政府または中央銀行は金融システムを用いて通貨を創造する。悪性インフレを防ぎ通貨価値を安定させることも金融システムの役割である。この考えを延長すれば，ゼロ金利下であっても，通貨が外生的に供給可能である以上，政府は非伝統的金融政策により通貨供給量を増やして有効需要を喚起するという，リフレーション政策を取ることが有効である。

　また，常識的な経済学は，財政システムにおいては政府はハードな予算制約の下に置かれており，税収の範囲で支出すると考える。正常な財政システムでは通貨は創造されない。課税の本質的役割は公共目的に支出財源を確保することである。課税しなければ支出できない。政府は，一時的に財政赤字を出すことはあるとしても，財政均衡を保つのが正常な状態である。通貨が統合政府の負債と記帳されることは単なる会計の形式論で実質的意味がないものである（※）。したがって，財政赤字の一定以上の拡大や恒久化は避けるべきであり，ゼロ金利下であっても財政拡張に頼るべきではない。財政赤字を拡張したところで，政府債務が積みあがり，結局将来の税収によって補わねばならないだけであるから，裁量的財政政策での有効需要創出効果はそもそも限られていると見るべきだ。すでに政府債務累積している状況下では財政再建を優先すべきだ。

　対して，MMTではどうなるか。

　MMTは，貨幣（現金通貨と預金通貨）は統合政府（政府＋中央銀行）の手形＝債務証書であるとする。そして，このことの系として，金融システムにおいて「貨幣は貸付需要に応じて銀行・中央銀行が信用を供与する金融取引によって創造される」という内生的貨幣供給論を採ることになる。政府は金融政策では通貨を創造しない。企業の借り入れ需要に応じて通貨が創造される。したがって，ゼロ金利下であれば，金融政策では企業の借り入れ需要を刺激することはできない。中央銀行が一方的に通貨供給量を増やすことはできない。ゼロ金利下でのリフレーション政策は，金融政策のみで行う限りまったく無効である。なお，人為的にマイナス金利政策を取れば，金融機関の経営を破綻に追い込むだけである。

　一方，MMTは，財政システムにおいて，統合政府が貨幣＝政府手形を発行して贈与したり財・労働力・サービスを購入したりする実物取引によって，需要が創造されると主張する。つまり財政システムで通貨が創造される。公共目的に必要な財源は，政府債務の創造によって調達される。課税の本質的役割は支出財源を確保することではなく，悪性インフレを防ぎ通貨価値を安定させることである。課税しなければ通貨価値を調整できない。統合政府は赤字なのが正常な状態であり，統合政府が債務を負って信用貨幣を発行することで，流通に必要な現金通貨が供給できているのである（※※）。したがって，財政赤字と政府債務はそれ自体は問題ではない。統合政府債務は恒久的に存在するのであって，将来の税収によって埋め合わせねばならないものではない。ゼロ金利下にあっては，財政政策だけが有効需要を拡張できるマクロ経済政策である。

　常識的な経済学から見れば，MMTが「統合政府が財政政策を調節して外生的に貨幣を供給できる」というのは馬鹿げている。租税を徴収しなければ財政支出で貨幣を供給することもできない。いくら統合政府が財政赤字を拡張したところで，政府債務が積みあがり，結局将来の税収によって補わねばならないだけであり，通貨供給量も需要も通時的にはさほど増やすことはできない。マクロ経済政策の範囲で需要を増やしたければ，政府または中央銀行が金融システムによって貨幣を供給しなければならない。

　MMTからみれば，常識的な理論が「政府または中央銀行が金融政策を調節して外生的に貨幣を供給できる」というのは馬鹿げている。借り入れ需要のないところに貸し出しは起こらない。いくら中央銀行が金利を引き下げ，買いオペレーションをしても，それだけでは，中央銀行当座預金が積みあがるだけであって，通貨供給量は増えない。マクロ経済政策によって需要を増やしたければ，政府が財政支出するしかない。

　このように，ゼロ金利下，そして財政赤字の累積下では，常識的なマクロ経済学とMMTとでは，金融政策と財政政策の役割がそっくり入れ替わるのである。そうなる理論的根拠は，おそらくMMTが信用貨幣論的な政府貨幣論（※※※）と，強い意味の統合政府論（※※※※）をとっていることにある。ということは，常識的なマクロ経済学とMMTのどちらかが正しいとするならば，MMTの正否は，信用貨幣論的政府貨幣論と，強い意味の統合政府論にかかっているということになるだろう。

※こう考えないと，中央銀行が中央銀行券を発行している以上，統合政府は常に債務を背負っていることになってしまう。だから常識的なマクロ経済学では，中央銀行券の債務性は実質的にはないものと考える。

※※だから，統合政府が貨幣＝政府手形を発行し，中央銀行が中央銀行券を発行している以上，統合政府は常に債務を背負っていることになる。MMTでは，貨幣＝政府手形の債務性が実質的にあると考える。

※※※MMTは，政府貨幣＝統合政府の手形とする点で信用貨幣論を取っている。ここで，政府手形がどうして現金通貨として人々によって信認され，支払手段としても流通手段としても用いられるのかという問題がある。MMTは，政府が人々に対して，政府貨幣を納税手段として認めることによってである，とする（中央銀行券も，政府への納税及び中央銀行に対する支払いの手段と認められる）。納税手段と認められることにより，政府貨幣＝政府手形は税債務との相殺を可能とする支払い手段となる。そして，納税手段であることによって，人々が政府貨幣を求めるようになり，民間でも支払い手段及び流通手段になるというのである。

※※※※MMTの統合政府論では，政府が国債を発行することによって生じる債務のみならず，中央銀行が中央銀行券を発行し，また市中銀行からの預金を受け入れることによって負う債務も実質的な債務だとされている。これが「強い意味」での統合政府である。だから政府債務があって当たり前であって，債務のない統合政府など存在しない。一方，常識的なマクロ経済学では，たとえ統合政府論を取る場合でも，中央銀行券や中央銀行預け金の債務性は実質的にないものとみなす。そして，財政だけを対象として，政府債務がないことを正常な状態とみなす。

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　小黒一正氏のMMT批判。これは，昔のケインズ政策に対する「ハーヴェイロードの前提」批判であり，公共選択論による批判である。私は，規範論としてこの指摘は一理あると予感する。MMTは統合政府の財政が赤字で政府債務があることは当然とした上で（赤字にしないと日銀券＝統合政府の手形も発行できない），財政は悪性インフレを防ぐように運営されるべきとする。それを民主主義の下でどうやって防ぐのだという公共選択論の問いかけは，おそらくMMTにも妥当する。
　しかし逆に言うと，これはMMTが抱える問題が，昔のケインズ政策と同様の「財政赤字のサステナビリティ」問題であることを意味する。つまり，多くの人が昔の財政赤字論争を忘れてしまったからMMTの主張が突飛に見えてくるだけであって，実は昔のケインズ政策より突飛ということはないのである。何しろMMTは一種のケインズ理解なのだから。
　そしてまた，公共選択論が，資本主義国家の財政に与える様々な利害関係の強弱を無視し，軍事国家や企業国家と呼ばれるように（宮本憲一『現代資本主義と国家』岩波書店，1981年の類型論による），政府に影響力を行使できる資本グループに奉仕する財政構造が作られていることを無視していること，ともすれば教育や社会保障支出の切りつめを正当化する理屈になりやすいことも，昔と同じである。古くからある左からの批判も，小黒氏に向けられるだろう。MMTの支持者のうち左派は，そういう財政構造が問題であって，人民のために支出しろと言っているのだ。
　ここまでのところ，話は新しいようで古いのだ。だから，実はMMTにせよそれに対する反対にせよ，さほど突飛ではない。少なくとも，MMTだけが突飛で小黒氏が常識的だとはとても思えない。どちらも，大いにあり得る話として温故知新で議論すればよい。

　もっとも，それだけではすまない，新しいこともある。１）規範論としての意味と，２）規範以前の客観的な現実分析としての意味は違っているということだ。当然，現実分析（「財政とは＋＋＋である」）を踏まえて規範（「財政は××であるべきだ」）を述べねばならない。
　MMTも（私の理解ではケインズも），規範論という側面と，経済システムの客観的分析の側面を持っている。もちろん，後者が基礎になって前者がある。そして，MMTによる後者，つまり経済分析は，おそらく主流のマクロ経済学と異なっている。MMTを評価するには，規範論に規範論をぶつけるのではなく，その経済分析を理解した上で，正しいかどうかを判断すべきだろう。
　具体的に言うと，小黒氏は，明らかに財政均衡がノーマルな状態であって，財政赤字は，出すこともできるし，出さないこともできるととらえている。それはそれで，主流派の経済分析による根拠があるからだ。だから，「憲法で財政均衡を義務付けるしかない」というブキャナンの主張まで肯定的に紹介する。これは自らの経済分析による規範論だ。
　しかし，MMTはもともと統合政府論であり，統合政府の財政は赤字なのがノーマルな状態であり，通貨はもともと，納税に使えると政府に認定されたから通用しているのだと主張している。赤字を出さないことは，やりたくてもできないのである。だから，MMT自らの経済分析による規範論は「憲法で財政均衡を義務付けるなど意味がない」となるのである。
　だから，MMTに向かって，「赤字を出してもよいなんてトンデモない主張だ」では表面的な批判にしかならず，理論的にはほとんど意味がない。規範論の背後にある経済，財政，貨幣に対する分析を把握したうえで，そこから評価しなければならないだろう。これは小黒氏に特定して言っているのではなく，多くのMMT批判についてこのように指摘したいのだ。もちろん，MMTが主流派の理論を評価する場合も同じ基準が妥当する。

　私は，時間はかかっても，MMTの経済分析を理解して評価したいと思っている。

小黒一正「MMT（現代金融理論）が見落としているもの…財政の民主的統制の難しさ」Business Journal，2019年6月4日。

MMT(現代貨幣理論)の経済学的主張と政治的含意

 朴勝俊教授によるL. Randall Wray の Modern Money Theory の要点解説が公表されたおかげで，MMTへの理解をいくらか進められた。趣旨は読んでいただくとして，以下，私が留意点と思ったことをノートする。

＊レイのMMTは信用貨幣論である。これは貨幣とは負債であるという意味である。使用者の信認で成り立つ貨幣という意味ではない。
＊レイは，中央銀行による量的金融緩和によってはインフレーションは起こりえないと考えている。これは，私が理解するマルクス経済学ベースの信用貨幣論と一致し，リフレーション論と対立する。
＊レイは，統合政府または政府と中央銀行の協調の下では，金融緩和よりもむしろ財政支出が通貨供給量を増やし，課税が通貨供給量を減らすと考えている。通貨供給量は財政政策によって調整されるという理論だと思われる（原典で要確認）。
＊レイは，政府と中央銀行が統合されていてもいなくても，結果としてバランスシートは同じになると考えている。
　・なぜそうなるかというと，たとえ政府が直接に政府貨幣を発行する場合でも，信用貨幣として，つまり政府が負債として発行するとしているからだ。いわば政府手形だ。ここが，政府の資産と想定される不換紙幣，政府紙幣とは異なる。というより，レイは貨幣はもともとすべて信用貨幣で負債であって，負債でない貨幣はあり得ないと言いたいように見える。金貨も銀貨もそうなのかと疑問に思ってしまうが（原典で要確認）。
＊ただし，レイの信用貨幣論が一か所だけ独特な動きをするのは財政支出だ。私の学んだ限り，銀行券は金融取引においてのみ発行される。しかしレイの統合政府は，政府貨幣創出によって民間非銀行から直接に財を購入できるとされていることだ。ここがいちばんわかりにくく，朴教授の解説の文言でもすっきりと飲み込めない。
　・そこでもう少し分かりやすように解釈すると，要は財を政府に売った企業に政府宛債権が発生する。企業は銀行に取り立てを依頼し，銀行は企業の預金口座に代金を振り込むとともに政府から無償で準備金を供与される，という論理になっているのだと思う。
　・ここでは統合政府は自己宛債務証書で直接財を買っていることには間違いなく，政府貨幣は銀行券というより小切手のように機能していると思える（要検討）。
　・レイの政府貨幣が流通する根拠は何か。手形一般がそうであるように債権債務相殺機能を持っている他に，法定納税手段であって，税債権と税債務を相殺する機能をもっているからのようである。これは私の解釈（要検討）。
＊レイの政府貨幣は政府手形＝政府債務証書なので，政府資産にはならない。政府に還流したら消滅すると解釈できる（原典で要確認）。だから政府は徴税した貨幣を使っているのではない。むしろ，財政支出によって貨幣を供給し，課税によってこれを回収している。
＊レイは政府が，自ら定めた最低賃金率で，働きたいひとをすべて雇用することにより，失業をゼロにするとともに，失業ゼロによるインフレ圧力が生じないようにしようとしている。
＊レイの理論では，政府が通貨発行権を持つ場合，財源問題には直面しない。ただし，通貨を発行して支出するとそれは財政赤字を増大させ，政府債務は増加する。
　・なぜなら，政府貨幣は信用貨幣であって，バランスシートの負債側に記帳されるからだ。
　・その場合，債権が増えるのは銀行である。というのは，政府に何かを売った非金融企業が銀行に持つ預金が増えるので，銀行が統合政府に持つ準備預金が増えるから。
＊もちろん，政府が政府貨幣を発行できない場合は，政府支出を増やすことは財政赤字の増大を意味し，政府債務は増加する。
＊レイの理論では，政府支出が膨張しても，統合政府であるか，中央銀行が政府と協調している限りはデフォルトには陥らない。ただし，不健全なインフレーションになる危険はある。
＊レイによれば，歴史的に不健全なインフレーションになったのは，１）供給制約が厳しい場合と，２）政治的事情により課税が十分にできない場合だ。だから，その二つに陥らないようにしなければならないということになる。
＊ということは，レイの政策論は，以下のようになると思われる。
Ａ）大前提として，中央銀行は政府と協調しなければならない（とこの解説では書かれていないが，論理的にそうなると思う。原典で要確認）。
Ｂ）財政破綻の恐れがあるから財政支出を拡大できない，という考えは採るべきではない。
Ｃ）通貨供給量は主に財政政策で調整する。
Ｄ）失業問題の解決については，政府が最低賃金率を適切に定めた上で限度なく雇用する必要がある。
Ｅ）供給制約を超えて需要を刺激しようとするような財政赤字を出さないようにする必要がある。
Ｆ）（財政破綻の防止でなく）不健全なインフレ圧力をつくらないために課税が十分に行われるようにする必要がある。
＊以上の理解が間違っていないとすれば，私の解釈では，レイの政策論を実現するためには，通貨価値安定と金融システム安定は中央銀行が，政府から相対的に独立して担う，というシステムを放棄し，これらの機能も政府が担わねばならない。
＊レイの考えるシステムの下では，財政赤字が理由で非自発的失業をなくすのに十分な予算が組めなくなるという制約が外れる。そして，左派から見れば社会保障充実の予算が組めないという制約が外れ，経済的保守派から見れば企業支援策の予算が組めないという制約が外れ，タカ派から見れば軍事支出を拡大できないという制約が外れる。
＊とすると，行政府と立法府の責任は極めて重くなる。
　・Ｄ）Ｅ）Ｆ）について，立法府や行政府が近視眼的な政策をとると不況やインフレーションの危険がある。そのかわりデフレーションの危険はほぼなくなるが。
　・また，時々の政治勢力のあり方によって，右であれ左であれ，優位な政治勢力が推進する財政支出の規模は，いままでよりもはるかに大規模になるだろう。
＊政治的含意。朴教授が紹介するように，レイは「MMT自体は右でも左でもない」と述べている。もっとも，MMTは保守派が財政均衡派である社会では保守派ではありえず，リベラル寄りとなるだろう。しかし，財政拡張派の保守派が存在する日本のような社会では異なる。現に，リベラル派の中の反緊縮派とともに，自民党内の財政拡張派もMMTに注目している。MMTが政治的文脈の中でどのように主張されるかは，日本では単純でなくなるだろう。

朴勝俊「MMTとは何か —— L. Randall WrayのModern Money Theoryの要点」People's Economic Policy，2019年5月4日。

＜関連投稿＞
「MMTが『財政赤字は心配ない』という理由：政府財政を中央銀行会計とみなすこと」2019年5月7日。
「信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第１節）」2019年5月2日。
「MMT(Modern Monetary Theory)についての覚書」2019年3月21日。

MMTが「財政赤字は心配ない」という理由：政府財政を中央銀行会計とみなすこと

ネット記事では「MMT（現代貨幣理論）は財政赤字を心配する必要がないと主張している」と報道されていて，これに多くの人が困惑している。あるいは，そんなことあるわけないだろうと一蹴している。私もずっと困惑していたが，これはMMTによる「財政」というもののとらえ方が，従来の常識と全く異なるからだと思う。朴勝俊教授によるランダル・レイの本の解説のおかげで，MMTが言いたいことがようやくわかってきた。正しいと言っているのではない。どういう話の組み立てなのかがわかってきたということだ。

　まず，私はMMTの主張は，政府と中央銀行が一体の統合政府であるか，あるいは少なくとも中央銀行が政府と協調する場合にのみ，実施可能と思う。うまくいくかどうかは別として，実施可能という意味である。中央銀行が政府と対立すると実施できない。

　そこで，ここでは通貨発行権を持つ統合政府を考える。理解のポイントは，統合政府を，通常理解される政府財政としてでなく，可能な限り中央銀行＝発券銀行のイメージでとらえることにあると思う。だから統合政府を必要に応じて政府銀行と呼ぼう。統合政府の発行する政府貨幣は信用貨幣＝発行元宛ての債務証書なので，これも必要に応じて政府銀行券と呼ぼう。

　その運動を理解する入り口として，銀行券が発券銀行に戻ってきたらどうなるかを考えよう。銀行券は銀行の自己宛て債務証書である。自分宛ての債務証書をとりもどしたら，人はこれを廃棄する。中央銀行も還流してきた中央銀行券を資産とするのではなく帳簿から外す（正確には，ただのモノとして扱う）（※）。一般に十分知られていることとは言えないが，金融実務家ならご存じだろう。発券はそれと全く別の話である。中央銀行が貸し付けや買いオペなどの金融取引を銀行と行うと，銀行の準備預金が拡大する。銀行が現金を必要とするときにこの準備預金をおろすと，中央銀行券が発券される。

※例えば日本銀行に1万円札が還流して来ると，モノとしては汚損がなければ発券に再利用されるため保管される。ただし，資産としては1万円の現金にはならず，ただの紙でできたものになる。

　次に，統合政府の徴税を考える。統合政府が政府銀行券で徴税する。すると，政府は政府宛ての債務証書を取り戻したのだから，これを現金資産とするのではなく帳簿から外す（ただの紙として扱う）。……ここがほとんどの人の直観に反するだろう。この統合政府は徴税したお金を現金として使えないのだ！しかし，それでは，いったいどうやって財政支出をするのだろうか？それは，まったく別の話として，通貨を発行して支出するのである。ここの説明は少しややこしく，銀行券というより小切手の原理が用いられる。つまり，民間銀行に，支出先が持つ預金に代金を振り込んでもらい，かわりに政府預金から銀行に支払う……といいたいところだが，政府自身が中央銀行なので政府預金はない。そのかわり，政府銀行が銀行に準備金を無償供与する。

　MMTが言う統合政府は，中央銀行が発券し，回収するように，支出し，徴税していると理解すべきだ。そして，ここに，MMTが理解されにくい理由がある。ほとんどの人の政府財政の概念に反するからである。しかし，おそらくMMTはこのように構成されている。もちろん，発券と回収は信用の供与と回収という金融取引であるが，支出と徴税は異なる。異なるのだけれどバランスシートの動きから見ると同じだとMMTは述べているのだ。

　中央銀行券の発券と回収（還流）を，「中央銀行は市中の銀行券を回収してきて，その金額の範囲内で金融取引をする」という人は誰もいないだろう。この回収と発券の差から「赤字だ，黒字だ」ということもない。中央銀行は民間経済の必要に答えて発券し，不必要な銀行券を回収するのであって，「回収の範囲で発券すべきだ」ということもない。それよりも，金融調節を行って悪性インフレを防ぐ方が大事だ。

　同じように，MMTが想定する統合政府は，「政府が税金を集めて，その金額の範囲内で支出する」というものではなく，徴税と支出の差から「赤字だ，黒字だ」ということもない。統合政府は民間経済の必要に答えて支出し，不必要な政府貨幣を回収するのであって，「課税の範囲で支出すべきだ」ということもない。それよりも，財政調節を行って失業をなくしつつ悪性インフレを防ぐ方が大事だ。

　中央銀行のバランスシートにおける負債は大きい。中央銀行券発行高と銀行の持つ準備預金が巨額だからであり，発券したり買いオペを行ったりするたびにこれらが増えるからだ。しかし，これは発券銀行だから当たり前であって，債務が大きいから破たんするということはない。

　同じように，統合政府のバランスシートにおける負債は大きい。政府銀行券発行高と準備預金が巨額だからであり，支出するたびにこれらが増えるからだ。しかし，これも政府＝発券銀行だから当たり前であって，債務が大きいから破たんするということはない。

　MMTが正しいかどうかは別にして，MMTの論理はおそらくこうなっている。このように理解した上で議論するのがよいと，私は思う。

朴勝俊「＜レポート 012＞ MMTとは何か —— L. Randall WrayのModern Money Theoryの要点」People's Economic Policy，2019年5月4日。

＜関連投稿＞

MMTと常識的な経済学とでは，ゼロ金利下において金融政策と財政政策の役割が入れ替わる
MMT(現代貨幣理論)の経済学的主張と政治的含意
MMT(Modern Monetary Theory)についての覚書
信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第１節）

信用貨幣論ノートを書き終えての感慨

　信用貨幣論のノートを書き終えてつくづく思ったことがある。私は，いくら考えても，信用貨幣論・貸付先行説のモデルの方が，不換紙幣論・預金先行説のそれより実務に即して，現実を無理なく解釈できると思う。イデオロギーの問題ではなく，現実に対する説明力の問題としてそう思う。ところが，これは主流派経済学の「常識」と大きくかけ離れていることだ。ということは，経済学者の多数は，自らのパラダイムの根幹に触れかねないので，信用貨幣論を受け入れてはくれないだろうと予想される。これはかなり深刻だ。
　「デフレ」と「インフレターゲティング」をめぐる論争において，リフレーション派が，自分たちこそ科学的だ，反対する者は経済学を知らないのだと言い放ち，やたらに尊大な態度で日銀を非難した理由がわかった。パラダイムへの固着，別の言い方をすれば宗教的信心である。

　以下，信用貨幣論と経済学の「常識」が大きく異なる点を述べる。

１．信用貨幣論によれば，管理通貨制下の貨幣（中央銀行券＋預金通貨）は，あらかじめ存在する預金を貸し出しているのではなく，銀行が貸し付けることによって創造される。
→実務では意見が分かれるが，ある程度の賛同が得られる解釈だ。しかし，「あらかじめ貯蓄が存在していないのに貨幣が供給され，利子率は決定される」ということになるので，主流派経済学では認められないおそれが強い。

（銀行について，そんな基本的なことまで共通理解がないのかと絶句される方が多数いらっしゃると思うが，本当にそうなのだ）

２．信用貨幣論によれば，中央銀行は銀行である。中央銀行は基本的に貸し付けること（手形・債券購入という信用代位を含む）によって中央銀行券を発行するのであり，無償で交付したり，財・サービスを直接購入するために発行することはない。中央銀行券は中央銀行に戻ってきたら資産とならずに破棄される（自分宛ての借用証書が自分に戻ってきたのだから）。
→実務では疑う余地のない当たり前。しかし，主流派モデルは，中央銀行が発券する中央銀行券（タダでは配れない）と政府が発行する不換紙幣（タダで配ることもできる）とを混同して，ヘリコプターマネーとか，ありえないことをありうるかのように平然と議論する。

３．信用貨幣論によれば，銀行が中央銀行に持つ預金は，中央銀行がすでに供給済みであって民間の手にあるが，民間経済内部で流通しているわけではない。
→実務では疑う余地のない当たり前だが，主流派のモデルでは，このことを内部化されていない。だから，ひとたび中央銀行が供給した通貨は，もう民間で流通しているという勘違い，たとえば「日銀がお札をばんばん刷ればインフレになる」などと言う認識が横行する。

　この先，財政政策論も考えねばならないが，そこではますます実務に即した現実的理解と主流派の「常識」が乖離し，議論がいっそうかみあわなくなることが心配だ。それでも自分なりに考えるしかなかろう。
　
※注：主流派経済学に比べると，マルクス経済学ではまだ信用貨幣論が受容されやすい。しかし，機会があれば論じるが，それでも少数派である。

信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第１節）

信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第５，６節）（完）

５．「リフレーション」派と「期待に働きかける」派の誤り

　以上の検討結果は，「非伝統的金融政策」が効かない理由を説明するとともに，この政策の正当性を主張したリフレーション派の主張が現実を説明できず，適切な金融政策を提言できていないことを示している。「マネタリーベースを増やせばマネーストックが増えてインフレ率が上がる」，「マネタリーベースを増やせば，貨幣乗数がプラスである以上，マネーストックが増えてインフレ率が上がる」，さらに「ゼロ金利の下であっても，マネタリーベースを増やせばマネーストックが増えてインフレ率が上がる」，といった主張は，いずれも誤っている。「中央銀行は，その行動一つで民間に対する通貨供給量を増やすことができる」というリフレーション派のモデルは，不換紙幣・預金先行モデルに依拠しており，それ故に，発券集中と管理通貨制の下での，中央銀行券の通貨としての流通を説明することができないのである。

　また，期待の理論を加味して，「人々の期待に働きかけることで，まず予想インフレ率を上げ，それによって現実のインフレ率を上げることができる」という議論（白川前掲書に倣って「期待に働きかける」派，略して「期待派」と呼ぶ），そこから導き出された「中央銀行がインフレ目標を設定してコミットすることでインフレ期待を発生させ，実質利子率を下げて投資を盛んにし，デフレを克服する」という意味でのインフレ・ターゲティング論も，リフレーション論の応用であって，同一の問題がある。

　もしこれが，「金融緩和によって現実の借り入れ需要を刺激し，インフレ率を上げる」という議論であれば，どちらのモデルに立っても合理的である。そこまでは何も問題はない。「期待派」の理論はそういうものではなく，現実の需要とは独立に，まず期待インフレ率を向上させ，それによって実質利子率を下げようというものであった。

　しかし，現実のインフレと独立に将来のインフレ予想が発生するという主張は，中央銀行のコミットメント一つで通貨供給量を増やすことができる，という前提に立っているのであり，繰り返し指摘するようにそこが間違いなのである。ありもしない前提を市場関係者に信じ込ませることによってインフレ期待を発生させようというのは不可能である。このような主観的に過ぎる議論が，経済学の「常識」に立って生み出され，一時は日本銀行の正式方針に採用されたことは深刻と言わねばならない。経済学の「常識」である「中央銀行は，その意志によって民間に対する通貨供給量を増やすことができる」という不換紙幣論こそが，現実と極度に乖離しているのであり，効きもしない政策を正当化するために用いられてきたのである。

　金融緩和によって通貨供給量が増えるのは，現実の需要が増えて通貨が必要になるときだけである。だから，輸入品価格の変動などの外生的要因を捨象し，他の条件を等しいものとみなすならば，予想インフレ率が上昇するためには，前提として，現実の需要が増え，現実のインフレ率が上昇しなければならないのである[15]。

　もしどうしても期待の作用に注目すべきというのであれば，政府が適切な財政政策，産業政策，社会政策によって，企業利潤や，個人の所得や支出に関する期待を変え，企業の期待利潤率を高め個人の消費性向を高めるという方が，はるかに根拠がある。リフレーション派や期待派は，財政政策で行うべきことを，金融政策でできるのだと誤って強弁してきたのである。

６．結論と残された課題としての財政政策論

　管理通貨制の下での通貨と銀行の仕組み，企業と民間銀行と中央銀行の関係を無理なく理解しようとすれば，信用貨幣・貸付先行モデルによる内生的貨幣供給論が妥当である。不換紙幣・預金先行モデルによる外生的貨幣供給論は，経済学的な「常識」であるにもかかわらず，不適当である。そのポイントは，中央銀行と民間銀行の関係を銀行と銀行の関係として把握できるかどうか，マネタリーベースとマネーストックの関係を説明できるかどうかである。

　「非伝統的金融政策」が通貨供給量を増やすことに失敗する理由は，不換紙幣・預金先行モデルに依拠して，「中央銀行はその行動によって通貨供給量を増やすことができる」と想定しているからである。それが不可能であることは，信用貨幣・貸付先行モデルによって実務と整合的に説明できる。日本の金融政策論における「リフレーション派」と「期待派」は，いずれも不換紙幣・預金先行モデルの上に立っており，それ故に現実理解を誤り，実行不可能な政策を提言したのである。以上が，本稿の結論である。

　本稿では金融政策のみを論じ，また，もっぱら金融緩和によって通貨供給量を増やし，インフレを発生させ，景気を浮揚させようとした政策論についてのみ論じた。しかし，金融緩和が，国債発行による赤字財政の拡大とともに用いられ，中央銀行による買いオペレーションが国債の発行を事実上支えている場合の通貨や信用の動きについては，独自の考察が必要である。この点は，今後の課題としたい。

　また，ケインズ派やMMTによる信用貨幣論の内容を確認し，検討することも今後の課題である。さらにその先においては，MMTによる財政政策論を検討しなければならないだろう。

---

[15] 興味深いことに，リフレーション派であり期待派であった岩田規久男前日銀副総裁は，副総裁就任当初は予想インフレ率を高める「リフレレジーム」の構築を目指したが，それが困難に陥ると「まず現実のインフレ率を高めねばならない」と考えるようになったと回顧されている。岩田規久男『日銀日記』（筑摩書房，2018年）を参照。

（完）
第４節はこちら
書き終えての感慨

信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第４節）

４．「非伝統的金融政策」はなぜ効かないか

（１）問題の所在

　中央銀行は，国債など金融資産の売買オペレーションや，民間銀行への貸付金利の操作によって短期金利を調整する。金利を調節することが，金融政策の基本線である。ここまでは，信用貨幣論と不換紙幣論に対立はない。

　問題はこの先である。現在，日本をはじめ各国で行われている「非伝統的金融政策」においては，ゼロ金利のように金利引き下げが困難な時においても，中央銀行預金を積み上げることで金融を緩和しようとしている。これを一層促進する議論として，「金融政策により通貨供給量を増やして適度なインフレーションを誘発すべきだ」というリフレーション理論が唱えられている。

　日本の場合，「非伝統的金融政策」を始めた日本銀行に対して，リフレーション派や，後述する「期待に働きかける」派（期待派）は激しい非難を浴びせかけた。しかしそれは本質的に，「非伝統的金融政策」が必要だという共通理解の上で，そのやり方が不十分だという批判であったというのが，ここでの解釈である。白川方明『日本銀行』東洋経済新報社，2018年が述べるように，日本銀行は，マネタリーベースを増やすとマネーサプライが増えるメカニズムや，インフレ率へのコミットメントが物価を引き上げるメカニズムに確信を持てないままに「非伝統的金融政策」を開始した。これに対してリフレーション派や期待派は，そうしたメカニズムは確固として存在するとして，日本銀行にこのことを認めよ，政策強度を高めよと要求したのである。ここでは根本的には「非伝統的金融政策」が効かない根拠を現実の解釈として示しつつ，この政策を理論的に正当化したリフレーション派と期待派を学説として批判することを試みる。

（２）借り入れ需要とも利子率とも独立に通貨供給量を増やそうとする誤り

　「非伝統的金融政策」は事実上，リフレーション理論は明確に，中央銀行預金を積み上げれば通貨供給量を増やすことができると想定している。「マネタリーベースを増やせばマネーストックが増える」というのである。これは，「中央銀行が不換紙幣を流通に投じる」という不換紙幣論・外生的貨幣供給論の抽象モデルと軌を一にした主張であり，論者が意識していようといまいと，このモデルに立たない限り成り立たない主張である。

　しかし，「マネタリーベースを増やせばマネーストックが増える」という見解は，中央銀行と民間銀行が，銀行と銀行の関係であることを踏まえないものである。中央銀行が買いオペレーションをいくら行い，民間金融機関への貸し付けをいくら行っても，それでは民間金融機関が中央銀行に持つ預金，日本の場合は日本銀行当座預金が増えるだけである。中央銀行預金は，マネーストックには含まれない。

　「非伝統的金融政策」は，「マネタリーベースを増やせば，それに連動して信用創造が盛んになってマネーストックが増える」と想定しているし，リフレーション理論は明確にそのように主張している。しかし，銀行は，貸し出しを増やす際に中央銀行預金を下ろして貸しているのではないし，そのようにする必要もない。銀行は，自ら預金通貨を創造することによって企業に貸し付けるのである。

　日銀預金の積み上げが貸し出しを促進する場合もあるにはある。企業の借り入れ需要がきわめて強いときである。この時，マネタリーベースが増えれば，銀行は流動性を確保しやすいので，貸し出しをしやすくなるかもしれない。しかし，そのような場合はそもそもゼロ金利ではありえないから，金利を調節する伝統的金融政策が行われるだろう。そして，借り入れ需要が強くなく，銀行が流動性確保に不自由していない時は，マネタリーベースが増えても貸し出しが増える理由はない。いくら銀行が流動性を持っていようと，企業が借りたくもないお金を無理に貸すことはできない[12]。

　「貨幣乗数がプラスでありさえすれば，マネタリーベースを増やすことでマネーストックを増やせるはずだ」という主張があるかもしれない。しかし，マネタリーベースを増やした後にマネーストックが増えたとすれば，それは利子率が下がった場合か，あるいはまったく別の要因によって企業の投資意欲が喚起されて，企業の借り入れ需要が増えた場合である。貨幣乗数とは，単なる計算結果であり，マネタリーベースとマネーストックが連動している証拠ではない。通貨供給量（マネーストック）が増えるのは，民間の需要が伸びて流通に必要な貨幣量が増える場合である。利子率と独立に，借り入れ需要の刺激とも独立に，中央銀行の行動一つで通貨供給量を増やすことなどできないのである。

　このように，中央銀行と銀行の関係を素直に観察すれば，あくまで民間経済の必要に応じて通貨が供給され，必要がなければ供給されないのであって，中央銀行の金融調節によって，この関係を変えることはできない。必要とされていない貨幣を一方的に供給することはできないのである。以上が「非伝統的金融政策」では通貨供給量を増大させられない理由である。

（３）ポートフォリオ・リバランシング論の一面性

　それでもなお，「非伝統的金融政策」を支持する論者は，ポートフォリオ・リバランシング論によって自らを正当化しようとするかもしれない。低利，または無利子，場合によってはマイナス金利の中央銀行預金が積みあがれば[13]，民間銀行はより高い収益性を追求するためにポートフォリオを組み替え，この預金をおろしてよりハイリスク，ハイリターンの運用先を探すはずだというのである。日本における日銀当座預金のマイナス金利も，これを狙った政策であった。

　しかし，この政策に効果があるとすれば，サーチの効果だけに限られている。金利が一定の下で（例えばゼロ金利の下で），もともと潜在的な収益機会が株式や社債に対する投資があって，ただそれが市場の不完全性により銀行に発見されていなかった場合には，効果があるかもしれない。つまり，積みあがる中央銀行預金の収益性の低さに追い詰められ，銀行が懸命にサーチを行い，見失われていた収益機会を発見した場合だけである。しかしこれは，もとから存在したが，市場の不完全性のゆえに発見されていなかった需要が発見されただけのことであり，効果は限られている。

　その上，副作用もある。金利一定で，銀行のポートフォリオの収益性を低めるのであるから，銀行はそれ以前よりも低収益な運用方法やハイリスクな運用方法を採用せざるを得ない。しかし，そのような運用方法で，銀行経営に必要な利益率が得られるという保証はどこにもない。低収益またはハイリスクな方法では経営を保てないと判断したら，銀行はいくらリバランシングを期待されようと，単に中央銀行預金を積んだままにするので，効果はないであろう。それでもリバランシングを促そうと中央銀行が中央銀行預金のマイナス金利を強めれば，銀行経営を危機に追いやるだけであろう[14]。

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[12] このことにより，安倍政権，黒田総裁の下での「量的・質的金融緩和」の下で，マネタリーベースが急拡大したのに対して，マネーストックは一向に伸びなかったという事実を理解可能である。

[13] 日本の場合，日銀当座預金は，以前は無利子であったが，やがて付利されるようになり，その後，一定条件の下で積み増した分はマイナス金利になって，有利子，ゼロ金利，マイナス金利の部分が併存する状態へと変化した。

[14] 日本における日銀当座預金積み増し分へのマイナス金利が，長期金利の引き下げとあいまって，銀行経営を窮地に追い込んだこと，それ故に日銀がイールドカーブ・コントロールという形で政策の修正を余儀なくされたことは，この論理で説明できる。

（続く）
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信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第３節）

３．管理通貨制の下での通貨供給量の伸縮の説明

　本節では，二つの通貨・銀行モデルによって現実の中央銀行のオペレーションや銀行業務を理解することを試みる。とくに，通貨供給量の伸縮のメカニズムをどのようにとらえるかを比較分析することで，モデルの解像度，現実解釈への有効性を判定していく。

（１）信用貨幣・貸付先行モデルの説明

　信用貨幣・貸付先行モデルは，貨幣供給の内生性・外生性については，内生的供給論になる。つまり，中央銀行券や預金通貨は流通に必要な量の伸縮に応じて拡大し，また収縮する。必要に応じて拡大することは前節とここまでの説明から明らかなので，収縮のルートを見ていこう。

　預金形態での貸し付けが企業から返済されれば預金はその分だけ縮小する。中央銀行券は返済によって銀行に戻ってくる。また，企業活動や個人の経済活動を含めて，当面は必要のない現金も銀行に預金される。預金が増加するとともに，中央銀行券は銀行が保有する。こうして，流通に必要とされない通貨は銀行に還流するのである[8]。これは市場の自律的な作用として可能である。

　ちなみに，民間銀行と中央銀行との間でも，中央銀行券や預金は収縮しうるが，そのあり方には民間銀行の方針や中央銀行の金融政策が反映される。銀行は手元の中央銀行券を禁輸し用品の購入に回すこともできるが，準備金として必要な分は現金のままで持ったり，中央銀行預金を積み増して保有したりする。中央銀行預金は，民間銀行から中央銀行券が預けられた場合は増加し，銀行が中央銀行に債務を返済したり，中央銀行が売りオペレーションをしたりすれば縮小する。現金としての中央銀行券は，このいずれの場合も中央銀行に戻って来て，そこで消滅する。中央銀行券は，民間銀行では資産となりうるが，発行主体である中央銀行券ではなりえない。自己宛の手形は，発行主体に回収されたら消滅するのである。

　このように，信用貨幣・貸付先行モデルによれば，中央銀行券と預金通貨が，流通に必要とされない場合は，流通から出ることが理解できる。貸し付けによって拡大した民間銀行の預金通貨は返済によって縮小しうる。中央銀行券は民間銀行の手持ち現金となって蓄蔵されるか，中央銀行預金が増加するなどした際に中央銀行に還流することにより消滅する[9]。こうして通貨供給量（マネーストック）は民間経済の自律的作用により収縮する。信用貨幣は流通に必要とされるならば流通に入り，不要になれば出てくるのである。そして，マネタリーベースの動きはマネーストックはまた別である。

（２）不換紙幣・預金先行モデルによる説明の困難

　不換紙幣・預金先行モデルは，内生的貨幣供給も外生的貨幣供給もありうるモデルである。このモデルでは，企業の必要に応じても信用創造はなされるが，その必要を超えて，政府・中央銀行が通貨供給量を拡大することができるからである。では，このモデルにおいては，民間経済が必要としない通貨は収縮しうるだろうか。

　不換紙幣・預金先行モデルにおいても，貸し付けの返済によって預金通貨が縮小し，不換紙幣が民間銀行の手元に戻ること，企業や個人による貯蓄性預金の増加によって不換紙幣が民間銀行に預け入れられることは変わらない。その意味では，通貨供給量は，一見，自律的に縮小しうるようにも見える。

　しかし，このモデルでは，政府または中央銀行と民間銀行の関係が理論化されていないため，民間銀行の手元準備金と，中央銀行預金の性格がモデルに含まれておらず，この二つが通貨供給量に含まれるのか含まれないのかが理論的に判然としない。ここが大きな問題である。

　不換紙幣・預金先行モデルが，中央銀行を政府と本質的に同等とみなし，政府と民間の二分法でモデルを設定する限り，手元準備金と中央銀行預金は，根拠は不明ながらも漠然と民間の側に含ませられることが多い。なぜならば，手元準備金も中央銀行預金も，政府または中央銀行から見ればすでに供給済みなのであって，民間側にあると考えるのが，このモデル内部では自然だからである。だから，不換紙幣・預金先行モデルは，マネタリーベースとマネーストックの区別が本来的にあいまいであり，両者とも理論的には通貨供給量を表示するのだと認識される。マネタリーベースとマネーストックは貨幣乗数を介して連動するのだから，両者をひっくるめて通貨供給量とみなしてよいだろうというのである。

　ところが，返済や貯蓄性預金の増加によって収縮するのはマネーストックだけであり，マネーストックが縮小してもマネタリーベースは自動的には縮小しない。この現実を前にすると，不換紙幣・預金先行モデルは，民間経済の自律的作用によって通貨供給量が収縮するのか，しないのかをはっきりと言い切ることができなくなる。その一方，前述の通り政府または中央銀行が不換紙幣を，その決定に従って投じることができると想定している。こうして，不換紙幣・預金先行モデルは理論的な空白の部分で動揺しながらも，管理通貨制をインフレーションになりやすいシステムとみなすことになる[10]。翻って，政府または中央銀行の行動次第でインフレーションを起こすことができるシステムとみなすことにもなるのである[11]。

　もちろん，このモデルを採る経済学者であっても，実務を考慮する際はマネタリーベースとマネーストックに違いがあることを考慮する。しかし，両者の違いを概念化することが，そのモデルの制約故にできないのである。

（３）信用貨幣・貸付先行モデルの優位性

　このように，管理通貨制の下での通貨供給量の伸縮，マネーストックとマネタリーベースの動きの相違は，信用貨幣・貸付先行モデルによる内生的貨幣供給論によれば整合的に説明可能である。しかし，不換紙幣・預金先行モデルによる外生的貨幣供給論では，マネーストックとマネタリーベースの関係について，理論的な空白が残るのである。理論的な空白は，大きな幅のある解釈と動揺をもたらす。

　理論的に整合しており，実務を無理なく説明できるのは，経済学上の「常識」に反する信用貨幣・貸付先行モデルである。そのポイントは，中央銀行預金の理解，言い換えるとマネタリーベースとマネーストックの関係の理解である。信用貨幣・貸付先行モデルは，中央銀行と民間銀行との関係を銀行と銀行の関係ととらえるので，これらを無理なく説明できる。とくに，マネタリーベースにのみ含まれる中央銀行預金の増減と，マネーストックにのみ含まれる預金通貨の増減は直接に連動するものではないことも，モデル内に含まれている。しかし，不換紙幣・預金先行モデルは，政府または中央銀行と民間銀行の関係がモデル内において明瞭ではない。とくに，マネタリーベースとマネーストックの区別がモデル内において明瞭でない。そのため，両者が本質的に同一の通貨供給量であり，一方が拡大すれば他方も拡大すると強弁されるのである。

　以上のことから，本稿は現実を説明するうえで，信用貨幣・貸付先行モデルによる内生的貨幣供給論に優位を認める。そして，このモデルによって現実を説明することで，「非伝統的金融政策」が効かない理由も明らかになると考える。

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[8] ここで，銀行が準備金として自ら保有する現金は，流通に必要な通貨から除かれたものとみなしている。この考え方は日本の実務においても採用されており，現金通貨の流通量を計算する際には，民間金融機関が保有する現金が控除される。

[9] この時，民間銀行が持つ現金としての準備金と中央銀行に持つ預金が積みあがったとすると，これらは流通から退出させられたが消滅はしていない。つまり民間経済の自律的作用でマネーストックは収縮したが，マネタリーベースは収縮していない状態である。民間銀行が中央銀行に債務を返済したり，中央銀行が売りオペレーションを行ったりすると，マネタリーベースも縮小する。

[10] 例えば，日本のマルクス経済学における，金兌換が行われない管理通貨制の下での中央銀行券は不換紙幣であるという見解は，このように考えてきたのである。

[11] 後述するリフレーション派や期待派はこのように考えているのである。

（続く）
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信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第２節）

２．二つの通貨・銀行モデル

（１）信用貨幣論と不換紙幣論

　信用貨幣論とは，預金通貨を銀行の債務であり，銀行券を銀行が発行した債務証書であるとした上で，それらが通貨として流通しているのだという見解である[5]。その上で，本稿が取るもう少し限定された見地は，「銀行が企業に貸し付けることによって預金貨幣や銀行券という通貨が創造される」と認識する議論である。

　貨幣と信用の成り立ちについて，信用貨幣論は経済学の常識的な議論と鋭く対立している。以下，常識的な議論としての不換紙幣論との対比でこれを見ていこう。見るべきは，通貨の本質と，中央銀行及び民間銀行の信用システムがどのように構築されており，通貨がどのように発行され，その供給量がどのように調節されるかである。これを通貨・銀行モデルと呼ぼう。想定されるのは，現代社会の典型的な通貨体制である。つまり，中央銀行だけが銀行券を発行する発券集中が実施されていて，中央銀行券が通貨として流通しており，かつ金兌換が停止された管理通貨制である。単純化のために，硬貨の流通は捨象する。また，日本の通貨法のように硬貨のみを貨幣と呼ぶ限定的な呼称はしないこととする。つまり，紙幣も貨幣の一種とみなす。

（２）信用貨幣・貸付先行モデルにおける通貨と銀行

　信用貨幣論は，銀行券も預金通貨も流通する銀行債務であり，信用貨幣だと考える。銀行券は銀行の手形である。商業手形が財とサービスの取引を基礎として発生するものであり，貨幣の支払手段機能を果たすものであるように，銀行券の流通と預金の振替操作によってより支払手段機能が果たされ，債権債務の相殺による決済が可能とされる。期日が指定されない一覧払で，債権債務の広範な決済を可能にするのが銀行券と預金通貨の特徴である。このことは中央銀行による発券集中が行われ，中央銀行券が法定支払手段となっても変わらない。中央銀行券は中央銀行への支払手段として用いることもできるし，納税にも用いることができるので，むしろ支払手段としての性格は強まる。そしていったん支払い手段として確立し，信用が強力な中央銀行券は，民間経済での流通手段としても用いられるようになる。その点では不換紙幣に類似して来るが，元来信用貨幣であることは変わらない。

　そして，金兌換が停止されて管理通貨制となっても，信用貨幣としての性質は一切変わらない。金兌換の停止によって失われるのは，銀行手形が金と交換されて銀行に還流するルートだけである。金で支払われずとも手形は手形として流通し，債権債務の相殺に用いられ，中央銀行と政府は法定支払手段としてこれを受け取るからである。

　信用貨幣論は銀行論においては貸付先行説であり，したがってこのモデルは「信用貨幣・貸付先行モデル」と呼ぶことができる。このモデルによれば，預金通貨は，銀行が企業の必要に応じて貸し付けを行うことにより創造される。ここで，信用創造の一般的理解とは異なり，本源的預金は必要ない。あらかじめ預金として存在する不換紙幣を貸すことによって預金通貨が生まれるのではない。そもそも，貸し付けることによって預金が生まれ，流通に必要な通貨が供給されるのである。

　経済活動が順調に拡大すれば，貸し付けたことによって生まれる預金に加えて，別の理由でも預金が生じる。企業活動や個人の経済活動の結果として生まれた所得のうち，当面は必要のない現金が銀行に預けられるのである。これらは具体的には当座預金の他に種々の貯蓄性預金の形も取る。これにより，民間銀行の準備金は充実し，一部は中央銀行に預金される。

　中央銀行と銀行の関係も，基本的に銀行と銀行の関係であり，信用供与によって成り立っている。中央銀行は民間銀行に対して貸し付けることによって，あるいは民間銀行の持つ国債などの金融資産を購入することによって中央銀行預金を創造し，増加させることができる。民間銀行が中央銀行預金を引き出せば，中央銀行券が発券される。

　民間銀行の貸し付けは預金の創造によって行われるが，預金は随時引き出されることがある。だから，民間銀行は準備金を中央銀行券という現金の形で持たねばならない。その現金は，いったん中央銀行券が十分な流通を始めてしまえば，貸し付けられた中央銀行券が預金として還流して来ることによって確保できるし，また個々の銀行にとっては短期金融市場での準備金の貸し借りによって相互に融通しあえるものである。しかし，銀行システム全体として，本源的には，中央銀行から供給されねばならない。民間銀行は，前段の方法で中央銀行預金をおろすことによって中央銀行券を確保する。

　ただし，民間銀行は，中央銀行預金を，現金流動性としての中央銀行券が必要だから引き出すのであって，信用拡大のためには引き出す必要はない。前述のように，自ら預金通貨を創造して貸し付けを拡大すればよいのであって，中央銀行預金は現金流動性確保のためのバッファーに過ぎないのである。言い換えると，中央銀行預金を含むマネタリーベースが拡大することは，民間銀行にとって，企業の借り入れ需要が大きいときの現金流動性確保を確実にするものである。だから，借り入れ需要が強いときは，マネタリーベースの拡大が銀行による貸し付けの拡大をやりやすくし，マネーストックの拡大につながる。しかし，貸し付け需要が強くない時には，マネタリーベースが何らかの理由で拡大しても，貸し付けが拡大せず，したがってマネーストックが拡大しないこともありうる。

　このように，信用貨幣・貸付先行モデルは，中央銀行券が銀行券であることを本質的条件として含んでいる。そのため，政府と中央銀行には本質的な違いがあり，通貨供給が銀行信用の仕組みを通して行われることを捨象しない。中央銀行預金はモデル内に含まれているので，マネタリーベースとマネーストックの相違もまたモデル内に含まれている。

　通貨供給ルートを要約していえば，このモデルでは，企業の借り入れ需要にこたえて民間銀行が貸し付けることによって預金通貨を創造するところから通貨が発生する。そして，必要な現金は，本源的には中央銀行から民間銀行に供給されるのである。中央銀行は，必要に応じ，民間銀行への貸し付けや買いオペレーションを通して，民間銀行に通貨を供給する。ただし，中央銀行が直接にできるのは，中央銀行預金を増加させるところまでである。そこまでは，基本的に限度なく供給することができる。しかし，中央銀行から民間の流通に直接中央銀行券を投じることはできない[7]。

　以上が信用貨幣・貸付先行モデルにおける通貨と銀行のあり方である。このモデルのポイントは，通貨は銀行によって創造されるという点であり，そこが経済学の「常識」と大きく異なる。次に，経済学の「常識」に沿った不換紙幣論のモデルを見よう。

（３）不換紙幣・預金先行モデルにおける通貨と銀行

　ここで説明するのは，管理通貨制の下での中央銀行券を不換紙幣とみなすモデルである。このモデルの銀行論においては不換紙幣でなされる預金が先に存在して，それが貸し付けられる。そこでこのモデルは「不換紙幣・預金先行モデル」と呼ぶことができる。

　主流派経済学であれマルクス経済学であれ，経済学の常識的な抽象モデルは，管理通貨制のもとでの通貨を不換紙幣とみなす。つまり，それ自体は価値を持たないが，使用者に共通する信認や国家による強制通用力の付与によって一般的流通手段となる貨幣だということである。強制通用力を強調する場合は国家紙幣と呼ばれる。このモデルでは，中央銀行券は形式的には中央銀行の債務証書であり手形であるが，金兌換が不可能なもとでは，実質的に不換紙幣とみなされる。

　不換紙幣モデルにあっても預金通貨は想定されており，これが信用貨幣であることは否定されていない。つまり不換紙幣・預金先行モデルでは，中央銀行券＝不換紙幣，預金貨幣＝信用貨幣である。

　不換紙幣・預金先行モデルにおいては，銀行は，民間に流通している中央銀行券＝不換紙幣で預金を集め，一定の準備金を確保した上で，残りを貸し出す。貸し出した不換紙幣の一部はまた預金されるので，再び一定の準備金を確保した上で，さらに貸し出しを行う。こうして，本源的預金をはるかに超える貸し付けが可能になるという意味での信用創造が行われる。ただし，本質的には，本源的預金を出発点に，銀行の手元にある不換紙幣が貸し付けられては銀行に戻り，貸し付けられては戻っているのである。これは，一般的に理解されている信用創造の論理である。

　経済活動が拡大すれば，本源的預金や貸付金の一部の再預金に加えて，別の理由でも預金が生じる。企業活動や個人の経済活動の結果として生まれた所得のうち，当面は必要のない現金が銀行に預けられるのである。これにより，民間銀行の準備金は充実し，一部は中央銀行に預けられる。

　このモデルでは本源的預金が存在するために，銀行は常に準備金を保持している。しかし，そもそも本源的預金が不換紙幣でなされるためには，不換紙幣が政府または中央銀行から民間に供給されねばならない。不換紙幣・預金先行モデルでは，発行主体としての政府と中央銀行に本質的な区別はない。中央銀行券は不換紙幣と抽象されて把握されているので，政府または中央銀行は不換紙幣を発行し，直接に流通に投じることができると仮定され，投じる方法は理論的に限定されない。もちろん，このモデルを取る経済学者でも，現実には政府ならば財政支出，中央銀行から民間銀行への貸し付けや買いオペレーションや準備率規制を行うことを知っていて，マクロ経済学の教科書ではそのように解説される。しかし，中央銀行を不換紙幣として抽象化しているため，その供給ルートは本質的でなくなる。マクロ経済学の教科書では，中央銀行が直接供給できるマネタリーベースと，そうでないマネーストックの違いは書かれているが，その区別は理論的に本質的なものとみなされていない。中央銀行預金が前者にだけ含まれ，預金通貨が後者にだけ含まれることにも，何の理論的意味も見出されていない。だから，マネタリーベース増加率に貨幣乗数をかけるとマネーストック増加率になるというように，前者が増えれば後者も増えるので，結局は中央銀行が通貨供給量をコントロールできるという風に叙述される[3]。

　通貨供給ルートを要約していえば，このモデルでは，民間銀行は流通している不換紙幣を預金として受け入れ，それを貸し出す。貸し出すことでまた預金が生まれるので更なる貸し出しが可能になり，こうして預金通貨が膨張するのである。そして，現金通貨については，政府または中央銀行が直接に不換紙幣を民間に供給する。政府または中央銀行は，通常，民間の必要に応じて不換紙幣を供給するものの，それ以上に供給することもできる。何らかの形で不換紙幣を一方的に供給することは，理論的に可能とされている。

　以上が不換紙幣・預金先行モデルにおける通貨と銀行のあり方である。

（４）二つのモデルの相違点

　このように，不換紙幣論の通貨・銀行モデルと信用貨幣論のそれとでは構造が大きく異なっている。中央銀行と政府の本質的区別はないのか，あるのかという点，現金として用いられる中央銀行券は本質的に不換紙幣か，形式的にも本質的にも中央銀行の債務証書かという点，まず政府・中央銀行によって通貨が供給された上で銀行が活動するのか，まず銀行が通貨を供給したうえで，必要な現金が中央銀行から供給されるのかという点，本源的預金が存在したうえで信用創造が行われるのか，信用によって通貨と預金が同時に創出されるのかという点，中央銀行が直接民間に通貨を供給することはできないのかできるのかという点など，多岐にわたって相違がみられる。

　これらの相違が，現実の通貨と銀行，銀行と中央銀行のあり方の理解にどのような影響を及ぼすかを，次節で考えていく。

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[5] この時点で日常用語との関係で一つ，注意が必要である。単に，人々が信認することによって通用している貨幣を信用貨幣と呼んでいるのではない。ここではそのような用語法を取らない。信用貨幣はあくまでも債務証書が貨幣化したものであり，債権・債務関係を前提としたものである。したがって，本稿では不換紙幣は信用貨幣ではない。

[6] したがって，しばしば思考実験として語られる「ヘリコプターマネー」は，このモデルにおいてはあり得ない。銀行は金融取引によって銀行券を発行するのであるから，中央銀行が企業や個人に無償で銀行券を給付することなどありえない。

[7] このモデルにおいては，「ヘリコプターマネー」は理論的にあり得ることとなる。モデルの本質において，政府や中央銀行が不換紙幣を発行して，民間人に無償供与することが排除されていないからである。

（続く）
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信用貨幣論と貸付先行説によって「非伝統的金融政策」とリフレーション論を批判する：MMT論議の準備を兼ねて（第１節）

＜目次＞
１．はじめに
２．二つの通貨・銀行モデル
３．管理通貨制の下での通貨供給量の伸縮の説明
４．「非伝統的金融政策」はなぜ効かないか
５．「リフレーション」派と「期待に働きかける」派の誤り
６．結論と残された課題としての財政政策論　（５と同一ページ）

書き終えての感慨

１．はじめに

（１）問題意識と課題

　21世紀に入ってからの中央銀行の金融政策を論じる場合，「非伝統的金融政策」の成否についての評価は回避できない論点である。日本では日本銀行が2001年に「量的金融緩和」を開始して以降，「包括的金融緩和」，さらに2013年以後は「異次元緩和」とも呼ばれた「量的・質的金融緩和」，「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」が実施されてきた。これらは，伝統的な金融政策が政策的な金利操作を中心としていたのに対して，短期金利をゼロとすること，政策目標を中央銀行預金の量的拡大に置くこと，オペレーションの対象を拡張し，国債のみならずコマーシャル・ペーパー（CP），上場投資信託（ETF），不動産投資信託（REIT）などお金融資産を購入すること，中央銀行預金についてマイナス金利とすることなどの点で「非伝統的」とされている。「非伝統的金融政策」は，方向としては金融緩和の方向を向いており，とくに金利がほぼゼロとなってそれ以上の金利操作が困難となったもとで，どのように金融緩和をし，穏やかなインフレを起こし，需要を刺激して経済を上向かせるかという問題意識から開発されたものである[1]。

　「非伝統的金融政策」は，その直接の目的として，金利が一定の下で，具体的にはゼロ金利であっても，通貨供給量を増やすことが設定されている[2]。しかし，日本の場合，とくに安倍政権・黒田総裁のもとで採られた「異次元緩和」の下では，その効果は芳しくない。日銀当座預金を積み上げてマネタリーベースを増加させても，マネーストック，すなわち民間に出回る通貨供給量が増えないという現象が顕著になっているからである[3]。このことが，政府・日銀が目標としてきた物価上昇率の達成を阻む一つの重要な要因であることは間違いない。

　本稿はここに注目して，「非伝統的金融政策」が，なぜ通貨供給量を増加させることに失敗しているのかを，通貨と銀行の原理的モデルによって理論的に明らかにしようとするものである。結論から言えば，「非伝統的金融政策」やこれを支持・唱道する「リフレーション」派，「期待に働きかける」派の政策論は，管理通貨制の下での通貨および銀行を不適当なモデルでとらえており，原理的に不可能なことを実行しようとしていること，その不適当なモデルとは中央銀行券を不換紙幣ととらえ，銀行の機能を預金された現金を貸し出すものとみなし，中央銀行による外生的貨幣供給を可能とするモデルであること，現実を適切に理解するためには中央銀行券を信用貨幣ととらえ，銀行の機能を貸し付けによって通貨を創造するものとみなし，中央銀行による貨幣供給は内生的であるとするモデルが妥当であることを示す。

（２）分析視角と研究方法

　本稿が用いるのは，日本のマルクス経済学の潮流において論じられてきた信用貨幣論の枠組みである。この理由は，著者の身に着けた理論の範囲が限られていることによるという個人的事情にもよるが，本質的にはマルクス経済学の枠組みの拡張による通貨・銀行モデルが，この課題を果たすのに適切と思われるからである。そして，研究状況とのかかわりでは，そのことが学界にも一般にもよく知られておらず，確認しておく意義があるからである。

　本稿の研究方法は，発券集中と管理通貨制の下での信用貨幣論・貸付先行説の通貨・銀行モデルを設定して通貨供給と通貨供給量伸縮のメカニズムを明らかにするとともに，これを不換紙幣論・預金先行説のモデルおよびメカニズムと対比するものである。演繹的分析と比較分析により，整合性，モデルの精度，現実に対する説明力において信用貨幣論・貸付先行説のモデルが優位にあることを示す。その上で，信用貨幣・貸付先行モデルによって「非伝統的金融政策」が有効でない理由を説明し，この政策を唱道する諸説の問題点が，不換紙幣論・預金先行モデルに依拠しているがためであることを示す。

（３）先行研究との関係

　本稿にとっての先行研究は，日本のマルクス経済学において行われた，不換銀行券の性質をめぐる研究，および発券集中をめぐる研究である。しかし，残念ながら，本研究についての著者の知識は限られており，日本のマルクス経済学における研究史に限っても，一定の理解を持っているのは岡橋保氏と村岡俊三氏の見解に限られる。著者は，学生・院生時代に村岡俊三教授のゼミナールで両氏の見解を学んだが，貨幣・信用論を専門としておらず，現時点では関連文献をすべてサーベイすることができない。そのため，本稿は著者の見解の説明を行うことを中心とせざるを得ず，個々の論点についての先達の見解を一つ一つ確認する文献注記を行うことはできない。本稿の叙述が，岡橋，村岡の両氏を含めて先達の著作に似通っている場合，プライオリティは当然にそれらの方々にある。

　本稿にとって最も直接的な先行研究である岡橋氏と村岡氏の見解についてのみ述べておくと，本稿に関わる論点についての見解，共通点と相違点は，さしあたり，岡橋保『信用貨幣の研究』春秋社，1969年，同『貨幣数量説の新系譜』九州大学出版会，1993年，村岡俊三『マルクス世界市場論』新評論，1976年，同『世界経済論』有斐閣，1988年で確認できる。両氏は，１）管理通貨制の下での中央銀行券が信用貨幣であるとする点は一致している。また，２）中央銀行券の流通根拠を手形であることに見る点も一致している。ただし，３）手形であることの内容として，岡橋氏は銀行手形の債権債務相殺機能を重視し，村岡氏は銀行手形による貸し付けが預金を先取りし，蓄蔵貨幣の活用を促進する機能を重視している。また，４）銀行券の本来的な発行ルートを，岡橋氏が手形割引に置くことに対して，村岡氏は企業に対する預金先取的な貸し付けに置いている。５）預金によって民間銀行に預けられた中央銀行券は，岡橋教授によれば一時休息しているだけで流通内にあるが，村岡教授によれば流通から引き揚げられた蓄蔵貨幣である。各論点についての本稿の見地をあらかじめ述べておくと，１）２）については両氏と同一であり，３）については岡橋氏，４）５）については村岡氏と同一である。

　岡橋氏と村岡氏は発券集中や管理通貨制度についても考察を行ったが，両者の下で，民間銀行が発券を行えず，したがって預金通貨は創造できるが銀行券は創造できないという現代的制度の下で，民間銀行による信用，中央銀行と民間銀行の関係がどのようなものになるか，預金通貨と中央銀行券がどのように発行され，その供給量がどのように伸縮するかをモデル化して考察することは行わなかった。この問題についての分析，その結果としての貸し付けによる預金通貨の創造の重視，中央銀行預金の理解の重視は，両氏に対する本稿の独自性である。

　なお，マルクス経済の外に出た場合，残念ながら著者の知識はさらに限られる。おそらくこの問題に関連しているであろう，ケインズ理論のミンスキー的解釈や，近年（2019年5月上旬現在），金融・財政政策論に関して話題となっているMMT(Modern Monetary Theory)について通じていない。MMTについては，ビル・ミッチェルのブログと関連研究者の解説記事に基づく覚書は記したものの[4]，まだまだ理解がおぼつかない。研究論文をこれから確認しなければならない。しかし，私は，日本のマルクス経済学の成果を用いても，この課題には十分に迫れると考えている。かつ，学派が異なっても共有できるような用語とロジックで論じることも可能だと考えているのである。本稿はそのような試みである。

　日本でのMMTの紹介の仕方は，財政政策をめぐる論点に集中している。しかし，私の限られた知識から見てもまちがいないのは，MMTとはその名の通り，根本において貨幣論であり，信用貨幣論だということである。そこからの具体化として金融政策論があり，また信用貨幣論と統合政府論が合わさって財政政策論ができているのだと思われる。したがって，MMTについての論議は，まず信用貨幣理論から始めるのが妥当な手順だと思われる。より伝統的な理論による信用貨幣論の構造と，それによる政策論を論じておくことは，今後盛んになるであろうMMTと，その政策論をめぐる論議にも役立つはずである。

（４）以下の構成

　以下，２において信用貨幣論を定義的に説明し，不換紙幣論と対比し，さらに通貨と銀行の基本モデルについての，信用貨幣・貸付先行モデルと不換紙幣・預金先行モデルを祖述して対比する。次に３において，管理通貨制と発券集中の下での通貨供給量の伸縮を，信用貨幣・貸付先行モデルでは十分に理解できるが，不換紙幣・預金先行モデルでは理論的空白が残ることを示す。以上から，信用貨幣・貸付先行モデルの優位性が主張される。４においては「非伝統的金融政策」が通貨供給量を増やすことに失敗する理由を論じ，５においては「非伝統的金融政策」を支えるリフレーション派と期待派の理論が，不換紙幣・預金先行モデルを前提としたものであり，そのモデルとともに誤っていることを示す。６では結論を述べる。

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[1] 伝統的には需要を刺激し，その結果として穏やかなインフレを起こすという因果関係が想定されていると見るべきだが，「非伝統的金融政策」の支持者たちの場合は，必ずしもそうではない。むしろ，デフレであることから不況がひどくなるのであって，予想インフレ率を高めることによってその弊害を除去し，需要も拡大させるという因果関係が想定されている。この想定の立脚するモデルと問題点については，後段で述べる。

[2] それ以外の目的がないわけではない。例えば，ETFやREIT，CPの購入の目的は，通貨供給量を増大させるとともに，リスク・プレミアムを引き下げることとされている。

[3] 日本において，マネタリーベースとは日本銀行券発行高，貨幣流通高，日銀当座預金残高の合計である。マネーストックにはM1, M2, M3，広義の流動性があるが，M1について言うと，日本銀行券発行高，貨幣流通高の合計から金融機関保有現金を差し引いたものに，預金通貨を加えたものである。

[4] 「MMT(Modern Monetary Theory)についての覚書」Ka-Bataブログ，2019年3月21日（https://riversidehope.blogspot.com/2019/03/mmtmodern-monetary-theory.html）。

（続く）
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